Mateusz Machaj

Niemcy przeliczą złoto?

Posted by Mateusz Machaj on Marzec 09, 2012
Mateusz Machaj / 3 komentarze

Ktoś rozpuszcza w przestrzeni medialnej ciekawe informacje. Bloomberg cytuje niemiecki tabloid „Bild”, który twierdzi, powołując się na anonimowych niemieckich parlamentarzystów, że niemieccy twórcy prawa zamierzają skontrolować działania Bundesbanku. Komitet parlamentarny ma sprawdzić, jak wygląda zarządzanie rezerwami złota, które znajdują się we Frankfurcie, Nowym Jorku, Londynie i Paryżu.

Jak podaje to źródło, niemiecki audyt ponoć ma zastrzeżenia co do jakości przeprowadzanego zarządzania. Cały strach pojawił się podobno ze względu na ciągle rosnące operacje EBC (którego bilans jako procent PKB jest już większy nie tylko od bilansu Fedu, ale nawet od Banku Japonii). W efekcie rosną obawy o to, jak zarządza się rezerwami walutowymi, które mogą być kluczowe w wypadku rozpadu strefy. Ponoć ponad połowa złota z rezerw niemieckich jest poza granicami tego kraju.

Nie wiemy, czy wojny walutowe już się zaczęły, ale możemy być pewni, że ktoś puszcza na ich temat bańki mydlane. Ile w nich prawdy, niebawem się przekonamy.

A przy okazji były członek zarządu EBC Juergen Stark dołączył się do prezesa Bundesbanku w krytyce EBC za zbyt luźną politykę (źródło MarketWatch). Niektórzy sądzą, że „jastrzębie” zaczynają zwierać szeregi i szykują się do kontrataku. Warto jednak pamiętać, że nie są to prawdziwe „jastrzębie”, lecz raczej myszołowy zwyczajne. Prawdziwe jastrzębie pochodzą z Wiednia.

A skoro już jesteśmy przy metaforach rodem z fauny i flory, to przepraszamy, że na blogu ostatnio głównie o Niemcach i Grekach, ale szczyt i dół łańcucha pokarmowego wydają się najbardziej interesujące.

Tags: , , , ,

John Cleese o greckich CDSach

Posted by Mateusz Machaj on Marzec 02, 2012
Mateusz Machaj / 1 Comment

Stanisław Kwiatkowski wspominał o kwestiach związanych z uruchomieniem greckich CDSów, czyli ubezpieczeń na dług helleńskiej republiki. Aby zostały uruchomione, musi dojść do „zdarzenia kredytowego”. Co to jest zdarzenie kredytowe? To bardzo proste — występuje, jeśli kraj restrukturyzuje dług, redukuje go, lub nie spłaca. Niby proste, ale jak zaczniemy się wdawać w szczegóły, to opis może się wydać trochę trudniejszy, co jest dobrze tłumaczone w materiale CNBC:

Standard and Poors natomiast już ogłosił Grecję bankrutem, stwierdzając, że przeprowadza restrukturyzację, co by kwalifikowało się na uruchomienie CDSów. Z kolei ISDA, czyli ciało zajmujące się instrumentami pochodnymi, wydało oświadczenie, które zapowiadał SK, że nie doszło do „zdarzenia kredytowego”.

Trudno oprzeć się wrażeniu, że przypomina to słynne tłumaczenie przez Johna Cleese’a zasad spalonego w piłce nożnej. Niby zaczyna się od prostych zasad, potem okazują się one bardziej zagmatwane, a na koniec wychodzi na to, że spalony jest wówczas, gdy sędzia podniesie chorągiewkę:

Najwyraźniej tak samo jest ze zdarzeniem kredytowym. Nastąpi, kiedy ISDA tak zagłosuje.

Raport z głosowania jest tutaj. Kto głosował? Goldman i JP Morgan? Tak. Te same banki, które w razie, gdy nastąpi zdarzenie kredytowe, będą musiały wypłacać ubezpieczenia? Tak, te same. Well done, lads. Keep up the good work.

