Jan Lewiński

EBC wypiera rynek repo

Posted by Jan Lewiński on Styczeń 22, 2012
Jan Lewiński / No Comments

FT Alphaville przynosi informację o nadzwyczaj zabawnym – w odpowiednim kontekście – tytule opracowania ekipy kredytowej Citi:

„Artificial life and Dolly the Sheep” czyli „Sztuczne życie i owca Dolly”.

Opracowanie to przyciąga oko atrakcyjną analogią między doniesieniami o stworzeniu przez naukowców syntetycznego życia, a wskrzeszaniem rynków finansowych przez EBC. Chłopaki i dziewczyny z Citi uważają, że EBC na razie doskonale sobie z tym radzi (tłumaczenie moje):

EBC dzięki LTRO udało się wyrwać ze spirali rosnącej awersji do ryzyka, słabnących wyników aktywów finansowych i wymuszonej wyprzedaży. Pieniądze są tanie, a rynek powoli patrzy w przyszłość z coraz większą nadzieją, odbudowując skłonność do zakupów. Biorące się stąd coraz lepsze wyniki aktywów tym bardziej umacniają optymistyczne oczekiwania.

(…) uczestnicy rynku nie widzą żadnej bezpośredniej przeszkody dla tego procesu. Choć greckie rozgrywki polityczne wciąż mogą przynieść nieoczekiwane problemy, zbliżają się też wybory w Rosji i we Francji, dodatkowo w każdej chwili mogą pojawić się wewnętrzne naciski na Montiego, a wzrost krajów peryferyjnych może skończyć się strzałem w stopę obecnego konsensusu politycznego, to jednak na razie zagrożenia te jedynie majaczą gdzieś na horyzoncie. Naszym zdaniem, dopóki są one daleko, dopóty ludzie nadal będą kupować.

Ale:

Fundamenty wcale się nie umocniły. Mimo łagodnej zimy dane o gospodarce Europy nie wskazują na żadną prawdziwą poprawę. Nasi ekonomiści właśnie obniżyli prognozy wzrostu strefy euro z -1,2% do -1,5%. (…)

Pod koniec dnia sztuczne życie jest marnym substytutem dla tego prawdziwego. Życie stworzone w próbówce ma skłonność do przedwczesnej śmierci (zapytajcie Dolly). Jak było nam dane się przekonać podczas pierwszego bailoutu Grecji, góra płynności pozwala zyskać na czasie, ale fundamenty realnego rynku dadzą o sobie znać w swoim czasie.

Pisaliśmy już wcześniej (tutaj i tutaj), że EBC zaczyna powoli zastępować rynek, ponieważ nie jest zadowolony z jego dotychczasowego funkcjonowania. Jak w Burgessowskiej Mechanicznej pomarańczy, skomplikowany owoc praw własności i handlu między ludźmi trzeba zredukować do tępego mechanizmu hydrologicznego Keynesa, czyli do przelewania się agregatów gospodarczych w różnego rodzaju menzurkach. Po prostu: sztuczne życie.

Dotychczasową działalność EBC trzeba interpretować jednoznacznie; Bank nadaje i jak mantrę wielokrotnie powtarza jeden sygnał – cokolwiek by się nie działo, jakakolwiek nie byłaby sytuacja gospodarcza w Europie, będziemy tłoczyć do banków płynność. Jakby wprost zainspirowany techniką Ludovica, EBC tresuje system finansowy, ukierunkowując jego odruchy tak, aby ten zawsze się spodziewał taniego źródła rolowania kredytów. Innymi słowy uczestnicy rynku mają nauczyć się ignorować wspominane przez ekspertów Citi fundamenty gospodarcze i wierzyć, że sytuacja ciągłego zawieszenia (rolowania) spłaty zobowiązań będzie permanentna. I że nigdy nie będzie tak, jak wieszczy Mark Faber:

Na razie jednak koniec nie nadchodzi (kto wie, może sprawdzi się scenariusz japońskiej wiecznej recesji), a EBC skutecznie zaczyna pożerać rynek finansowy (a gdy już go pożre, jak uroboros zacznie pożerać sam siebie). Wydaje się, że najnowszą ofiarą transakcji EBC padł rynek repo, czyli rynek pożyczek pieniędzy pod zastaw zabezpieczeń w postaci różnych aktywów finansowych. Jak twierdzi ICAP (cytowany przez FTA), rynek ten zamiera dlatego, że na rynku zaczyna brakować aktywów mogących stanowić zabezpieczenia (moje tłumaczenie):

Wąskie gardło w dostępie do zabezpieczeń w Europie trwa. Wszędzie mamy do czynienia z gwałtownym spadkiem wolumenu transakcji na rynku repo. Nie jest to tylko sezonowe zahamowanie, ale prawdziwe i masowe opadnięcie płynności, którego przyczyną wydaje się być poważny zanik dostępności zabezpieczeń. W sumie wolumen transakcji w najważniejszym systemie handlu repo – Brokertec – spadł w połowie ostatniego kwartału 2011 o ok. 30%.

