Monthly Archives: Marzec 2012

Keynes do rzeczy?

Posted by Mateusz Machaj on Marzec 15, 2012
Mateusz Machaj / No Comments

Ostatnio trochę czepiliśmy się Friedmana, to jak na złość może pochwalimy Keynesa, którego cytat z opublikowanej zaraz po pierwszej wojnie książki znalazłem na jednym z blogów. Szybkie tłumaczenie na kolanie:

Wojna skończyła się sytuacją, gdzie każdy jest dłużny każdemu innemu ogromne pieniądze. Niemcy są winni Aliantom, Alianci są winni Wielkiej Brytanii, Wielka Brytania jest winna USA. (…) Cała ta sytuacja jest w wysokim stopniu sztuczna, myląca i irytująca. Nie będziemy w stanie pójść do przodu, jeśli nie uwolnimy się z tych papierowych kajdan.

Trochę przesadził, ale nie dziwi nas, w końcu był populistą większym niż Paul Krugman. Choć coś w tym chyba jest. Tylko dlaczego współcześni keynesiści chcą nas nieprzerwanie w te kajdany zakuwać i nieprzerwanie zwiększać dług publiczny?

Tags: , ,

Krugman: „Friedman był keynesistą”!

Posted by Mateusz Machaj on Marzec 14, 2012
Mateusz Machaj / No Comments

„Podejście Friedmana oznacza odrobinę mniej rządowej interwencji niż podejście Keynesa, ale podkreślam – odrobinę”
Robert Lucas

Paul Krugman stwierdził na swoim blogu, że Milton Friedman był keynesistą. I ma na to całkiem konkretne dowody:

The truth, although nobody on the right will ever admit it, is that Friedman was basically a Keynesian — or, if you like, a Hicksian. His framework was just IS-LM coupled with an assertion that the LM curve was close enough to vertical — and money demand sufficiently stable — that steady growth in the money supply would do the job of economic stabilization. These were empirical propositions, not basic differences in analysis; and if they turn out to be wrong (as they have), monetarism dissolves back into Keynesianism.

Krótko mówiąc, chodzi o to, że Friedman stosował dokładnie te same narzędzia analizy co keynesiści. Opierał się na koncepcji całkowitego dochodu nominalnego, uznawał makroekonomiczną nieefektywność systemu rynkowego w ustaleniu ogólnego poziomu cen, i optował za aktywną polityką pieniężną. W szczególności w czasach kryzysu, a więc za tym, co obecnie robi Ben Bernanke pod postacią poluzowania ilościowego.

Warto jednak dodać, że Friedman krytykował Keynesa za politykę fiskalną. I tym się przede wszystkim różnił od swojego intelektualnego poprzednika. W zakresie jednak stosowanej analizy i popierania narzędzi interwencjonistycznych w skali makroekonomicznej można go uznać za częściowego „klona” Keynesa.

Swego czasu bardzo dobry tekst napisał o tym Roger Garrison (dla zainteresowanych link).

Co mogłoby być wobec tego autentyczną opozycją wobec narzędzi analizy keynesowskiej? Zdezagregowane podejście do danych. Oznaczałoby to, że na kryzys należy spojrzeć z perspektywy błędów inwestycyjnych i przedyskutować, jaki porządek monetarny należy wprowadzić, żeby te błędy się nie powtarzały. I nie chodzi tutaj o maksymalizowanie jakiejś konkretnej zmiennej w stylu „PKB”, czy też osiągnięcie „potencjalnego PKB”. Z punktu widzenia realistycznej analizy takie coś jak „potencjalne PKB” jest bardzo problematyczne i w praktyce wprowadza tylko niepotrzebne zamieszanie oraz złudzenie, że państwowa polityka pieniężna, czy fiskalna może pomóc ten wyimaginowany poziom osiągnąć.

Tags: , , , , ,

Czy LTRO działa?

Posted by Mateusz Benedyk on Marzec 13, 2012
Mateusz Benedyk / 1 Comment

Bank Rozrachunków Międzynarodowych (BIS) opublikował właśnie raport, który rzuca nieco światła na kondycję europejskich banków i pierwsze efekty wydłużonych programów LTRO Europejskiego Banku Centralnego.

Przed pierwszą transzą trzyletnich pożyczek europejskie banki znalazły się w dość trudnej sytuacji. W europejskim systemie finansowym dużą rolę odgrywa bowiem finansowanie akcji kredytowej poprzez emisję obligacji przez banki. Obawy o wypłacalność państw strefy euro i wizja nowych wymogów kapitałowych spowodowały niechęć do inwestowania w papiery emitowane przez banki. Jednocześnie instytucje finansowe w państwach PIIGS zmagały się z odpływem depozytów, co jeszcze bardziej utrudniało warunki prowadzenia bankowego biznesu (patrz także poniższy wykres, gdzie pokazana jest roczna zmiana sumy depozytów w miliardach euro, za raportem BIS, jak i dalsze wykresy). Jeśli dodamy do tego rosnące koszty finansowania się na rynku dolarowym, to otrzymamy dość ponury obraz sytuacji.

