Kryzys Blog Instytutu Misesa

Follow

Share on Tumblr

Kilka dni temu świat (także Polskę) obiegła wiadomość, że według analityków Barclays Capital Chiny i Indie czeka gospodarcze załamanie. Taką prognozę postawiono na podstawie analizy ilości budowanych i projektowanych w Chinach i Indiach wieżowców.
Teza o korelacji wznoszenia rekordowo wysokich budynków z nadchodzącym kryzysem nie jest nowa. W latach 90. zauważył ją Andrew Lawrence, choć nie podał satysfakcjonującego teoretycznego wyjaśnienia zbiegu tych dwóch zjawisk. Zrobił to Mark Thornton z Mises Institute w artykule w „Quarterly Journal of Austrian Economics” w 2005 roku (w Polsce wspominał o tym Karol Pogorzelski). Według Thorntona budowa rekordkowej wysokości wieżowców może być dobrym wskaźnikiem nadchodzącego kryzysu, bo taki wieżowiec to świetny przykład dobra kapitałowego, które może powstać głównie dzięki ekspansji kredytowej i wiążącymi się z nią zaburzeniami w rachunku ekonomicznym, które opisuje austriacka teoria cyklu koniunkturalnego.
Budowa najwyższego budynku świata w Dubaju, która zbiegła się z ostatnim kryzysem, po raz kolejny potwierdziła słuszność rozumowań Lawrence’a i Thorntona.

Obecnie Lawrence pracuje w Barclays Capital i analizuje sytuację na rynkach azjatyckich. Według najnowszego raportu w najbliższych latach w Azji ma powstać spora liczba wieżowców, co przedstawia poniższy wykres.

Choć na razie nie ma planów powstania budynku większego niż Burj Khalifa w Dubaju (a może się to zmienić), to sama ilość nowych projektów powinna stanowić alarmowy sygnał, jeśli chodzi o kondycję gospodarek Chin czy Indii.

W motcie naszego blogu można przeczytać, że „Ostateczny koniec bańki spowodowanej ekspansją kredytu jest nie do uniknięcia”. Krótki rzut oka na monetarne statystyki Chin pokazuje, że tamtejsza bańka ma całkiem spore rozmiary.

Powyższy wykres przedstawia roczne procentowe zmiany chińskiego M2. Widzimy, że chińskie władze na światowy kryzys zareagowały kolejnym „wielkim skokiem naprzód” , doprowadzając do ogromnego wzrostu podaży pieniądza i znacznej dynamiki akcji kredytowej. Ekspansywna polityka pieniężna spowodowała następnie znaczną inflację, co w ostatnich miesiącach zmusiło władze do przykręcenia kurków z pieniędzmi. W rezultacie ceny nieruchomości zaczęły spadać prawie w całych Chinach, co obrazuje poniższy wykres Société Générale.

Chociaż dane o PKB ciągle zdają się wskazywać na niezłą kondycję chińskiej gospodarki, to wróżenie z wieżowców wskazuje na rychły koniec gospodarczego boomu w Państwie Środka. Skala błędnych inwestycji w tym kraju wydaje się ogromna i Europa raczej nie będzie osamotniona w zmaganiu się z nikłym wzrostem gospodarczym w najbliższych miesiącach.

Follow

Share on Tumblr

Follow

Share on Tumblr

Nicholas Sarkozy przygotowuje swoich rodaków i rynki na nieuniknione obcięcie ratingu Francji. Sarkozy stwierdził, że utrata ratingu AAA nie jest przeszkodą „nie do pokonania” rezygnując ze standardowego upierania się przy coraz mniej wiarygodnych tezach o wytrzymałości finansowej Francji. Analitycy Bloomberga uznali, że obniżenie ratingu tego kraju może być kłopotliwe dla ratingu EFSF, skoro Francja jest jego drugim po Niemczech gwarantem.