Spójrzmy na wykresy ilustrujące spadki:

Autorzy raportu zwracają naszą uwagę na jeszcze jedną ciekawostkę – zachowanie stóp na rynku repo. Rzecz w tym, że w ostatnich miesiącach 2011r. zauważalnie spadło zainteresowanie rynków zabezpieczeń dwoma rynkami peryferyjnymi – Włochami i Hiszpanią – skutkiem czego gwałtownie wzrosły ceny (stopy) zabezpieczeń (general collateral, GC) względem EONIA:

Jeszcze rzut oka na inne kraje strefy euro (proszę zwrócić uwagę na GC na niemieckim rynku!):

Jak widać, w ostatnich tygodniach rozdźwięk między Włochami i Hiszpanią a innymi krajami strefy został zahamowany. FTA sugeruje, że odpowiedzialny jest za to „sukces” (przynajmniej w tej dziedzinie) programu LTRO. Twierdzą oni, że koincydencja czasowa między powrotem Włoch i Hiszpanii do poziomów bliskich Eonia a uruchomieniem LTRO jest nieprzypadkowa. FTA twierdzi, że celowo przerzucono olbrzymie ilości włoskiego długu z rynku repo do banku centralnego, aby sztucznie obniżyć stopy repo we Włoszech (i w Hiszpanii).

W raporcie brakuje jednak pełniejszego wyjaśnienia nagłych braków w dostępie do aktywów używanych jako zabezpieczenia. I tutaj właśnie trzeba spojrzeć na rolę EBC z jego LTRO, które wymaga podobnych zabezpieczeń. Uzasadnioną wydaje się bowiem hipoteza, zgodnie z którą EBC zwyczajnie zaspokoił popyt rynku, oferując aktywa przy atrakcyjnej stopie i terminie zapadalności, o niezbyt wygórowanych wymaganiach dotyczących rodzaju (jakości) zabezpieczenia nie zapominając. Zgodnie z tą hipotezą EBC po prostu wyparł z rynku innych graczy, za jednym zamachem skupując z rynku wszystko, co można było zgarnąć. To zresztą może pośrednio potwierdzać hipotezy części komentatorów, że kolejna odsłona programu LTRO będzie o wiele skromniejsza niż pierwowzór.

I skoro już jesteśmy przy analogiach i odniesieniach do literatury, to tylko zadajmy sobie jedno pytanie, trawestując to stawiane przed laty przez Philipa K. Dicka: Czy sztuczne rynki (vel mechaniczne pomarańcze) śnią o elektrycznych klientach?

Tags: , , , , ,

EBC tym razem ratuje Francję (i UniCredit)

Posted by Jan Lewiński on Styczeń 12, 2012
Jan Lewiński / No Comments

Nicholas Sarkozy przygotowuje swoich rodaków i rynki na nieuniknione obcięcie ratingu Francji. Sarkozy stwierdził, że utrata ratingu AAA nie jest przeszkodą „nie do pokonania” rezygnując ze standardowego upierania się przy coraz mniej wiarygodnych tezach o wytrzymałości finansowej Francji. Analitycy Bloomberga uznali, że obniżenie ratingu tego kraju może być kłopotliwe dla ratingu EFSF, skoro Francja jest jego drugim po Niemczech gwarantem.

Najwyraźniej EBC podziela to zdanie, korzystając z przyjętych pod koniec września reguł znoszących część ograniczeń w przyjmowaniu przezeń zabezpieczeń dla jego pożyczek:

the Eurosystem has abolished the eligibility requirement (Sections 6.2.1.5 and 6.2.1.6) that debt instruments issued by credit institutions, other than covered bank bonds, are only eligible if they are admitted to trading on a regulated market. At the same time, the Eurosystem risk control measures for marketable assets (Section 6.4.2) have been amended. Specifically, the Eurosystem has reduced the limit for the use of unsecured debt instruments issued by a credit institution or by any other entity with which the credit institution has close links. Such assets may only be used as collateral to the extent that the value assigned does not exceed 5% of the total value of collateral submitted (instead of 10%, as previously stipulated).

W skrócie, zabezpieczenia nie muszą już być częścią regulowanego rynku, na którym operacje finansowe muszą być, poza spełnianiem innych istotnych warunków, w pełni przejrzyste i raportowane. James Mackintosh z Financial Times donosi, że reguły weszły w życie 1 stycznia 2012 roku i zostały wykorzystane już trzy dni później, aby ratować Francję. Jak pisze, EBC po cichu o ponad jedną trzecią rozszerzył listę akceptowanych przez niego instrumentów dłużnych. Prawie wszystkie z 10599 instrumentów pochodzi od banków, a ponad 8 tysięcy od banków francuskich. Większość utworzonych po ogłoszeniu nowych reguł instrumentów należy właśnie do tych ostatnich banków. Mackintosh twierdzi, że dowodzi to tego, że francuskie banki znalazły się w niezwykle trudnej sytuacji, zaraz po bankach irlandzkich i greckich, które wcześniej wyczerpały zapasy dopuszczalnych zabezpieczeń.

