Monthly Archives: Styczeń 2012

EBC wypiera rynek repo

Posted by Jan Lewiński on Styczeń 22, 2012
Jan Lewiński / No Comments

FT Alphaville przynosi informację o nadzwyczaj zabawnym – w odpowiednim kontekście – tytule opracowania ekipy kredytowej Citi:

„Artificial life and Dolly the Sheep” czyli „Sztuczne życie i owca Dolly”.

Opracowanie to przyciąga oko atrakcyjną analogią między doniesieniami o stworzeniu przez naukowców syntetycznego życia, a wskrzeszaniem rynków finansowych przez EBC. Chłopaki i dziewczyny z Citi uważają, że EBC na razie doskonale sobie z tym radzi (tłumaczenie moje):

EBC dzięki LTRO udało się wyrwać ze spirali rosnącej awersji do ryzyka, słabnących wyników aktywów finansowych i wymuszonej wyprzedaży. Pieniądze są tanie, a rynek powoli patrzy w przyszłość z coraz większą nadzieją, odbudowując skłonność do zakupów. Biorące się stąd coraz lepsze wyniki aktywów tym bardziej umacniają optymistyczne oczekiwania.

(…) uczestnicy rynku nie widzą żadnej bezpośredniej przeszkody dla tego procesu. Choć greckie rozgrywki polityczne wciąż mogą przynieść nieoczekiwane problemy, zbliżają się też wybory w Rosji i we Francji, dodatkowo w każdej chwili mogą pojawić się wewnętrzne naciski na Montiego, a wzrost krajów peryferyjnych może skończyć się strzałem w stopę obecnego konsensusu politycznego, to jednak na razie zagrożenia te jedynie majaczą gdzieś na horyzoncie. Naszym zdaniem, dopóki są one daleko, dopóty ludzie nadal będą kupować.

Ale:

Fundamenty wcale się nie umocniły. Mimo łagodnej zimy dane o gospodarce Europy nie wskazują na żadną prawdziwą poprawę. Nasi ekonomiści właśnie obniżyli prognozy wzrostu strefy euro z -1,2% do -1,5%. (…)

Pod koniec dnia sztuczne życie jest marnym substytutem dla tego prawdziwego. Życie stworzone w próbówce ma skłonność do przedwczesnej śmierci (zapytajcie Dolly). Jak było nam dane się przekonać podczas pierwszego bailoutu Grecji, góra płynności pozwala zyskać na czasie, ale fundamenty realnego rynku dadzą o sobie znać w swoim czasie.

Pisaliśmy już wcześniej (tutaj i tutaj), że EBC zaczyna powoli zastępować rynek, ponieważ nie jest zadowolony z jego dotychczasowego funkcjonowania. Jak w Burgessowskiej Mechanicznej pomarańczy, skomplikowany owoc praw własności i handlu między ludźmi trzeba zredukować do tępego mechanizmu hydrologicznego Keynesa, czyli do przelewania się agregatów gospodarczych w różnego rodzaju menzurkach. Po prostu: sztuczne życie.

Dotychczasową działalność EBC trzeba interpretować jednoznacznie; Bank nadaje i jak mantrę wielokrotnie powtarza jeden sygnał – cokolwiek by się nie działo, jakakolwiek nie byłaby sytuacja gospodarcza w Europie, będziemy tłoczyć do banków płynność. Jakby wprost zainspirowany techniką Ludovica, EBC tresuje system finansowy, ukierunkowując jego odruchy tak, aby ten zawsze się spodziewał taniego źródła rolowania kredytów. Innymi słowy uczestnicy rynku mają nauczyć się ignorować wspominane przez ekspertów Citi fundamenty gospodarcze i wierzyć, że sytuacja ciągłego zawieszenia (rolowania) spłaty zobowiązań będzie permanentna. I że nigdy nie będzie tak, jak wieszczy Mark Faber:

Na razie jednak koniec nie nadchodzi (kto wie, może sprawdzi się scenariusz japońskiej wiecznej recesji), a EBC skutecznie zaczyna pożerać rynek finansowy (a gdy już go pożre, jak uroboros zacznie pożerać sam siebie). Wydaje się, że najnowszą ofiarą transakcji EBC padł rynek repo, czyli rynek pożyczek pieniędzy pod zastaw zabezpieczeń w postaci różnych aktywów finansowych. Jak twierdzi ICAP (cytowany przez FTA), rynek ten zamiera dlatego, że na rynku zaczyna brakować aktywów mogących stanowić zabezpieczenia (moje tłumaczenie):