Najwyraźniej EBC podziela to zdanie, korzystając z przyjętych pod koniec września reguł znoszących część ograniczeń w przyjmowaniu przezeń zabezpieczeń dla jego pożyczek:

the Eurosystem has abolished the eligibility requirement (Sections 6.2.1.5 and 6.2.1.6) that debt instruments issued by credit institutions, other than covered bank bonds, are only eligible if they are admitted to trading on a regulated market. At the same time, the Eurosystem risk control measures for marketable assets (Section 6.4.2) have been amended. Specifically, the Eurosystem has reduced the limit for the use of unsecured debt instruments issued by a credit institution or by any other entity with which the credit institution has close links. Such assets may only be used as collateral to the extent that the value assigned does not exceed 5% of the total value of collateral submitted (instead of 10%, as previously stipulated).

W skrócie, zabezpieczenia nie muszą już być częścią regulowanego rynku, na którym operacje finansowe muszą być, poza spełnianiem innych istotnych warunków, w pełni przejrzyste i raportowane. James Mackintosh z Financial Times donosi, że reguły weszły w życie 1 stycznia 2012 roku i zostały wykorzystane już trzy dni później, aby ratować Francję. Jak pisze, EBC po cichu o ponad jedną trzecią rozszerzył listę akceptowanych przez niego instrumentów dłużnych. Prawie wszystkie z 10599 instrumentów pochodzi od banków, a ponad 8 tysięcy od banków francuskich. Większość utworzonych po ogłoszeniu nowych reguł instrumentów należy właśnie do tych ostatnich banków. Mackintosh twierdzi, że dowodzi to tego, że francuskie banki znalazły się w niezwykle trudnej sytuacji, zaraz po bankach irlandzkich i greckich, które wcześniej wyczerpały zapasy dopuszczalnych zabezpieczeń.

To najprawdopodobniej właśnie dlatego EBC przyszło francuskim bankom na ratunek, dając im dostęp do praktycznie niewyczerpywalnej linii kredytowej. Dla ilustracji weźmy wykresy udostępnione przez FT Alphaville:

Joseph Cotterill z FT donosi o jeszcze jednej ciekawej sprawie, którą wiąże z obecnością w zestawieniu również instrumentów włoskich. Otóż włoski UniCredit ma ostatnio poważne kłopoty w związku z próbą zebrania kapitału w wysokości 7,5 miliarda euro. Tymczasem UniCredit po cichu wyemitował instrumenty dłużne w wysokości 7,5 miliarda euro (pozycje 3, 4 i 5). Po cichu, poza regulowanym rynkiem i… akurat 2 stycznia.