To najprawdopodobniej właśnie dlatego EBC przyszło francuskim bankom na ratunek, dając im dostęp do praktycznie niewyczerpywalnej linii kredytowej. Dla ilustracji weźmy wykresy udostępnione przez FT Alphaville:

EBC Collateral

Joseph Cotterill z FT donosi o jeszcze jednej ciekawej sprawie, którą wiąże z obecnością w zestawieniu również instrumentów włoskich. Otóż włoski UniCredit ma ostatnio poważne kłopoty w związku z próbą zebrania kapitału w wysokości 7,5 miliarda euro. Tymczasem UniCredit po cichu wyemitował instrumenty dłużne w wysokości 7,5 miliarda euro (pozycje 3, 4 i 5). Po cichu, poza regulowanym rynkiem i… akurat 2 stycznia.

Tags: , , , , , , ,

Właściciele ostatniej instancji, cz. II

Posted by Jan Lewiński on Styczeń 08, 2012
Jan Lewiński / No Comments

W swoim ostatnim wpisie Mateusz Benedyk zwrócił uwagę na problem zastępowania na rynkach finansowych prywatnych podmiotów przez państwowe instytucje. Mateusz nie dopełnił jednak ważnego obowiązku, tj. na nikogo nie zrzucił winy. Aby naprawić ten poważny błąd, niniejszym wskazuję winnego – to prywatny sektor bankowy.

Celem podejmowanych w czasie trwania całego tego kryzysu działań banków centralnych i instytucji regulacyjnych było od początku przywrócenie normalnego obrotu instrumentami finansowymi na rynku międzybankowym i ożywienie rynku kredytowego. To miało doprowadzić do restartu systemu finansowego i spowodować powrót status quo sprzed kryzysu. Rozumowanie jest zasadniczo bardzo proste. W chwili wybuchu kryzysu zaczęto zwijać wszystkie instrumenty, które opierały się na innych instrumentach opartych na wcześniej wykreowanych z niczego instrumentach, które w jakimś momencie opierały się o jakieś realne aktywa, np. nieruchomości. Owo zwijanie spowodowało realną deflację kredytu, prowadzącą do zahamowania wzrostów lub wręcz do spadków PKB, wzrostu znaczenia długu państw itp. Regulatorzy przeznaczyli gigantyczne środki na pakiety stymulacyjne czy pożyczki banków centralnych, aby „wesprzeć” rynek.

Ten jednak nie znosi próżni. Nadal funkcjonujemy w świecie pustego pieniądza, który jest tylko zapisem w systemie elektronicznym banków. Jeśli zamknięto jedną ścieżkę kreowania gotówki ex nihilo, jest niemal pewne, że ktoś znajdzie w przepisach jakąś nieszczelność, umożliwiającą ponowne podkręcenie licznika kreacji. Taką możliwością jest skupiająca na sobie coraz więcej zainteresowania obserwatorów rynków rehipotekizacja, polegająca na zamianie wierzytelności klientów na rachunkach brokerskich na aktywa, które mogą być dowolnie wykorzystane jako zabezpieczenie i reinwestowane na rynku przez brokerów. Zgodnie z regulacjami SEC rehipotekizacji można poddać 140% długu klienta na rachunku. Z kolei w Wielkiej Brytanii nie ma żadnych ograniczeń dla rehipotekizacji. Z doniesień brokerów wynika, że rutynowo poddaje się jej tam 100% wierzytelności klientów. Długi jednych stają się w ten sposób natychmiast aktywami innych.

Postawmy rzecz w odpowiednim kontekście. Żaden regulator rynku nie chce po prostu stworzyć góry pieniędzy z niczego. Byłoby to polityką samobójczą, która zdemolowałaby rynek bardziej niż dotychczasowy kryzys. Chodzi o to, aby ożywić trupa business as usual, czyli doprowadzić do powrotu sytuacji sprzed kryzysu, gdy polityka stymulacji konsumpcji wydawała się przynosić pozytywne rezultaty. System wydawał się działać sprawnie, dostarczając kredytów rzekomo tam, gdzie były rynkowo potrzebne, a jednocześnie tam, gdzie regulatorzy chcieli. Można było więc bez konsekwencji fundować deficyty i dzięki zadłużeniu opłacać grupy wyborców, nagradzać zaprzyjaźnione (również personalnie) instytucje etc., a jednocześnie posługiwać się mimikrą mechanizmu rynkowego. Z zewnątrz system ten nie wyglądał na socjalizm, lecz na porządny kapitalizm, kierujący się logiką zysków i strat.