Wtedy do akcji wkroczył EBC i doprowadził do zmniejszenia opłat za dolarowe swapy oraz dostarczył bankom funduszy w ramach wydłużonych LTRO. Jakie przyniosło to zmiany? Przede wszystkim banki zaczęły ponownie emitować z sukcesem swoje własne obligacje. Luty przyniósł poziom emisji takich papierów niewidziany od roku, co obrazuje poniższy wykres (w miliardach euro).

Na papiery te znaleźli się także nowi klienci — fundusze rynku pieniężnego ze Stanów Zjednoczonych przestały wyprzedawać europejskie aktywa i nawet lekko zwiększyły ekspozycję na dług francuskich i belgijskich banków na początku bieżącego roku (na poniższym wykresie zaznaczono procentowy udział poszczególnych klas aktywów w portfelach 10 największych funduszy).

Dzięki raportowi wiemy także, na co m.in. przeznaczono środki z LTRO. Dane o zakupach i sprzedaży obligacji rządowych przez banki za grudzień i styczeń wskazują, że banki z Hiszpanii, Włoch i Irlandii zwiększały zaangażowanie w dług publiczny (dane na poniższym wykresie w miliardach euro).

Tak się składa, że banki włoskie i hiszpańskie najhojniej korzystały z LTRO (wykres poniżej po lewej stronie, w miliardach euro). Co ciekawe, środki wydawane na kupno obligacji rządowych lądują w końcu na rachunkach banków z Finlandii, Niemiec i Luksemburga. Z kolei te banki nie wykorzystują aktywnie tych środków i raczej wpłacają je na depozyty do EBC (wykres poniżej po prawej stronie, w miliardach euro).

Jan Lewiński sugerował ostatnio, że środki z LTRO trafiają prosto na depozyty w EBC, co ma niejako pokazywać nieudolność europejskich bankierów w przeprowadzaniu prostego carry-trade. Powyższe wykresy wskazują, że sytuacja jest inna — banki wpłacające pieniądze na depozyty i banki korzystające z LTRO to raczej nie te same podmioty. EBC zwiększył na tyle bazę monetarną, że rezerw w systemie bankowym jest niewyobrażalnie dużo. Aby je zlikwidować, potrzeba by ekspansji kredytowej niespotykanych rozmiarów, niemożliwej przy obecnych wymogach kapitałowych.

W styczniu zobaczyliśmy także przyrost kredytu w strefie euro. Co ważne, dotyczył on zarówno sektora publicznego, jak i prywatnego. Pierwsze miesiące funkcjonowania wydłużonego LTRO i porozumienia EBC z Fedem wskazują zatem na znaczną poprawę warunków funkcjonowania banków: odżyła emisja bankowych papierów wartościowych; spadły koszty finansowania dolarowego; banki zakupują rządowe aktywa, których cena rośnie (co pozytywnie wpływa na bilanse banków), udzielają kredytów dla sektora prywatnego. Ostrzegałbym jednak przed nadmiernym optymizmem. Całe to ożywienie wydaje się dość kruche i łatwo sobie wyobrazić, że np. problemy z finansami publicznymi Hiszpanii (przeprowadzającej ujemne oszczędności) mogą cały misterny plan EBC obrócić wniwecz.

Tags: , , , , , ,

Chorągiewka w górę?

Posted by Mateusz Benedyk on Marzec 09, 2012
Mateusz Benedyk / 2 komentarze

Grecja zrobiła kroczek w dobrym kierunku. Dzięki porozumieniu z prywatnymi wierzycielami znacznie zredukowała swój dług publiczny — w prywatnych rękach było około 200 mld € greckiego długu, po wymianie obligacji będzie to około 70 mld €. Odsetki płacone od tego długu będą także niższe niż dotychczas. Inwestorzy, którzy posiadali obligacje emitowane wg prawa greckiego, zostali zmuszeni do udziału w wymianie obligacji w ramach działania CAC, chociaż i bez użycia tego instrumentu 85,8% długu na prawie greckim w prywatnych rękach podlegałoby redukcji dzięki zgodzie inwestorów. Na wymianę obligacji zdecydowali się też właściciele 69% długu emitowanego wg prawa obcego lub emitowanego przez greckie spółki publiczne (które to papiery dłużne były gwarantowane przez rząd w Atenach).