Follow

Share on Tumblr

Follow

Share on Tumblr

Ten tydzień przyniósł wszystkich szokującą informację o tym, że stopy zwrotu na niemieckie półroczne papiery skarbowe były ujemne i wyniosły -0,01%. Od razu do głowy uderza nam wiele pytań – dlaczego ktokolwiek pożyczałby komuś pieniądze, wiedząc, że ten ktoś odda nam ich mniej? Dlaczego w ogóle komukolwiek pożyczać pieniądze na ujemny procent, skoro lepiej je po prostu trzymać i zachować pełną nominalną wartość? (realna może oczywiście spaść w wyniku inflacji, ale przy nominalnie ujemnym oprocentowaniu i inflacji stracimy rzecz jasna jeszcze więcej) Powodów może być kilka, ale wydaje się, że możemy wyróżnić dwa zasadnicze, gdyż wszystkie inne są wariantami jednego z dwóch. Po pierwsze, może to oznaczać, że dany papier wartościowy jest bezpieczniejszy niż trzymanie pieniędzy. Po drugie, może to oznaczać, że dany papier wartościowy jest ceniony nie względu na stopę zwrotu, którą nominalnie posiada, lecz z innych względów. Sądzę, że każdy z przypadków nominalnie ujemnego oprocentowania jest mieszanką obydwu czynników (w mniejszym bądź większym stopniu jednego i drugiego).
W pierwszym scenariuszu sytuacja jest jasna. Otóż duże ilości pieniędzy ciężko trzymać pod łóżkiem. Można na koncie w banku, ale trzeba się liczyć z tym, że depozyt bankowy również pewności nie daje. Wprawdzie bankowe fundusze gwarancyjne ponoć ubezpieczają depozyty, ale dotyczy to przecież stu tysięcy euro. Powyżej tej sumy można stracić wszystko. Dlatego jeśli zaufanie do systemu bankowego słabnie i na przykład rośnie zagrożenie runami, to inwestorzy mogą preferować przeczekanie burzy i przerzucenie środków na rzecz obligacji uznawanych za najbezpieczniejsze. Wydaje się, że ten czynnik był szczególnie ważny po upadku Lehmana, gdy przy oczekiwaniach na dalsze bankructwa bankowe krótkoterminowe obligacje amerykańskie wyraźnie flirtowały z zerówką. Tak teoretycznie mogłoby być z niemieckimi obligacjami, ale rzeczywistość wskazuje na to, iż raczej tak nie jest. To znaczy do runów na banki dochodzi, ale wewnątrz strefy euro – zapadają się systemy bankowe krajów peryferyjnych, a do Niemiec napływają masowo depozyty. Jednakże niemiecki system bankowy nie wydaje się tak zagrożony, że lepiej zamiast depozytów posiadać obligacje niemieckie. Rekordowe depozyty są również odzwierciedlane ogromną niechęcią banków do pożyczania sobie nawzajem: banki komercyjne trzymają prawie pół biliona euro na kontach w Europejskim Banku Centralnym.
Swoją drogą przemawia to również za tym, że bankom już w ogóle średnio się opłaca kupować ujemnie oprocentowane obligacje, skoro mogą odłożyć środki do EBC na bardzo niski, ale jednak dodatni procent.
Może być również tak, że poszczególne oddziały zarządzania ryzykiem w firmach stwierdzają, że część funduszy po prostu musi być w bezpiecznych papierach wartościowych. Nawet jeśli trzeba za nie zapłacić dodatkowo, to nie można wszystkiego trzymać na jednym koncie i koncentrować ryzyka.
Bez względu na wszystko papiery niemieckie są traktowane jako bardzo bezpieczna przystań. Najbezpieczniejsza z możliwych.
Drugi czynnik dotyczy specyficzności danego papieru wartościowego i wydaje się, że to ma decydujące znaczenie. Bez wątpienia traktowanie niemieckich obligacji jako bardzo bezpiecznej przystani przyczyniło się do spadku nominalnego oprocentowania blisko zera. Niemniej jednak przejście granicy zera jest powodowane tym, że ktoś najwyraźniej musi zakupić niemieckie papiery bez względu na koszty. Stopa zwrotu nie jest ważna. Ważne jest to, aby te papiery nabyć – żeby na przykład domknąć jakąś transakcję związaną z futuresami, shortami, albo repo. Ten ktoś, aby wypełnić swoje zobowiązanie, musi komuś dostarczyć niemiecki bon i nie spodziewał się, że ze względu na panikę i ucieczkę do bezpiecznych papierów, popyt na półroczne niemki tak bardzo wzrośnie. Najwyraźniej jeśli taki inwestor nie będzie miał obligacji, to będzie musiał zapłacić jakąś karę. I ta potencjalna kara może być większą niż nominalnie ujemne oprocentowanie bonu niemieckiego. Ot wyjaśnienie zagadki. Lepiej stracić 0,01% niż 0,05%.
Zaś banki, kupujące od rządu obligacje na rynku pierwotnym, mogą chcieć płacić 100,0001 euro za obligację, która za pół roku da 100 euro, ponieważ być może na innych rynkach ktoś potrzebuje tej obligacji tak bardzo że zapłaci za nią 100,0005 euro (czyli mimo ujemnych stóp bank w takiej sytuacji zarabia na różnicach w odsetkach, chociaż są ujemne).
Tak, czy inaczej niskie i ujemne stopy na niektóre obligacje przedstawiają zapaść na rynku zabezpieczeń. Od momentu wystąpienia kryzysu finansowego dochodzi do radykalnego spadku wartości wielu papierowych aktywów, które reprezentowały rozdmuchane na całym świecie bańki długu. Wyparował „dług agencji”, wyparowały aktywa Fannie Mae, Freddy Mac, ostatnio wymieciono długi krajów zagrożonych bankructwem. W efekcie niewiele pozostało aktywów, które są akceptowane przez rynki. Dobrze oddaje to opracowanie FT Alphaville. Oto i wykres:

Jak pisaliśmy we wcześniejszych wpisach (tu i tu) EBC podąża tropem amerykańskiego Fedu i zaczyna się zmieniać w lombard ostatniej instancji. Akceptuje aktywa, których nikt inny akceptować nie chce i pod ich zastaw dostarcza płynności na rynku finansowym.
W efekcie EBC staje się tak jak Fed bankiem a la model socjalizmu rynkowego, w którym de facto zarządza rynkiem. Jeśli ktoś myśli, że jest to całkowicie nierealny opis, to może przykład piłkarski trafi bardziej do wyobraźni. Otóż EBC ostatnio udzielił pożyczki pod następujący zastaw:

Nie jest to żart. Real Madryt kupił za rekordową sumę Christiano Ronaldo korzystając z ekspansji kredytowej. Środki uzyskał od hiszpańskiego banku Bankia (który z kolei był bardziej skłonny do udzielenia pożyczek na Ronaldo i Kakę ze względu na to, że klub w razie bankructwa dostanie pomoc państwową). No i jak podaje Telegraph pożyczka została dokonana pod zastaw tych zawodników.
Bankia popadła w tarapaty i musiała się udać po dodatkowe finansowanie do EBC wraz ze swoimi zabezpieczeniami. Ciekawe co będzie w razie bankructwa Bankii i Realu? Czy EBC będzie mógł wkroczyć na rynek transferowy?

Przykład ten, jakkolwiek absurdalny, pokazuje, że na rynku finansowym przestajemy mieć do czynienia z rynkiem, a zaczynami z dyrektywami biurokratów banków centralnych.

Wpis ukazał się też tutaj.

Follow

Share on Tumblr

Follow

Share on Tumblr

Dzisiejszy system jest kontestowany przez dwie radykalnie odmienne grupy. Greaterbostonteparty.com przedstawił bardzo trafny rysunek oddający różnice między tymi grupami. Z jednej strony mamy ruch „oburzonych”, w którym dominują sentymenty marksistowskie (a zatem rozumowanie ekonomicznie przestarzałe, gdyż ekonomia ta zatrzymała się w rozwoju w 1867 roku). Moglibyśmy ich nazwać przeciwnikami kapitalizmu. Z drugiej mamy przeciwników korporatyzmu, czyli zwolenników zmniejszenia polityzacji, która jest źródłem problemów. Rysunek bardzo obrazowy:

Część wspólna dotyczy: wyjścia na ulice, krytyki bailoutów, faworyzowania grup interesu przez rząd i tego, że „jest źle”.
Szybko jednak można zauważyć różnice, ponieważ antykapitaliści chcą: więcej podatków, więcej władzy rządowej, wydawania większej liczby pieniędzy niż się ma, dostępu do pieniędzy innych, przesunięcia bailoutów w inne miejsca i zmiany grup interesu korzystających na regulacjach rządowych. Innymi słowy, nie chodzi o zmianę systemu, lecz o zmianę beneficjentów tego systemu. Sposób finansowania ma się nie zmienić. Mają się zmienić jego stypendyści.

Wpis ukazał się też tutaj.

Follow

Share on Tumblr

Follow

Share on Tumblr

W swoim ostatnim wpisie Mateusz Benedyk zwrócił uwagę na problem zastępowania na rynkach finansowych prywatnych podmiotów przez państwowe instytucje. Mateusz nie dopełnił jednak ważnego obowiązku, tj. na nikogo nie zrzucił winy. Aby naprawić ten poważny błąd, niniejszym wskazuję winnego – to prywatny sektor bankowy.

Celem podejmowanych w czasie trwania całego tego kryzysu działań banków centralnych i instytucji regulacyjnych było od początku przywrócenie normalnego obrotu instrumentami finansowymi na rynku międzybankowym i ożywienie rynku kredytowego. To miało doprowadzić do restartu systemu finansowego i spowodować powrót status quo sprzed kryzysu. Rozumowanie jest zasadniczo bardzo proste. W chwili wybuchu kryzysu zaczęto zwijać wszystkie instrumenty, które opierały się na innych instrumentach opartych na wcześniej wykreowanych z niczego instrumentach, które w jakimś momencie opierały się o jakieś realne aktywa, np. nieruchomości. Owo zwijanie spowodowało realną deflację kredytu, prowadzącą do zahamowania wzrostów lub wręcz do spadków PKB, wzrostu znaczenia długu państw itp. Regulatorzy przeznaczyli gigantyczne środki na pakiety stymulacyjne czy pożyczki banków centralnych, aby „wesprzeć” rynek.