Rehipotekizacja może być odpowiedzią na poszukiwania kreatorów rynku, może jednak skończyć się tak, jak każda z dotychczasowych imitacji rynku – utratą zaufania do mechanizmu, który nie ma pokrycia w realnych aktywach. Wystarczy, że wystarczająco wiele ogniw tego swoistego łańcuszka św. Antoniego zażąda realnych środków, aby – tak jak w przypadku sekurytyzacyjnej piramidy finansowej rynku nieruchomości w 2007 roku – cały system się posypał.

Dotychczas te wszystkie wysiłki regulatorów, mające zrestartować rynek, przyniosły pewne interesujące skutki.

Po pierwsze, nic nie dały. (I choć być może mechanizm rehipotekizacji na chwilę ożywi neoliberalnego trupa pseudokapitalizmu, to jednak zawsze będzie to tylko kolos na glinianych nogach, niezdolny poradzić sobie z żadnymi poważniejszymi problemami kalkulacji ekonomicznej.)

Po  drugie, przyniosły olbrzymie koszty i straty.

W swoim najnowszym raporcie analityk Barclays Laurent Fransolet ocenił, że same straty na zakupionych przez EBC w ramach akcji ratunkowej papierach wartościowych wyniosły (w wycenie mark-to-market) ok. 30 miliardów euro, co daje sporo ponad 1/3 kapitału początkowego Eurosystemu (81,5 miliardów) . Oczywiście EBC nie udziela takich informacji, więc w raporcie Barclays znajdziemy tylko bardzo grubo zarysowane szacunki strat, jakie EBC poniósł ratując kraje PIIGS:

To jednak „tylko” nominalne straty. Większy kłopot będą mieli najwięksi światowi dłużnicy z rolowaniem długu. A jest co rolować…

Jak donosi Bloomberg, tylko w tym roku najwięksi dłużnicy będą musieli spłacić zobowiązania w wysokości 7,6 biliona dolarów. W rozbiciu na kraje wartość obligacji o nadciągających w 2012r. terminach wymagalności kształtuje się następująco (w miliardach dolarów):

Kraj Wymagalność obligacji w 2012 roku Płatności kuponowe
Japonia 3000 117
USA 2783 212
Włochy 428 72
Francja 367 54
Niemcy 285 45
Kanada 221 14
Brazylia 169 31
Wielka Brytania 165 67
Chiny 121 41
Indie 57 39
Rosja 13 9

Zerohedge ocenia, że sytuacja jest na tyle poważna, iż pod koniec 2012 roku może nam grozić faktyczny rozpad strefy euro. Zgodnie z szacunkami przedstawionymi na portalu, francuskie banki komercyjne będą musiały zrolować 30% całego swojego długu, gdy dla Hiszpanii i Włoch będzie to 1/3 długu. Większe wyzwanie czeka banki niemieckie (prawie 40% długu) oraz irlandzkie (niemal 50% całego długu). Problem polega na tym, że od miesięcy dostępne na rynku środki (przede wszystkim te oferowane przez EBC, szczególnie pochodzące z LTRO, tj. Long Term Refinancing Operation) przekraczają potrzeby systemu, na co wskazuje w swoim znakomitym artykule Gordon T. Long.

EBC może nadal przelewać z pustego w próżne, to jednak tylko przedłuża agonię systemu i nie likwiduje podstawowego problemu, czyli zamrożenia rynków finansowych. Jeśli nie uda się załatwić problemu dzięki rehipotekizacji (na co przecież nikt tak naprawdę nie liczy), to jedyną alternatywą dla rynku (i serii bolesnych bankructw) będzie chyba tylko zdjęcie maski i wdrożenie pełnego socjalizmu.

Pamiętajmy, że to banki komercyjne są winne naszym problemom. Regulatorzy widzą sprawę jasno: to banki nie chcą inwestować oferowanych im za darmo środków. To banki parkują pożyczone od EBC środki w samym EBC. To banki, zamiast pokornie przyjąć i rozłożyć na siebie równo ciężar strat zadłużonych państw, starają się ratować kapitał swoich akcjonariuszy. Jeśli więc nie chcą postępować właściwie, być może potrzebna jest organizacja, która zechce to uczynić.

Taką organizacją może stać się EMS (Europejski Mechanizm Stabilizacyjny). Marek Magierowski zechciał poddać analizie przepisy o powołaniu EMS – z analizy tej wynika, że Mechanizm stanie się pełnoprawnym podmiotem rynkowym o takich samych przywilejach, jak inne, ale wyjętym spod jakiegokolwiek nadzoru i odpornym na jakiekolwiek straty wynikające z jego działań. Oto co smaczniejsze cytaty:

Z artykułu 10 dowiemy się, iż tzw. Rada Gubernatorów (ministrowie finansów) może właściwie w każdej chwili zdecydować o podwyższeniu kapitału EMS. Według punktu 2 tego samego artykułu „Rada ma samodzielnie określić szczegóły procedury podejmowania decyzji w tym zakresie”.