Wąskie gardło w dostępie do zabezpieczeń w Europie trwa. Wszędzie mamy do czynienia z gwałtownym spadkiem wolumenu transakcji na rynku repo. Nie jest to tylko sezonowe zahamowanie, ale prawdziwe i masowe opadnięcie płynności, którego przyczyną wydaje się być poważny zanik dostępności zabezpieczeń. W sumie wolumen transakcji w najważniejszym systemie handlu repo – Brokertec – spadł w połowie ostatniego kwartału 2011 o ok. 30%.

Spójrzmy na wykresy ilustrujące spadki:

Autorzy raportu zwracają naszą uwagę na jeszcze jedną ciekawostkę – zachowanie stóp na rynku repo. Rzecz w tym, że w ostatnich miesiącach 2011r. zauważalnie spadło zainteresowanie rynków zabezpieczeń dwoma rynkami peryferyjnymi – Włochami i Hiszpanią – skutkiem czego gwałtownie wzrosły ceny (stopy) zabezpieczeń (general collateral, GC) względem EONIA:

Jeszcze rzut oka na inne kraje strefy euro (proszę zwrócić uwagę na GC na niemieckim rynku!):

Jak widać, w ostatnich tygodniach rozdźwięk między Włochami i Hiszpanią a innymi krajami strefy został zahamowany. FTA sugeruje, że odpowiedzialny jest za to „sukces” (przynajmniej w tej dziedzinie) programu LTRO. Twierdzą oni, że koincydencja czasowa między powrotem Włoch i Hiszpanii do poziomów bliskich Eonia a uruchomieniem LTRO jest nieprzypadkowa. FTA twierdzi, że celowo przerzucono olbrzymie ilości włoskiego długu z rynku repo do banku centralnego, aby sztucznie obniżyć stopy repo we Włoszech (i w Hiszpanii).

W raporcie brakuje jednak pełniejszego wyjaśnienia nagłych braków w dostępie do aktywów używanych jako zabezpieczenia. I tutaj właśnie trzeba spojrzeć na rolę EBC z jego LTRO, które wymaga podobnych zabezpieczeń. Uzasadnioną wydaje się bowiem hipoteza, zgodnie z którą EBC zwyczajnie zaspokoił popyt rynku, oferując aktywa przy atrakcyjnej stopie i terminie zapadalności, o niezbyt wygórowanych wymaganiach dotyczących rodzaju (jakości) zabezpieczenia nie zapominając. Zgodnie z tą hipotezą EBC po prostu wyparł z rynku innych graczy, za jednym zamachem skupując z rynku wszystko, co można było zgarnąć. To zresztą może pośrednio potwierdzać hipotezy części komentatorów, że kolejna odsłona programu LTRO będzie o wiele skromniejsza niż pierwowzór.

I skoro już jesteśmy przy analogiach i odniesieniach do literatury, to tylko zadajmy sobie jedno pytanie, trawestując to stawiane przed laty przez Philipa K. Dicka: Czy sztuczne rynki (vel mechaniczne pomarańcze) śnią o elektrycznych klientach?

Tags: , , , , ,

Wyjątkowe okoliczności wymagają wyjątkowych rozwiązań

Posted by Mateusz Benedyk on Styczeń 21, 2012
Mateusz Benedyk / 1 Comment

Jak już pisał wcześniej Mateusz Machaj, europejscy politycy przez ostatnie dziesięć lat nie dotrzymywali obietnic związanych z utrzymywaniem niskiego deficytu finansów publicznych (poniżej 3% PKB) i niskiego poziomu długu publicznego (poniżej 60% PKB). Jako że poprzednia regulacja nie zadziałała, postanowiono stworzyć nową, wzmacniając mechanizmy kontrolne i zwiększając sankcje za nieprzestrzeganie wspólnie ustalonych reguł. M.in. na stronach „The Telegraph” można przeczytać projekt nowego traktatu, który ma przyspieszyć konsolidację finansów publicznych europejskich państw i odzyskanie zaufania inwestorów działających na rynkach finansowych.