Ten jednak nie znosi próżni. Nadal funkcjonujemy w świecie pustego pieniądza, który jest tylko zapisem w systemie elektronicznym banków. Jeśli zamknięto jedną ścieżkę kreowania gotówki ex nihilo, jest niemal pewne, że ktoś znajdzie w przepisach jakąś nieszczelność, umożliwiającą ponowne podkręcenie licznika kreacji. Taką możliwością jest skupiająca na sobie coraz więcej zainteresowania obserwatorów rynków rehipotekizacja, polegająca na zamianie wierzytelności klientów na rachunkach brokerskich na aktywa, które mogą być dowolnie wykorzystane jako zabezpieczenie i reinwestowane na rynku przez brokerów. Zgodnie z regulacjami SEC rehipotekizacji można poddać 140% długu klienta na rachunku. Z kolei w Wielkiej Brytanii nie ma żadnych ograniczeń dla rehipotekizacji. Z doniesień brokerów wynika, że rutynowo poddaje się jej tam 100% wierzytelności klientów. Długi jednych stają się w ten sposób natychmiast aktywami innych.

Postawmy rzecz w odpowiednim kontekście. Żaden regulator rynku nie chce po prostu stworzyć góry pieniędzy z niczego. Byłoby to polityką samobójczą, która zdemolowałaby rynek bardziej niż dotychczasowy kryzys. Chodzi o to, aby ożywić trupa business as usual, czyli doprowadzić do powrotu sytuacji sprzed kryzysu, gdy polityka stymulacji konsumpcji wydawała się przynosić pozytywne rezultaty. System wydawał się działać sprawnie, dostarczając kredytów rzekomo tam, gdzie były rynkowo potrzebne, a jednocześnie tam, gdzie regulatorzy chcieli. Można było więc bez konsekwencji fundować deficyty i dzięki zadłużeniu opłacać grupy wyborców, nagradzać zaprzyjaźnione (również personalnie) instytucje etc., a jednocześnie posługiwać się mimikrą mechanizmu rynkowego. Z zewnątrz system ten nie wyglądał na socjalizm, lecz na porządny kapitalizm, kierujący się logiką zysków i strat.

Rehipotekizacja może być odpowiedzią na poszukiwania kreatorów rynku, może jednak skończyć się tak, jak każda z dotychczasowych imitacji rynku – utratą zaufania do mechanizmu, który nie ma pokrycia w realnych aktywach. Wystarczy, że wystarczająco wiele ogniw tego swoistego łańcuszka św. Antoniego zażąda realnych środków, aby – tak jak w przypadku sekurytyzacyjnej piramidy finansowej rynku nieruchomości w 2007 roku – cały system się posypał.

Dotychczas te wszystkie wysiłki regulatorów, mające zrestartować rynek, przyniosły pewne interesujące skutki.

Po pierwsze, nic nie dały. (I choć być może mechanizm rehipotekizacji na chwilę ożywi neoliberalnego trupa pseudokapitalizmu, to jednak zawsze będzie to tylko kolos na glinianych nogach, niezdolny poradzić sobie z żadnymi poważniejszymi problemami kalkulacji ekonomicznej.)

Po  drugie, przyniosły olbrzymie koszty i straty.

W swoim najnowszym raporcie analityk Barclays Laurent Fransolet ocenił, że same straty na zakupionych przez EBC w ramach akcji ratunkowej papierach wartościowych wyniosły (w wycenie mark-to-market) ok. 30 miliardów euro, co daje sporo ponad 1/3 kapitału początkowego Eurosystemu (81,5 miliardów) . Oczywiście EBC nie udziela takich informacji, więc w raporcie Barclays znajdziemy tylko bardzo grubo zarysowane szacunki strat, jakie EBC poniósł ratując kraje PIIGS:

To jednak „tylko” nominalne straty. Większy kłopot będą mieli najwięksi światowi dłużnicy z rolowaniem długu. A jest co rolować…

Jak donosi Bloomberg, tylko w tym roku najwięksi dłużnicy będą musieli spłacić zobowiązania w wysokości 7,6 biliona dolarów. W rozbiciu na kraje wartość obligacji o nadciągających w 2012r. terminach wymagalności kształtuje się następująco (w miliardach dolarów):