(…)

EMS będzie mógł inwestować pieniądze, a także zapożyczać się na rynku. Artykuły 17 i 18 mówią, iż fundusz powinien używać „stosownych narzędzi ryzyka inwestycyjnego” i „zachowywać ostrożność”, ale na tym wszelkie zastrzeżenia się kończą. Mało tego: EMS zyska prawo do tworzenia kolejnych funduszy (artykuł 20).

Dalej czytamy też:

Fundusz jako osoba prawna zyska możliwość wytaczania spraw w sądzie, ale sam cieszyć się będzie pełną ochroną przed „jakąkolwiek formą procesu sądowego” (art. 27 pkt 3). Nieruchomości oraz aktywa EMS mają być objęte immunitetem przed „przeszukaniem, konfiskatą oraz wywłaszczeniem”, a także wyjęte spod wszelkich „restrykcji, regulacji i kontroli”. Archiwa oraz wszelkie dokumenty należące do funduszu pozostaną „nienaruszalne” („inviolable”).

Co więcej, „wszelkie operacje i transakcje finansowe wykonywane przez EMS” zostaną zwolnione od jakichkolwiek podatków. Jego pracownicy nie będą płacić podatków dochodowych. Nawet VAT zamiast EMS będą płacić państwa członkowskie Systemu.

Jak widać, powstanie byt zupełnie wyjęty spod prawa i będący w rękach poszczególnych ministrów finansów. Skoro banki komercyjne zawiodły, to państwo je zastąpi. Czyż to nie piękna wizja?

http://www.youtube.com/watch?v=V31-06ZAw54

Tags: , , , , , , ,

Globalne potęgi zjadły tysiąc kotletów. Pary wystarczyło na 5 dni

Posted by Jan Lewiński on Grudzień 29, 2011
Jan Lewiński / No Comments

Kilka dni temu w jednym z polskich portali ekonomicznych ukazały się – ku pokrzepieniu inwestorskich serc – hurraoptymistyczne informacje z USA. Z artykułu dowiadujemy się, że rynek nieruchomości rośnie jak na drożdżach, a właściwie powinien urosnąć w przyszłości, bo w tej chwili tylko buduje się nowe domy. To z kolei ma oznaczać, że rośnie optymizm inwestorów co do możliwości sprzedaży po ukończeniu tych inwestycji. Rośnie też PKB (w artykule używane jako synonim wzrostu gospodarczego), choć nie tak szybko, jak przewidywali analitycy, bo jedynie o 1,8%, zamiast o 2 bps więcej. Gdy już pominiemy kilka akapitów dotyczących optymizmu konsumentów, dotrzemy do informacji o tym, jak to skutecznie Fed wspiera rynek:

Gospodarka amerykańska wraca na ścieżkę wzrostu, bo bank centralny Fed zrobił wiele, aby kredyt był jak najtańszy i jak najbardziej dostępny. Przez ponad dwa lata dodrukował 2,3 bln dol., za które odkupił rządowe obligacje od banków. Pieniądze poszły częściowo na akcję kredytową dla firm i klientów indywidualnych. Aby maksymalnie potaniały pożyczki hipoteczne, prowadzona jest tzw. operacja twist [Mateusz Benedyk pisał o niej wcześniej]. Polega ona na tym, że Fed sprzedaje krótkoterminowe obligacje, a skupuje długoterminowe. W ten sposób obniża rentowność tych ostatnich, które służą bankom komercyjnym za wyznacznik cen pożyczek hipotecznych. Efekt? Przeciętne oprocentowanie 30-letniego kredytu hipotecznego spadło przed świętami do najniższego w historii poziomu 3,91 proc. Pieniądze na 15 lat można także pożyczyć rekordowo tanio – już na 3,21 proc. Stopy procentowe Fed są utrzymywane na najniższym w historii poziomie 0-0,25 proc., czyli w praktyce kredyt jest za darmo. Skoro bowiem inflacja wynosi nieco powyżej 3 proc., to realne stopy procentowe są ujemne. Fed zapewnia, że chce utrzymać zerowe stopy bardzo długo, być może nawet do połowy 2013 r. Nie boi się inflacji, bo mimo kasandrycznych przepowiedni gigantyczny dodruk dolarów wcale nie podniósł mocno cen.