Z projektu traktatu można dowiedzieć się, że zaostrzono reguły fiskalne, obniżając dopuszczalny limit deficytów do 0,5% PKB (dla niektórych państw wyjątkowo 1%) oraz wprowadzając wymóg sukcesywnego (o 1/20 co roku) zbliżania się do limitu długu publicznego (60% PKB) przez państwa, których dług przekracza obecnie ten próg. Wszystko to brzmi wspaniale — jeśli rządy nie chcą mieć problemów z finansowaniem długu publicznego, to powinny zrobić właśnie to — przez wiele lat prowadzić politykę zrównoważonego budżetu i dbać o to , by relacja dług/PKB malała. Można nawet znaleźć przykład europejskiego państwa, które przez 20 ostatnich lat prowadziło właśnie taką politykę. Na początku lat 90. dług publiczny Szwecji sięgał ponad 70% PKB, jednak dzięki dyscyplinie budżetowej, prywatyzacji i obniżaniu udziału wydatków publicznych w PKB dług jest obecnie mniejszy niż 40% PKB, a Szwecja nie ma problemu z jego obsługą.

Z nowym unijnym traktatem istnieją jednak co najmniej 2 problemy:

– możliwość zawieszenia reguł ze względu na „wyjątkowe okoliczności”,

– wątpliwa skuteczność sankcji przewidzianych traktatem.

Jeden z punktów traktatu przewiduje, że wymóg niskiego deficytu może być zawieszony, jeśli nastąpią „wyjątkowe okoliczności”. Jak są one definiowane? [tłumaczenie — MB]

„Wyjątkowe okoliczności” to przypadki niezwykłych wydarzeń będących poza kontrolą umawiających się stron, mających znaczny skutek dla finansowania działań władz publicznych lub do okresów silnego kryzysu gospodarczego, tak jak definiuje się go w Pakcie Stabilności i Wzrostu, o ile odchylenia od obowiązujących zasad nie spowodują zagrożenia dla zrównoważenia finansów publicznych w średnim okresie.

Nie zdziwiłbym się, gdyby ten zapis stał się furtką dla wszelkich odchyleń od 0,5% deficytu — przecież działania złowrogich spekulantów prowadzących krótką sprzedaż obligacji państwowych czy chcących zyskać na wzroście kursów CDSów każdy rząd uzna za niemożliwe do kontrolowania. Przecież wiadomo, że Węgry mają problemy z finansowaniem długu nie dlatego, że mają najwyższy poziom wydatków publicznych w regionie, ale dlatego, że międzynarodowa finansjera wypowiedziała im wojnę. Przykłady strasznych, niezależnych od rządów wypadków można mnożyć w nieskończoność: od globalnego ocieplenia do globalnego oziębienia.

Nowy traktat przewiduje także surowsze sankcje za łamanie postanowień paktu. Kraj może zostać zmuszony do zapłacenia kary w wysokości 0,1% PKB. Trudno zrozumieć, jak dodatkowe rządowe wydatki miałyby pomóc w naprawie finansów publicznych danego kraju. Jeśli weźmiemy także pod uwagę, że wydatki publiczne w krajach UE stanowią często 45-50% PKB, to sam rozmiar kary nie wydaje się znaczny. Jeśli miałbym podać przykład kary, która może być skuteczna, to zapewne straszyłbym zmniejszeniem liczby synekur w unijnej biurokracji, które można rozdać swoim klientom i zaufanym. Jeśli wpadną Państwo na lepszy pomysł, to proszę o zostawienie komentarza z takowym.

Podsumowując, w traktacie, który miał zapewnić stabilność finansów publicznych państw UE, zostawiono sporą furtkę umożliwiająca obejście groźnie brzmiących przepisów. Z kolei kary za łamanie wspólnotowych przepisów wydają się ciągle raczej grożeniem palcem w bucie.