Zerohedge ocenia, że sytuacja jest na tyle poważna, iż pod koniec 2012 roku może nam grozić faktyczny rozpad strefy euro. Zgodnie z szacunkami przedstawionymi na portalu, francuskie banki komercyjne będą musiały zrolować 30% całego swojego długu, gdy dla Hiszpanii i Włoch będzie to 1/3 długu. Większe wyzwanie czeka banki niemieckie (prawie 40% długu) oraz irlandzkie (niemal 50% całego długu). Problem polega na tym, że od miesięcy dostępne na rynku środki (przede wszystkim te oferowane przez EBC, szczególnie pochodzące z LTRO, tj. Long Term Refinancing Operation) przekraczają potrzeby systemu, na co wskazuje w swoim znakomitym artykule Gordon T. Long.

EBC może nadal przelewać z pustego w próżne, to jednak tylko przedłuża agonię systemu i nie likwiduje podstawowego problemu, czyli zamrożenia rynków finansowych. Jeśli nie uda się załatwić problemu dzięki rehipotekizacji (na co przecież nikt tak naprawdę nie liczy), to jedyną alternatywą dla rynku (i serii bolesnych bankructw) będzie chyba tylko zdjęcie maski i wdrożenie pełnego socjalizmu.

Pamiętajmy, że to banki komercyjne są winne naszym problemom. Regulatorzy widzą sprawę jasno: to banki nie chcą inwestować oferowanych im za darmo środków. To banki parkują pożyczone od EBC środki w samym EBC. To banki, zamiast pokornie przyjąć i rozłożyć na siebie równo ciężar strat zadłużonych państw, starają się ratować kapitał swoich akcjonariuszy. Jeśli więc nie chcą postępować właściwie, być może potrzebna jest organizacja, która zechce to uczynić.

Taką organizacją może stać się EMS (Europejski Mechanizm Stabilizacyjny). Marek Magierowski zechciał poddać analizie przepisy o powołaniu EMS – z analizy tej wynika, że Mechanizm stanie się pełnoprawnym podmiotem rynkowym o takich samych przywilejach, jak inne, ale wyjętym spod jakiegokolwiek nadzoru i odpornym na jakiekolwiek straty wynikające z jego działań. Oto co smaczniejsze cytaty:

Z artykułu 10 dowiemy się, iż tzw. Rada Gubernatorów (ministrowie finansów) może właściwie w każdej chwili zdecydować o podwyższeniu kapitału EMS. Według punktu 2 tego samego artykułu „Rada ma samodzielnie określić szczegóły procedury podejmowania decyzji w tym zakresie”.

(…)

EMS będzie mógł inwestować pieniądze, a także zapożyczać się na rynku. Artykuły 17 i 18 mówią, iż fundusz powinien używać „stosownych narzędzi ryzyka inwestycyjnego” i „zachowywać ostrożność”, ale na tym wszelkie zastrzeżenia się kończą. Mało tego: EMS zyska prawo do tworzenia kolejnych funduszy (artykuł 20).

Dalej czytamy też:

Fundusz jako osoba prawna zyska możliwość wytaczania spraw w sądzie, ale sam cieszyć się będzie pełną ochroną przed „jakąkolwiek formą procesu sądowego” (art. 27 pkt 3). Nieruchomości oraz aktywa EMS mają być objęte immunitetem przed „przeszukaniem, konfiskatą oraz wywłaszczeniem”, a także wyjęte spod wszelkich „restrykcji, regulacji i kontroli”. Archiwa oraz wszelkie dokumenty należące do funduszu pozostaną „nienaruszalne” („inviolable”).

Co więcej, „wszelkie operacje i transakcje finansowe wykonywane przez EMS” zostaną zwolnione od jakichkolwiek podatków. Jego pracownicy nie będą płacić podatków dochodowych. Nawet VAT zamiast EMS będą płacić państwa członkowskie Systemu.

Jak widać, powstanie byt zupełnie wyjęty spod prawa i będący w rękach poszczególnych ministrów finansów. Skoro banki komercyjne zawiodły, to państwo je zastąpi. Czyż to nie piękna wizja?

http://www.youtube.com/watch?v=V31-06ZAw54

Follow

Share on Tumblr