Nie ma się co dziwić. Najprawdopodobniej nie zanotujemy w przyszłości zbyt wysokiej inflacji, a to przez wzgląd na fakt, że większość dolarów skończyła w bankach, które wcale nie stały się przez to bardziej skore do pożyczania – i nie bez powodów. Zamiast tego można zaryzykować tezę, że mamy coś na kształt deflacji kredytowej, za którą elektroniczna prasa drukarska Fed i EBC po prostu nie jest w stanie nadążyć, nawet gdyby chciała (więcej na ten temat tutaj). Świetne informacje, problem jednak polega na tym, że nadal istnieją przyczyny fundamentalne, które nie pozwolą ot tak zwyczajnie wykreować wzrostu magicznie ciągniętego przez konsumpcję (po keynesowsku). Nie dość, że oficjalne wskaźniki bezrobocia są, akhem, cokolwiek podciągnięte przez czynniki oficjalne, to i nawet tutaj biurokraci nie nadążają z gaszeniem pożaru (nieco to przypomina rozpaczliwą walkę naszego ministra finansów z konstytucyjnym progiem długu do PKB). Perspektywy dla USA mimo to wydają się raczej optymistycznie, szczególnie, jeśli Chiny popadną w takie kłopoty, że będą musiały zrezygnować z marzeń o oderwaniu się od zachodu, co było treścią modnej w wielu kręgach ekonomicznych teorii oderwania Chin – China’s decoupling theory. Chiny zaczynają bowiem powoli zapadać się w sobie. Nie od dziś wiadomo, że w dużej mierze wzrost PKB był tam kreowany sztucznie przede wszystkim przez rozkręcanie na masową skalę państwowych wydatków infrastrukturalnych, mających służyć przyszłym bogatym pokoleniom chińczyków. Jednakże powoli wychodzi na jaw, że budowanie miast pozbawionych mieszkańców i nieużywanych autostrad czy hipermarketów jest pozbawione ekonomicznego uzasadnienia (zresztą nie tylko tam; niedawno pisałem o bliskiej pęknięcia australijskiej bańce nieruchomości, a teraz mamy też do czynienia ze spadkami produkcji w Korei Południowej). Wydaje się, że zaczynają to też dostrzegać chińskie władze, przygotowując się na zapaść na rynku nieruchomości i samochodowym. Ruchy chińskich władz są na razie raczej paniczne – zasadzają się na merkantylistycznych rozwiązaniach zmierzających do częściowego zatrzymania wymiany handlowej z zachodem i przestawienia „zwrotnicy” gospodarki do wewnątrz (oraz otwarciem się na sąsiadów, m.in. po to, aby wspomóc dogorywającą od ponad dziesięciu lat Japonię). Oprócz tego jednak możemy zaobserwować rezygnowanie z nieuzasadnionych „inwestycji” na rzecz skupienia się na konsumencie. To oczywiście rozwiązanie nieracjonalne ekonomicznie, które w długim okresie pogorszy tylko sytuację; na krótką metę jednak może zrównoważyć złe skutki merkantylistycznej polityki Chin i – o ironio – skończyć się wspomożeniem przez pracowitych chińczyków konsumentów amerykańskich czy (co mniej prawdopodobne) europejskich. Chiny starają się ratować sytuację przez monetarne próby podpierania handlu z sąsiadami. Dowodem ostatni układ o bezpośredniej wymianie walutowej ze słabnącą Japonią – dotychczas przeliczano kurs jena na dolara, a dopiero potem na juana (i vice versa). Proszę spojrzeć na kolejne linki: tutaj i tutaj. W pierwszym linku znajdziemy też informację o porozumieniu swapowym z Tajlandią; co ciekawe, chińskimi aktywami coraz bardziej zainteresowane zaczynają być i inne kraje, np. Nigeria. To może oznaczać próbę obchodzenia rynków rozliczanych w euro i dolarowych, ale wątpliwe, aby przyniosła jakąkolwiek prawdziwą rewolucję, skoro jest podobnie jak konkurencyjne budowana na kredycie kreowanym ex nihilo. Niezależnie od losu chińskich manewrów gospodarczych, azjatyckie rynki nader mocno odczuwają skutki zawieruchy w Europie. I to właśnie sytuacja w Europie w połączeniu z upadkiem baniek nieruchomości w Chinach i Australii może bardzo niekorzystnie wpłynąć na rynki amerykańskie nieruchomości w 2012 roku. O tym, czy takie inwestycje się powiodą, nie decydują żadne indeksy optymizmu, albo oczekiwania inwestorów, tylko to, co faktycznie zdarzy się w przyszłości: w trakcie realizacji tych inwestycji (czyli sytuacja na rynkach czynników produkcji w najbliższych miesiącach) i po zakończeniu tych inwestycji, które nie okażą się niewypałem już wcześniej (pytanie o to, czy będzie na nie popyt za rok czy półtora). Sytuacja na rynku jest na tyle niepewna, że ewentualna bańka finansowana pustym kredytem wybuchnie raczej prędzej, niż później. Doświadczenie pokazuje, że globalne potęgi mogą obecnie pozwolić sobie co najwyżej na pięciodniowy „rajd” wzrostów. Już teraz mamy dowody na implozję tej „bomby” optymizmu wraz ze spadkami w pięćsetce Standard & Poor’s, wspomnianym wyżej wzrostem bezrobocia i spadkiem obrotu paliwami i wzrostem ich rezerw na rynku amerykańskim. Ostatnia infomacja stanowi niestety zły prognostyk dla sytuacji na rynku transportowym, a co za tym idzie w ogóle dla handlu w Stanach. Spadki te wywołała informacja o kolejnych wzrostach bilansu EBC (pisałem o tym już tutaj), tym razem do rekordowego poziomu 2,73 biliona euro (ok. 3,55 biliona dolarów). Sytuację obrazuje wykres (dostępny na zerohedge; komentarz jest chyba zbędny): Przyczyną wzrostu w zapisach księgowych EBC są udzielane przezeń tuż przed Świętami trzyletnie pożyczki dla banków komercyjnych (mowa o LTRO, Long Term Refinancing Operation), opiewające na ok. 489 miliardów euro. (Dla podsumowania: tylko w ciągu 6 ostatnich miesięcy bilans EBC wzrósł o ok. 800 mld euro i ok. 550 mld euro w ciągu 3 miesięcy.) Po otrzymaniu tych pożyczek banki zrobiły interesującą rzecz. Otóż postanowiły zaparkować większość tych środków w EBC (również te użyczone po umowach swapowych z Fed) na depozycie o oprocentowaniu równym 0,25%. Te operacje przyczyniły się do wzrostu sumy bilansowej Europejskiego Banku Centralnego (gotówka niewypłacona przez banki, albo zwrócona EBC nie likwiduje w księgach wzajemnych zobowiązań między nim a bankami komercyjnymi; trzeba jednak dodać, że EBC może obniżyć swoją sumę bilansową o gotówkę wykreowaną z niczego – za tę uwagę dziękuję Mateuszowi Benedykowi). Wliczając koszt pożyczek, banki komercyjne odnotowują na całym interesie stratę w wysokości 0,75% tak ulokowanych środków. Przypomnijmy może, że docelowo za pieniądze pożyczone od EBC banki miały kupić obligacje państw takich jak choćby Włochy (w ramach carry trade). Nic z tego. Po otrąbionym sukcesie włoskiej emisji sprzed kilku dni okazało się, że sprzedaż dwuletnich obligacji (przy trzyletnim okresie zwrotu pożyczek EBC!) to nie to samo, co próba sprzedaży takich papierów wartościowych o trzyletnim okresie wymagalności. Koszt takich obligacji jak był wysoki, tak wysokim pozostał. Zamiast mgławicowych zysków 2-3% na pożyczkach dla krajów, którym widmo braku wypłacalności zagląda w oczy bardzo realnie, banki wolą więc tracić 75 bps trzymając się spódnicy EBC, co tylko świadczy o racjonalności braku wiary w możliwość utrzymania się strefy euro na powierzchni.