Tags: , ,

Nierówności Krugmana i złote lata powojenne

Posted by Mateusz Machaj on Styczeń 18, 2012
Mateusz Machaj / 6 komentarzy

W swoim niedawnym wpisie Paul Krugman przywołał interesujący wykres, określany „krzywą Gatsby’ego”. Krzywa interesująca, ponieważ obrazuje korelację między nierównościami dochodowymi a społeczną mobilnością. Na osi X przedstawiony jest współczynnik Gini, czyli nierówności dochodowych w społeczeństwie (im większy, tym większe nierówności). Na osi Y mobilność dochodowa międzypokoleniowa (jak bardzo wzrost o jeden procent dochodu rodzica wpływa na dochód dziecka, im większy tym wpływ większy). Wniosek jest taki, że im większe nierówności, tym mniejsza mobilność. Krótko mówiąc, społeczeństwo z bardziej nierównym podziałem dochodu wykazuje tendencję do tego, że dochód rodzica bardziej wpływa na dochód dziecka:

Krugman wydaje się zakłopotany faktem, że w USA dochodzi do tak poważnych dysproporcji. Ludzie są coraz bogatsi, a społeczna mobilność mniejsza. Zwróćmy jednak uwagę na kilka rzeczy:
Po pierwsze, sama elastyczność zarobków nie musi być wbrew pozorom ważna. Wyobraźmy sobie chociażby to, że w Korei Północnej dyktator zadecydowałby, że co tydzień dochodzi do loterii, która całkowicie zmienia zarobki i ustala je w pełni losowo. Niewątpliwie elastyczność byłaby „idealna” i najlepsza z możliwych. A jednak byłoby to czyste szaleństwo. Dlaczego? Ponieważ sama elastyczność zarobków nie jest ważna. Ważniejszy jest potencjał rozwojowy gospodarki. W którym społeczeństwie wolałbyś żyć? W Korei Północnej, gdzie jest idealna mobilność, czy w USA, gdzie Buffett może sporo pomóc swoim wnukom w edukacji?
Po drugie, to że zarobiony przez rodzica dochód wpływa na dochód dziecka nie jest anomalią, a raczej normalną konsekwencją porządku opartego na własności. Dla osób wchodzących na rynek raczej ważniejsze jest to, czy są w stanie dokonać skoku w zarobkach i z sukcesem wejść na rynek przy braku przeszkód ze strony systemu prawnego.
Po trzecie, podoba mi się na wykresie korelacja w krajach skandynawskich, która jest dokładnie odwrotna (taką małą krzywą opadającą można by narysować) – im większa nierówność, tym mniejszy wpływ dochodu rodzica na dochód dziecka. Zawsze wiedziałem, że w tej Skandynawii wychodzi wszystko na odwrót.
A teraz już trochę konkretniej. Debatowanie o równościach, nierównościach, elastycznościach i nieelastycznościach bywa śliskim tematem z wielu względów. Przede wszystkim, że mówimy o rzeczach, które nie są celami samymi w sobie, które mierzy się zupełnie inaczej na przestrzeni lat i które dotyczą zupełnie innych ludzi. Przypomina to trochę debatowanie na temat „czy niskie ceny są dobre, czy złe?”. Oczywiście odpowiedź brzmi „to zależy”. Podobnie z nierównościami – niektóre nierówności są gospodarczo korzystne, inne zabójcze.
Nie ma sensu debatować o nierównościach dochodowych bez dyskusji, skąd one pochodzą. Na przykład nierówności dochodowe w USA są rezultatem działania wielu sił. A wyraźny wzrost tych nierówności w ostatnich dziesięcioleciach to rezultat odejścia od standardu złota i stworzenia w pełni papierowego pieniądza. W wyniku tego gwałtowanie rozrósł się sektor finansowy, podobnie jak zarobki w nim. Zaczął działać arbitraż drukarski, a więc walka na rynku o to, kto pozyska najwięcej z maszyn (komputerów) drukujących pieniądze.
Dlatego zawsze z chęcią słucham Paula Krugmana, chcącego powrócić do wcześniejszych lat i który twierdzi, że lata po drugiej wojnie światowej to lata prawdziwie keynesistowskiej polityki, podczas gdy lata siedemdziesiąte przyniosły rewolucję „monetarystyczną”, czy też „nowoklasyczną” i sprawiły, że tradycyjny keynesizm został wyparty.
Tymczasem to właśnie lata powojenne były mniej keynesistowskie. Bardzo chętnie powrócilibyśmy do czasów standardu złota, stałych kursów, niskiej inflacji, małej ekspansji pieniężnej i małego długu publicznego. A oto i kilka wykresów obrazujących te lata. Inflacja wyraźnie niższa zaraz po wojnie niż po 1971:

Procentowa zmiana długu publicznego, który po wojnie zaczął radykalnie spadać, aby rosnąć po odejściu od częściowego pokrycia w złocie (uwaga ten wskaźnik długu publicznego nie jest do końca dobry, ale oddaje ogólną tendencję):

Procentowa zmiana bazy monetarnej (która wprawdzie nie wyraża podaży pieniądza, ale jest to niedoskonały i jedyny wskaźnik, z którego mogłem skorzystać i który dobrze oddaje ogólną tendencję do prowadzenia polityki inflacyjnej):

Jeśli te wykresy mogłyby nas czegokolwiek nauczyć, to tego, że zaraz po wojnie inflacja była mniejsza, ekspansja pieniężna mniejsza, podobnie jak ekspansja długu. Zaraz po wojnie Dzień Wolności Podatkowej przypadał wcześniej w roku, żeby w kolejnych latach przesunąć się. Wszystkie te czynniki: wyższe opodatkowanie, wyższa inflacja, większy dług i druk pieniądza niewątpliwie przyczyniły się do wzrostu nierówności. Tylko, że źródłem tego jest owa keynesistowska polityka, a nie odejście od niej. Czy powrócić do tamtych czasów? Niższe podatki, mniejsza inflacja, mniejszy druk pieniądza i przyrostu długu? Czemu nie? Czy jednak o to chodziło Paulowi Krugmanowi? Jak to mawiają, be careful what you wish for. Od dzisiaj jestem umiarkowanym Krugmanistą.

Wpis ukazał się też tutaj.

Tags: , , , , , ,

Porażka za porażką, czyli obniżka ratingu EFSF i upadek planu dla Grecji

Posted by Stanisław Kwiatkowski on Styczeń 17, 2012
Stanisław Kwiatkowski / No Comments

Jak było łatwo przewidzieć, S&P obniżyło ratingi europejskim gospodarkom. Nikt nie był strasznie zaskoczony, rynki nie zareagowały dramatyczną zapaścią, decyzja S&P była już zdyskontowana w decyzjach inwestorów… W świetle przecieków i ogólnego nastroju nie jest to chyba specjalne zaskoczenie. Europa słabnie w oczach i nikogo to nie dziwi. Sami Włosi mają już dość euro, za to programy oszczędnościowego Mario Montiego przyniosły mu – o dziwo – wzrost poparcia z 46% do 56%.

Obniżka ratingu nastąpiła zaledwie dwa miesiące przed terminem zapadalności greckich obligacji wartych ok. 14.4 miliarda euro. Jak zwykle w takich sytuacjach, rozpoczęło się dyskredytowanie decyzji S&P i podawanie w wątpliwość władzy, jakie mają agencje ratingowe nad rynkiem i rządami. Rozpoczął szef EBC Mario Draghi; przyłączył się do niego niemiecki minister finansów Wolfgang Schäuble kwestionując uczciwość S&P i desperacko zapewniając, że europejski system ratunkowy (EFSF) wystarczy do stabilizacji sytuacji na rynku długu; oraz unijny Komisarz ds. Rynku Wewnętrznego Michel Barnier, kwestionując transparentność agencji ratingowych i oczekując, że sygnalizować będą one problemy z 5-6 letnim (!) wyprzedzeniem.

Nerwy w kręgach władzy były zrozumiałe. Kilka godzin później, S&P zgodnie z obietnicami obniżył rating EFSFu, co zmusiło kilka osób do zaciskania zębów i udawania, że nic się nie stało. To też nic niespodziewanego – w końcu EFSF to system, w ramach którego Hiszpanie obiecali, że uratują Hiszpanów (12% gwarantowanych środków to środki hiszpańskie), Włosi, że uratują Włochów (18%), Francuzi, że uratują Francuzów (20%), a Niemcy że uratują wszystkich pozostałych (27%). Jego opiekunowie są przyzwyczajeni do udawania, że to wszystko ma sens.