Tags: , , ,

Ver ist ze money, Draghi. Ve vant ze money!

Posted by Mateusz Machaj on Marzec 01, 2012
Mateusz Machaj / 1 Comment

Jak wszyscy zapewne wiedzą EBC uruchomił ciąg dalszy kolejnych operacji LTRO2, które dostarczają bankom zwiększonego dostępu do środków. Ot, kolejne pół biliona euro. Wszystko to dzieje się pod zastaw wątpliwej jakości aktywów. Jak donosi Fitch (wiadomość od Alphaville), ponoć włoskie banki uzyskują szczególnie korzystne warunki i mogą zastawiać gorszej jakości papiery. Dobrze tłumaczyłoby to ten wykres obrazujący finansowanie się banków komercyjnych w EBC przygotowany w raporcie Societe General:

Krótkie objaśnienie wykresu: Niemcy mają się świetnie, bo widzimy europejski run na banki. Środki finansowe przepływają z krajów zagrożonych do Niemiec. Co ciekawe, wyraźnie wzmożoną potrzebę finansowania przez EBC widać na przykładzie Włoch, Hiszpanii i Francji. A co z Grecją i Portugalią? Źle. Tak źle, że tym bankom pozostaje najwyraźniej tylko ELA, czyli emergency liquidity assistance (dlatego nie widać ich na powyższym wykresie). Jaka jest różnica? Bardzo znacząca. ELA przeprowadza krajowy bank centralny i to oznacza, że wszelkie straty pozostają w danym banku centralnym. Nie są kolektywnie rozdzielane za pomocą Eurosystemu na wszystkie banki. W przeciwieństwie do pożyczek LTRO.

O tym, że Grecja już odpływa ze strefy euro, może świadczyć ten komunikat EBC, z którego dowiadujemy się, że EBC przestaje akceptować papiery greckie jako zabezpieczenie:

The Governing Council of the European Central Bank (ECB) has decided to temporarily suspend the eligibility of marketable debt instruments issued or fully guaranteed by the Hellenic Republic for use as collateral in Eurosystem monetary policy operations.

„Wreszcie” chciałoby się powiedzieć. Prawie dwa lata po tym, jak zaczęliśmy słuchać zapewnień EBC, że papiery greckie są prawie najbezpieczniejsze na świecie.

Ważnym punktem w całej układance jest postawa Jensa Weidmanna, czyli prezesa Bundesbanku, który dosyć twardo wypowiedział się o polityce EBC. I właśnie o LTRO, czyli o tych operacjach, które mogą przynieść kolektywnie pokrywane straty wewnątrz Eurosystemu.
Informację o liście Weidmanna do Draghiego można przeczytać tutaj. Weidmann twierdzi, że w przypadku kłopotów banków korzystających z LTRO poszczególne banki centralne nie będą w stanie pokryć ich strat, więc EBC mocno naraża się na utratę swojej reputacji.

I na koniec podsumowanie ostatnich kilkunastu miesięcy: EBC już stał się większym lombardem niż Fed. Jego bilans wynosi ponad 3 biliony euro (Fedu ponad 2 biliony euro).

Tags: , , , , , ,

Raport o rozpadzie strefy euro

Posted by Mateusz Machaj on Luty 22, 2012
Mateusz Machaj / 2 komentarze

Blog variantperception zamieścił bardzo ciekawy materiał o rozpadzie strefy euro. Raport jest interesujący o tyle, że pokazuje na przykładach historycznych, jak dochodziło do rozpadu wcześniejszych unii walutowych. Dlatego nie będzie nic unikalnego w wypadku rozpadu strefy euro. Co więcej, wszystko wskazuje na to, że odbędzie się to za pomocą „niespodzianki”. Nie będzie raczej dyskusji o tym, jak ten rozpad ma wyglądać. On po prostu stanie się faktem i wtedy ludzie się o nim dowiedzą. Co więcej, w wypadku takiego zdarzenia będzie musiało dojść do kontroli kapitałowych i przymusowych redenominacji zobowiązań. Zapewne będzie to również oznaczało znakowanie banknotów i wycofywanie ich z obiegu.