Tags: , , , , , , , , , ,

EBC zamiatanie długów pod dywan

Posted by Jan Lewiński on Grudzień 23, 2011
Jan Lewiński / 1 Comment

Większość komentatorów odebrała reakcję rynków – po początkowych pozytywnych sygnałach spadki na giełdach – na środowy zastrzyk narkotyku bez większych złudzeń. Przeważają najprostsze zdroworozsądkowe interpretacje (przykłady tutaj, tutaj i tutaj) podkreślające krótkotrwałość i miałkość kolejnej rozpaczliwej próby utrzymania systemu bankowego strefy euro na powierzchni.

EBC nie do końca bezzasadnie oczekuje od banków, że te przeznaczą przynajmniej drobną część pozyskanego od EBC pakietu stymulacyjnego, który pakietem stymulacyjnym nie jest, na wykup obligacji państw należących do strefy świnek (PIIGS). I choć EBC się w tym względzie nie zawiedzie (w cóż tu inwestować, gdy sytuacja jest tak niepewna, a tylko państwa mogą wyrzucać pieniądze w błoto, czerpiąc z krynicy wiecznych podatków?), to jednak nie zmienia sytuacji w długim terminie.

Przyjrzyjmy się choćby pozytywnym rzekomo informacjom z rynku hiszpańskich obligacji, zgodnie z którymi tuż przed kredytowym zastrzykiem EBC wzrosła liczba ich nabywców. Zgodnie z nimi, Hiszpania 20. grudnia sprzedała 5,64 miliardy euro swoich trzymiesięcznych obligacji, a ich rentowność spadła przy tym do 1,735% z 5,11% w porównaniu do poprzedniego miesiąca. Zdaniem brokerów hiszpańskie banki chciały zdobyć obligacje, których mogłyby użyć jako zastawu pod operacje EBC. Podobnie stało się z obligacjami o dłuższych terminach wymagalności, także włoskich. Problem polega na tym, że w tym przypadku wzrosty były o wiele mniejsze – większość dotyczyła właśnie obligacji długoterminowych. Może to stanowić w dłuższej perspektywie poważny problem dla Hiszpanii i innych parzystokopytnych państw z rodziny świniowatych.

