Problemy partnerstwa publiczno-prywatnego

Posted by Juliusz Jabłecki on Marzec 28, 2009
Bez kategorii

Celem ogłoszonego w poniedziałek (23 kwietnia) planu pomocy dla amerykańskiego systemu finansowego jest oczyszczenie bilansów banków z tzw. toksycznych aktywów, które wzbudzają niepewność na rynku, podnoszą premię za ryzyko i blokują przepływ kredytu. Ponieważ, jak przekonują bankierzy do spółki z politykami, przeceny skomplikowanych instrumentów finansowych opartych na kredytach hipotecznych wynikać miały z „całkowicie nieracjonalnego zaniku rynku”, to wystarczy rynek ten przywrócić – za pieniądze podatników! – żeby sytuacja wróciła do normy. Christina Romer, przewodnicząca Rady Doradców Ekonomicznych przy Białym Domu, podkreśla wręcz, że główna zaleta planu polega na uniknięciu adhokerii – ceny skupu aktywów mają być bowiem „rynkowe”, a nie ustalone z góry przez modele specjalistów administracji Obamy. Pytanie tylko, czy faktycznie można powiedzieć, że cena wyłoniona w aukcji przeprowadzonej za publiczne pieniądze jest rynkowa?

Przyjrzyjmy się nieco bliżej szczegółom planu Geithnera. Otóż zasadza się on na idei partnerstwa publiczno-prywatnego, w którym na każdego dolara kapitału wniesionego przez inwestorów prywatnych, amerykański skarb państwa dokłada kolejnego, a następnie udziela kredytu (z ograniczoną odpowiedzialnością kredytobiorcy) zapewniającego całemu przedsięwzięciu dźwignię 6:1. Władze przewidują, że w ramach planu będzie można wykupić od banków aktywa za kwotę do 1 biliona dolarów. Z prostego rachunku wynika więc, że udział prywatnych inwestorów nie przekroczy 10% tej kwoty, czyli 100 miliardów dolarów.

A jak kształtowałyby się ceny toksycznych aktywów na tak utworzonym rynku? Załóżmy, że bank ma portfel kredytów, który jeśli wszystko ułoży się dobrze – na co jest 20-procentowa szansa – wygeneruje strumień dochodów o wartości 100 mln dolarów, a jeśli kredytobiorcy będą oporni w regulowaniu zobowiązań – czego można się spodziewać z 80-procentowym prawdopodobieństwem – przyniesie tylko 10 mln dolarów. Inwestor prywatny byłby oczywiście skłonny odkupić takie aktywa po cenie równej wartości oczekiwanej strumienia dochodów jakie mogą one wygenerować (pomijamy stopę procentową), czyli: 0,2*100+0,8*10 = 28 mln dolarów.

Zupełnie inaczej zachowałby się inwestor, który do dyspozycji ma nie tylko środki własne, ale także pulę pieniędzy publicznych, przewyższających jego własny wkład dziewięciokrotnie. Strategia działania byłaby wciąż taka sama: cena powinna się ustalić na poziomie, przy którym wartość straty przemnożona przez prawdopodbieństwo jej realizacji będzie równa wartości zysku mnożonej razy prawdopodobieństwo jego zrealizowania. Rzecz jednak w tym, że skoro wkład własny takiego publiczno-prywatnego inwestora wynosi jedynie 10%, to i jego strata będzie tylko dziesiątą częścią straty na całej inwestycji. Stąd już nietrudno wyliczyć, że byłby on skłonny zapłacić za ten sam portfel kredytów aż 74 mln dolarów, przy czym 67 mln z tego będzie pożyczone od państwa. Jeśli inwestycja się powiedzie (w 20 przypadkach na 100), to zysk wyniesie 100-74=26 i podatnicy dostaną swoje pieniądze z powrotem. W przeciwnym wypadku (który będzie miał miejsce 80 na 100 razy), inwestor nie będzie w stanie spłacić kredytu i państwo przejmie tylko zarobione na całym portfelu 10 mln, notując stratę w wysokości 57 mln dolarów.

Teraz widać już wyraźnie, że – jak ujął to zręcznie Paul Krugman – plan Geithnera jest w istocie ukrytym subsydium dla sektora finansowego, a ceny aktywów, które wyłonią się w trakcie jego wdrażania będą rynkowe tylko w tym sensie, że zamiast urzędnika państwowego będzie je ustalał specjalnie w tym celu zatrudniony menedżer. Przywodzi to na myśl debatę sprzed osiemdziesięciu lat, w której Ludwig von Mises spierał się z Oskarem Lange, że „rynkowy socjalizm” to w istocie oksymoron. Mówiąc Bułhakowem, jesiotr nie może być drugiej świeżości, bo – co sprytnie zauważył Woland – świeżość bywa tylko pierwsza i ostatnia. Rynek nie polega wszak na tym, że zachodzi jakiś proces wymiany – bo gdyby tak było, to za czysto rynkową można by uznać rzeczywistość PRL, w której państwowe kopalnie sprzedawały węgiel państwowym hutom, a zyski tych ostatnich szły na pokrycie deficytu tych pierwszych – ale na tym, że proces wymiany jest rezultatem ograniczeń własnościowych i swoistego intelektualnego podziału pracy, w ramach którego niezależne jednostki decydują o alokacji zasobów, a ich decyzje pociągają za sobą możliwie pełną internalizację kosztów i korzyści. Niestety nie z tym mamy raczej do czynienia w zaproponowanym projekcie partnerstwa publiczno-prywatnego.

Na zakończenie warto też zadać pytanie o skuteczność planu, gdyż wiele wskazuje na to, że pojawia się on ze zbyt dużym opóźnieniem, aby rzeczywiście pomóc bankom. Najnowszy The Economist (z 28 marca) żartuje, że do tanga trzeba dwojga: aby ściągnąć toksyczne aktywa z rynku muszą pojawić się nie tylko kupcy, ale i chętni sprzedawcy, a tych ostatnich może zabraknąć. Wszak wiadomo, że – inaczej niż papiery wartościowe będące przedmiotem obrotu rynkowego – portfele kredytowe banków zapisane są w bilansach zgodnie z ich historycznym kosztem (ewentualnie pomniejszonym o odpisy na rezerwy celowe). Problem polega na tym, że ich „cena rynkowa” mogłaby się ustalić znacznie poniżej tej, po której są one zapisane w bilansie, a w takim wypadku sprzedaż oznaczałaby poniesienie straty i konieczność uszczuplenia bazy kapitałowej. Na przykład, jak wynika z raportu finansowego za czwarty kwartał 2008 r., Citigroup przyznaje się do ok. 300 mld dolarów toksycznych aktywów. Gdyby inwestor działający w ramacha partnerstwa publiczno-prywatnego zechciał je odkupić za, powiedzmy, 95% pierwotnej wartości, czyli 285 mld dolarów, to strata banku pochłonęłaby 10% jego bazy kapitałowej. 

Podziel się na:
  • Wykop
  • Facebook
  • Twitter
  • del.icio.us
  • Google Bookmarks
  • Digg

1 Comment to Problemy partnerstwa publiczno-prywatnego

Dodaj komentarz

Twój adres email nie zostanie opublikowany. Pola, których wypełnienie jest wymagane, są oznaczone symbolem *

*