Najciekawsza dyskusja zaczyna się jednak na stronie 26, gdzie jest mowa o rozpadzie kartelu – Eurosystemu – w którym uczestniczą krajowe banki centralne. Tutaj autorzy cytują raport Nortona Rose’a o tym, że nic nie jest przesądzone i w zasadzie czeka nas przepychanka, ponieważ traktat z Maastricht nic nie precyzuje w tej materii. Sytuacja zatem wymagałaby negocjacji, kto w jakim stopniu przejmie aktywa posiadane przez EBC. A jak już mówiliśmy jakiś czas temu, brak równowagi w strefie euro jest zauważalny. Środki przepływają w ramach rozliczeń TARGET z krajów peryferyjnych do Niemiec. Dopóki EBC istnieje jako trwały system, dopóty nie ma to specjalnego znaczenia. Gdy jednak dojdzie do rozpadu strefy, wtedy sprawa się znacznie komplikuje.
Raport jednakże popełnia pewną nieuzasadnioną metaforę. Sugeruje, że strefa euro działa tak jak kiedyś standard złota – że kraje zagrożone muszą dostosować się poprzez kontrakcję, deflację i spadek płac. Porównanie jest o tyle nieuzasadnione, że po pierwsze, to nie jest cecha standardu złota, tylko cecha standardu złota z bankiem centralnym i rezerwami cząstkowymi. Po drugie natomiast, problemem Grecji wcale nie są zbyt wysokie płace, albo zbyt wysokie ceny wyrażone w euro. Problemem jest ogromny dług i rozrośnięty sektor publiczny finansowany długiem denominowanym w relatywnie silnym pieniądzu. Rozwiązanie tego problemu jest w zasięgu ręki – odpisać dług i zredukować radykalnie sektor publiczny. Niech Grecja nawet przyjmie „jednostronnie euro” poprzez wystąpienie ze strefy euro.

Poza tym wczoraj chciałem napisać, że roczne greckie obligacje (te z rynku wtórnego, bo Grecja oczywiście nie istnieje na rynku pierwotnym) przekroczyły diabelską granicę 666% stopy zwrotu, ale się spóźniłem, bo już jest 750% (zaraz po publikacji notki i trochę później może być i więcej). Ale w jeden dzień się sporo zmienia. Takie dyskonto oznacza, że jeśli ktoś oferuje odbiorcy obligację, zgodnie z którą grecki rząd zobowiązuje się zapłacić 100 euro w przeciągu roku, to inwestor jest gotów dać za nią mniej niż 12 euro.

Patrząc na trend to i tak za dużo. Zobaczymy, co z tym będzie. Prawie 95% obligacji greckich jest emitowanych w oparciu o „greckie prawo”. A to oznacza, że po wystąpieniu Grecji ze strefy euro redenominacja (np. do drachmy) może nawet nie zostać potraktowana jako bankructwo i „zdarzenie kredytowe” uruchomiające ubezpieczenia (CDSy).

Tags: , , , , ,

EBC robi zakłady (LTRO)

Posted by Mateusz Machaj on Luty 15, 2012
Mateusz Machaj / No Comments

Jak wiadomo, Europejski Bank Centralny przejął na siebie funkcje lombardowe. Oznacza to, że akceptuje pod zastaw swoich operacji coraz szerszy zakres kiepskiej jakości papierów. Jednocześnie przy tym podejmuje się zakładu w postaci LTRO czyli Long-Term-Refinancing-Operations. O tych operacjach było głośno w grudniu 2011, gdy wyniosły kilkaset miliardów euro. W skrócie ich mechanizm jest bardzo prosty: są to długookresowe pożyczki udzielane bankom przez EBC na bardzo niski procent. Przeprowadzone po to, żeby banki następnie kupowały obligacje krajów zagrożonych bankructwem (tak, aby te nadal mogły się w miarę tanio finansować na rynku).