Ta wymiana pozwoli zredukować o kilka miliardów euro wydatki na obsługę długu. W 2011 roku na ten cel Grecja wydała 15,5 mld euro, co stanowiło 17% dochodów budżetowych. Cały deficyt budżetowy Grecji wyniósł w 2011 21,6 mld €. Gdyby Grecja całkowicie zaprzestała regulować swój dług (takie rozwiązanie najlepiej uzasadniał Murray Rothbard), to do równowagi budżetowej brakowało by jej tylko kilka miliardów euro, które można by uzyskać choćby z prywatyzacji państwowych przedsiębiorstw. Obyłoby się bez dramatycznych scen na ulicach, a jedynymi niezadowolonymi byliby różnej maści biurokraci, którzy kontrolują teraz większość greckiego długu. Obecną strukturę zadłużenia Hellady pokazuje poniższy wykres (za JP Morgan via FT Alphaville).

Po wymianie obligacji dług w prywatnych rękach będzie stanowił zdecydowaną mniejszość. Obecnie stronami najbardziej narażonymi na niewypłacalność Aten są EBC, EFSF i MFW. Grecja ma zatem niezłego straszaka w kolejnych negocjacjach — groźba odmowy spłaty odsetek może silnie wstrząsnąć podstawami tych międzynarodowych, biurokratycznych tworów. Urzędnicy z Frankfurtu, Brukseli i Waszyngtonu stworzyli warunki do ogromnej pokusy nadużycia i teraz niech ich boli głowa, co z tym zrobić.

W związku z rozwojem sytuacji w Atenach ponownie zebrał się dziś komitet ISDA, żeby zadecydować, czy w związku z użyciem CAC, mamy w końcu do czynienia ze zdarzeniem kredytowym (mówiąc prościej — czy należy podnieść chorągiewkę). Komitet obraduje od godziny 13:00 i na razie nie ogłosił jeszcze żadnej decyzji, chociaż panuje dość powszechne przekonanie, że CDSy zostaną w końcu uruchomione.

W międzyczasie Europejski Bank Centralny cofnął swoją decyzję, o której wspominał Mateusz Machaj, o nieprzyjmowaniu greckich obligacji jako zabezpieczenia pożyczek udzielanych przez EBC. Stwierdzono, że po wymianie obligacji na nowe wszystko jest już w porządku i niezależnie od ratingu greckie papiery dłużne jak najbardziej nadają się jako zabezpieczenie. Lombard działa zatem w najlepsze.

UPDATE: ISDA odgwizdała w końcu spalonego, CDSy na greckich obligacjach zostaną uruchomione (głosami 15:0).

Tags: , , , , , , ,

Niemcy przeliczą złoto?

Posted by Mateusz Machaj on Marzec 09, 2012
Mateusz Machaj / 3 komentarze

Ktoś rozpuszcza w przestrzeni medialnej ciekawe informacje. Bloomberg cytuje niemiecki tabloid „Bild”, który twierdzi, powołując się na anonimowych niemieckich parlamentarzystów, że niemieccy twórcy prawa zamierzają skontrolować działania Bundesbanku. Komitet parlamentarny ma sprawdzić, jak wygląda zarządzanie rezerwami złota, które znajdują się we Frankfurcie, Nowym Jorku, Londynie i Paryżu.

Jak podaje to źródło, niemiecki audyt ponoć ma zastrzeżenia co do jakości przeprowadzanego zarządzania. Cały strach pojawił się podobno ze względu na ciągle rosnące operacje EBC (którego bilans jako procent PKB jest już większy nie tylko od bilansu Fedu, ale nawet od Banku Japonii). W efekcie rosną obawy o to, jak zarządza się rezerwami walutowymi, które mogą być kluczowe w wypadku rozpadu strefy. Ponoć ponad połowa złota z rezerw niemieckich jest poza granicami tego kraju.

Nie wiemy, czy wojny walutowe już się zaczęły, ale możemy być pewni, że ktoś puszcza na ich temat bańki mydlane. Ile w nich prawdy, niebawem się przekonamy.

A przy okazji były członek zarządu EBC Juergen Stark dołączył się do prezesa Bundesbanku w krytyce EBC za zbyt luźną politykę (źródło MarketWatch). Niektórzy sądzą, że „jastrzębie” zaczynają zwierać szeregi i szykują się do kontrataku. Warto jednak pamiętać, że nie są to prawdziwe „jastrzębie”, lecz raczej myszołowy zwyczajne. Prawdziwe jastrzębie pochodzą z Wiednia.

A skoro już jesteśmy przy metaforach rodem z fauny i flory, to przepraszamy, że na blogu ostatnio głównie o Niemcach i Grekach, ale szczyt i dół łańcucha pokarmowego wydają się najbardziej interesujące.

Tags: , , , ,