Samo udawanie jednak nie wystarczy. Obniżony rating, to wyższe koszty kolejnego bailoutu. Trzeba coś szybko wymyśleć, bo tego samego dnia upadły plany ratowania Grecji.

Podsumujmy:

1. Najpierw mówiono, że nie ma mowy o bankructwie gospodarki w strefie euro.
2. Potem zmieniono perspektywę na „nie ma mowy o znacznych utrudnieniach w spłacie długu” (nie więcej niż 10% długu nie zostanie spłacone)
3. Następnie uznano, że jednak trzeba na poważnie uruchomić PSI – private sector involvement, zaangażowanie sektora prywatnego – który groźbami i prośbami miał się dać przekonać do rezygnacji z 50% roszczeń. Miał to zrobić „dobrowolnie”, nie ma więc bankructwa, CDSy nie zostają uruchomione, wszyscy udają, że możemy spać spokojnie.
4. Kiedy Grecy w rozpaczy i przerażeniu chcieli już się zgodzić na 50% obcięcia, Niemcy nagle zaczęli naciskać, żeby kupony obligacji nie płaciły niespełna 5%, a jedynie 2-3%, co oznacza, że wierzyciele greckiego długu musieliby zaakceptować stratę rzędu 80%, zamiast oczekiwanych 60% (po zdyskontowaniu wszystkich przepływów).

Wygląda to prawie tak, jakby Niemcy nie chcieli, żeby udało się dojść do porozumienia. Czyżby było tak, że na wysokich szczeblach (niemieckiej) władzy zapadła już decyzja, że scenariusz argentyński jest dla Grecji nieunikniony?

Tags: , , , , , , , , , ,

Standard & EuroJunk’s

Posted by Szymon Chrupczalski on Styczeń 15, 2012
Szymon Chrupczalski / No Comments

Oto dokonało się przesilenie, które wieszczyliśmy na blogu już w grudniu: Standard & Poor’s obniżyła w piątek (13 stycznia 2012 r.) ratingi dla dziewięciu państw eurostrefy. O dwa punkty spadła ocena Hiszpanii, Włoch, Cypru i Portugalii, przy czym dwa ostatnie kraje wylądowały w strefie śmieciowej. O jeden punkt w dół dostały Austria, Malta, Słowacja i Słowenia.

Spektakularne dzieło wspólnego euro-pastwiska w ocenie S&P znajduje się na równi pochyłej: długoterminowa prognoza dla wszystkich państw eurostrefy, oprócz Niemiec i Słowacji, jest negatywna. Oznacza to, że w perspektywie dwóch lat (dla krajów z solidną oceną) bądź roku (dla krajów z oceną śmieciową), rating zostanie obniżony z prawdopodobieństwem 1 do 3.

Rozmiar pogromu przedstawia poniższa tabela:

Kraj Dotychczasowy rating Obniżony
Nowy rating
Obniżka Aktualizacja
Austria AAA AA+ Jeden punkt; utrata najwyższego ratingu.
Belgia AA AA Brak.
Cypr BBB BB+ Dwa punkty; śmieć.
Estonia AA- AA- Brak.
Finlandia AAA AAA Brak.
Francja AAA AA+ Jeden punkt; utrata najwyższego ratingu.
Irlandia BBB+ BBB+ Brak.
Luxemburg AAA AAA Brak.
Malta A A- Jeden punkt.
Niemcy AAA AAA Brak.
Holandia AAA AAA Brak.
Portugalia BBB- BB Dwa punkty; śmieć.
Słowacja A+ A Jeden punkt.
Słowenia AA- A+ Jeden punkt.
Hiszpania AA- A Dwa punkty.
Włochy A BBB+ Dwa punkty.

http://www.bbc.co.uk/news/world-europe-16558465

Co oznaczają obniżone ratingi? Mniejsze zaufanie do wypłacalności poszczególnych krajów, droższą obsługę długu, a ostatecznie po prostu więcej ciężkiej pracy wszystkich mieszkańców eurostrefy dla utrzymania dotychczasowego standardu życia.

 

Na pocieszenie interaktywna mapa z ratingami i prognozami wszystkich krajów, miłej zabawy!


via chartsbin.com

Tags: ,