Wewnątrz EBC dochodziło do poważnych tarć odnośnie do polityki prowadzonej przez Tricheta, który nie bał się angażować bezpośrednio na rynku obligacji państw zagrożonych. Niemcom się to zdecydowanie nie spodobało i zresztą nic dziwnego, ponieważ
w wypadku bankructwa tych krajów EBC będzie musiał jakoś zaksięgować straty. A następnie te straty mogą być (wcale nie muszą) proporcjonalnie rozpisane na uczestników Eurosystemu, czyli krajowe banki centralne (w tym niemiecki). Dlatego LTRO wydawało się drogą pośrodku. Zamiast kupować obligacje bezpośrednio EBC da pieniądze bankom komercyjnym, które to zrobią i wezmą na siebie część ryzyka. EBC angażuje się, ale ciężar na siebie biorą banki komercyjne, które dostając pieniądze praktycznie za darmo, inwestują je w papiery upadających państw. Zarabiając na różnicy rzecz jasna (ot taki schemat wymyślony po to, aby władza do druku pieniądza została poddana trochę dziwacznemu niemal Monteskiuszowskiemu podziałowi władzy).
Niewątpliwie ta operacja doprowadziła do wyraźnego uspokojenia na rynkach tych obligacji, gdy banki komercyjne zaczęły je kupować.

Charles Wyplosz nazywa jednak ten krok jednym wielkim bilionowym zakładem. W rzeczy samej zmieniamy tutaj na razie tymczasowo finansowanie niepewnych inwestycji. Jeśli bowiem się okaże, że niewiele się zmieni w polityce rządowych wydatków, to bankructwa pojawią się tak czy siak, w efekcie nakładając ogromne koszty na podatników (tylko że bardziej okrężną drogą):

In fact, the LTROs make things massively more dangerous. Banks borrow cash from the ECB to acquire sovereign bonds. A plausible wave of sovereign defaults will turn these bonds into toxic assets. The more that banks accumulate these bonds, the riskier the situation is becoming.
With a bit of luck, markets could be swayed by the ECB action; most public debts will be once again seen as safe and the ECB will have saved the euro at virtually no cost. But a reversion to a good equilibrium is by no mean guaranteed. Should markets conclude that crucial public policy actions are missing, as argued above, a bad equilibrium will prevail, debt defaults will spread and Eurozone banks will fold, imposing such a massive cost to taxpayers that the euro might collapse.

Co ciekawe w wydanej kiedyś przez EBC broszurze było sugerowane, że operacje LTRO grają przede wszystkim rolę w pomaganiu małym bankom, mającym problemy z dostępem do rynku międzybankowego i finansowaniem się na rynku. Najwyraźniej rynek bankowy przechodzi ogromne przeobrażenia. Nie wiadomo tylko, czy wszystkie banki stały się tak małe, czy nie ma już małych banków. Albo najwyraźniej coś jest nie tak z dotychczasowymi naukami na temat funkcjonowania bankowości.

Na koniec video: noblista Robert Engle na temat wielkich instytucji i systemowego ryzyka się z nimi wiążącego (znowu to ZDuBU, czyli Zbyt Duże, by Upaść):


Credit Agricole i BNP Paribas są wysoko w tym rankingu. Ależ niesamowity czas wybrały sobie te banki na re-branding w Polsce. Chyba nawet Juliette Binoche i jej sponsoring nie pomoże.

Robert Engle: Kiedy patrzymy na te banki i analizujemy ich sytuację, to potrzebują dużo więcej kapitału, niż się mówi o tym w europejskiej prasie (…) ta sprawa musi zostać rozwiązana, te banki są bardzo niestabilne (…)

Na koniec noblista nas troszeczkę postraszył, że sytuacja jest podobna do tej z lata przed upadkiem Lehman Brothers. Co za czasy – nawet świat finansowy dorobił się straszaka na miarę sformułowania „9/11”.

Tags: , , , , , , , ,