Problem z naszymi tucznikami jest taki, że ich długi będą musiały zostać w końcu przeznaczone na ubój, tj. staną się w końcu wymagalne. Z tego powodu, jak zauważa Jed Graham z investors.com, program pożyczkowy, czyli „bazuka EBC”, zamieni się w „buldożer”, który tylko zepchnął na jedną trzyletnią stertę – i zamiótł ją pod dywan – wszystkie długi o terminach rozliczania krótszych niż ten trzyletni okres. Nawet gdyby EBC „postanowił zapomnieć” o tych terminach (dług by się gdzieś w przepastnych lochach banku zawieruszył), co sugeruje Tyler Cowen, to i tak pod koniec owego trzyletniego okresu krzywe rentowności obligacji parzystokopytnych wystrzelą w górę jak szalone. A przecież potrzeby pożyczkowe Hiszpanii czy Włoch w tym czasie nie znikną, więc może się to zdarzyć dużo wcześniej. Co więcej, rynki finansowe są specjalistami w dyskontowaniu przyszłej wartości papierów wartościowych i uwzględniają ryzyko niewypłacalności nie tylko świnek, lecz i samego EBC – byłoby więc rzeczą doprawdy zadziwiającą, gdyby kuglarska sztuczka banku z trzema kubkami wystarczyła, aby oszukać inwestorów. Pewnym tego potwierdzeniem jest zresztą znaczący wzrost zainteresowania trzydziestoletnimi obligacjami USA.

Jako groźbę odbiera tę sytuację John Cochrane z Bloomberga, gdy wprost pisze (choć operujący na wysokim poziomie ogólności, to jednak tekst wart przeczytania), że skutkiem pożyczek EBC będzie mocniejsze związanie ze sobą systemu bankowego i państw mających problemy z wypłacalnością. Pożyczka nie rozwiązuje zatem problemu nadmiernego zadłużania się Europy, lecz przeciwnie – przyczynia się do zaognienia problemu.

Co więcej, owe pożyczki mogą okazać się zbyt mało znaczące, aby odnieść jakikolwiek skutek (co wieszczy zerohedge). Na to zresztą wskazywałyby nie tylko spadki na giełdach, które nastąpiły wkrótce po środowych wzrostach, ale też spadek kursu euro do dolara, czy brak jakiekolwiek reakcji w negatywnym trendzie spreadu OIS-LIBOR – przez samego Alana Greenspana uznawanego za jeden z istotniejszych indykatorów (dedykuję to słowo Staszkowi Kwiatkowskiemu i Mateuszowi Benedykowi) kłopotów na rynkach pieniężnych – który przedstawił na wykresie Mike Shedlock:

Żeby zatrzeć owe niemiłe i zupełnie nieświąteczne wrażenia, na koniec pocieszę Czytelników kryzys bloga, że wysiłki EBC wcale nie idą na marne. Jak bowiem donosi nieoceniony zerohedge, bilans EBC (3,2 biliona dolarów) przekroczył bilans Fed (2,9 biliona dolarów). Jedynym szczegółem, który może nie jest już tak pocieszający, jest fakt, że środki EBC są na trzydziestokrotnej dźwigni, obciążone mniej więcej takim ryzykiem, jak pamiętne Lehman Brothers w apogeum ich wesołej przygody. EBC oczywiście chroni zawzięcie tajemnicy składu swoich aktywów i pasywów, bo ich ujawnienie mogłoby źle się odbić na jego wiarygodności (dzięki temu obywatele nie wiedzą, jak źle jest, mogą więc radośnie brać kolejne „stymulujące gospodarkę” kredyty konsumpcyjne). Sytuację obrazuje poniższy wykres:

Tym ciekawsza staje się inna informacja, podawana przez brytyjski think-tank Open Europe (moje tłumaczenie): „Według naszych szacunków, osiągnięta dzięki zakupom obligacji państw i prowadzonym przez EBC programom płynnościowym ekspozycja banku na środki słabszych gospodarek EBC wzrosła z poziomu 444 miliardów euro na początku lata do 705 miliardów euro, co oznacza wzrost o ponad 50% w ciągu zaledwie 6 miesięcy. Rodzi to pytania o wiarygodność i niezależność banku, a także potencjał strat, które grożą tej instytucji w razie problemów z wypłacalnością krajów znajdujących się w trudnej sytuacji”.

Pozostawię te słowa bez komentarza, szczerze życząc Czytelnikom mimo wszystko wesołych i pogodnych Świąt.

Tags: , , , , ,