Stanisław Kwiatkowski

Restrukturyzacja długu jako komedia pomyłek. Studium przypadku

Posted by Stanisław Kwiatkowski on Luty 07, 2012
Stanisław Kwiatkowski / No Comments

Śledzenie zmagań Grecji z Troiką – jak niezbyt sympatycznie nazywa się triumwirat Komisji Europejskiej, Europejskiego Banku Centralnego i Międzynarodowego Funduszu Walutowego – robi się zabawne.

Aby dostrzec absurd całej sytuacji najlepiej popatrzeć na doniesienia chronologicznie:

4 lutego, 21:42

Co prawda do wypłaty 14,5 miliarda euro z greckich obligacji pozostało jeszcze półtora miesiąca, jednak Grecji pozostał tylko jeden dzień, by dobić targu z wierzycielami! Przynajmniej tak twierdzi grecki minister finansów Evangelos Venizelos, który chce uniknąć „wepchnięcia kraju w chaotyczne bankructwo”. Chciałby to jednak osiągnąć bez cięć w płacach i innych świadczeniach.

Co gorsza (szczególnie dla Troiki) chciałby też, żeby Europejski Bank Centralny solidarnie wziął na siebie siedemdziesięcioprocentową stratę na greckich obligacjach, tak samo jak wierzyciele z sektora prywatnego. EBC nie zamierzał nic takiego robić, w czym popierają go Niemcy. Jak trafnie zauważył jeden z komentatorów – okazuje się, że wszystkie zwierzątka w UE są równe, tylko że niektóre są równiejsze od innych.

[Ach to przywiązanie do standardowych zasad rachunkowości. Dla nas to żadne zaskoczenie, czekamy aż ktoś wreszcie skończy z tą fikcją i przyzna, że banki centralne to inny gatunek zwierząt niż pozostali gracze na rynku kapitałowym.]

5 lutego 00:38

Jean-Claude Juncker, przewodniczący specgrupy ministrów finansów strefy euro: Nie, nie i jeszcze raz nie. Wy nie robicie reform, my zabieramy zabawki i idziemy do domu. Spotkania nie będzie!

Venizelos odpowiada: Ale jak to? Rozmowy muszą zamknąć się do niedzielnego wieczoru! Inaczej nastąpi Armagedon! Armagedon, powiadamy wam!

Ministrowie: Jak tak, to będzie bankructwo. I nawet nie wspominajcie o przycinaniu czegoś na obligacjach posiadanych przez EBC! Cieszcie się, że łaskawie pozwalamy wam przyciąć na sektorze prywatnym!

Jak powiedział anonimowy przedstawiciel ministrów strefy euro o greckich negocjacjach: „Oni myślą, że my myślimy, że nie można pomyśleć o niewyobrażalnym! Powinni to jeszcze raz przemyśleć”.

5 lutego, 12:52

Premier Papademos między młotem a kowadłem: „Przeprowadziliśmy nadludzkie negocjacje” (We have carried out superhuman negotiations – wersja angielska lepiej oddaje dramaturgię). „Teraz potrzebujemy pomocy liderów naszych partii politycznych”.

Liderzy partii politycznych odpowiadają: Chyba żartujesz. Wybory są już w kwietniu. Nie przejmuj się, wymyślisz coś.

5 lutego, 15:16

Spotkania nie będzie! – mówili dzień wcześniej ministrowie finansów krajów strefy euro. Zamiast tego będzie… telekonferencja. Na telekonferencji ponarzekano na ministra Venizelosa, że trudno go złapać, bo zajmuje się walką o przewodniczenie swojej partii.

Venizelos odpowiada: oskarżenia są „idiotyczne, jeśli nie wręcz podejrzane”.

„Wszystko musi się skończyć do jutrzejszego wieczora”, dodaje Venizelos. Ale już jest niedziela, Panie ministrze – chciałoby się odpowiedzieć wobec obezwładniającego poczucie déjà vu. Jednak minister się nie pomylił. Armagedon jednak udało się przesunąć na poniedziałkowy wieczór.

6 lutego, 11:35

Kanclerz Merkel nie rozumie, co się dzieje. Mieliście podjąć decyzje dzisiaj. A wy co? Nic. Spotkanie premiera Papademosa z szefami partii konserwatywnej, socjalistycznej i skrajnej prawicy został przesunięte na wtorek. Bez podania powodu.

W ramach nie-tak-dramatycznego zwrotu akcji okazuje się, że porozumienie musi zostać zawarte jednak nie do jutra, a do… 15 lutego. To ostateczny termin, żeby zdążyć z prawnymi procedurami przycinania spłaty obligacji o 70% (chociażby dla sektora prywatnego, bo przecież nie dla EBC).

Merkel popędza, ale jak poetycko zwraca uwagę korespondent agencji Reutera: „w Atenach nie da się odczuć atmosfery pośpiechu”.

Prezydent Sarkozy niby grozi palcem, ale tak naprawdę dodaje Grekom otuchy: „bankructwo Grecji nie jest rozważane”.

Analitycy Citigroup wręcz przeciwnie – podwyższają prawdopodobieństwo wyjścia Greków ze strefy euro do 50%.

Całe to zamieszanie byłoby nawet zabawne, gdyby nie fakt, że jest kompletnie niepotrzebnym marnowaniem czasu i odwracaniem uwagi od rzeczy ważnych. To, co jest potrzebne, to stare, dobre, uzdrawiające sytuację bankructwo. Wyjątkowo na czasie okazuje się opublikowany przed dwoma dniami artykuł najczęściej cytowanego obecnie ekonomisty na świecie Andreia Shleifera, pt. „Siedem rzeczy, które nauczyłem się z transformacji ustrojowej krajów komunistycznych” .

Lekcja szósta brzmi: „nie należy przeceniać długoterminowych skutków kryzysów makroekonomicznych, a nawet bankructw. Rosja doświadczyła znacznego kryzysu w latach 1997-98 i wielu obserwatorów twierdziło, że cofnie on ją w rozwoju o 20 lat, jednak w latach 1999-2000 doświadczyła gwałtownego wzrostu. Podobne historie można zaobserwować w wielu innych miejscach, od wschodniej Azji po Argentynę. Restrukturyzacja długu niekoniecznie tworzy trwałe blizny. Niech to doświadczenie stanowi nauczkę dla reformatorów, którzy dają się zastraszyć międzynarodowej społeczności finansistów: nie panikujmy na temat kryzysów; one szybko mijają”.

PS. Oczywiście przywołania pozycji Shleifera na liście cytowań nie należy brać zbyt poważnie. W końcu numerem 3 na tej liście jest Joseph Stiglitz.

Tags: , , , , , , , ,

Pan Tobin i populiści

Posted by Stanisław Kwiatkowski on Styczeń 31, 2012
Stanisław Kwiatkowski / 3 komentarze

Fitch obniżył w piątek ratingi 5 krajom:

  • Belgia spadła z AA+ do AA
  • Cypr z BBB na BBB-
  • Włochy z A+ na A- (dwa oczka, a zgodnie z uzasadnieniem – tylko dwa dzięki reformom Mario Montiego i operacjom EBC)
  • Słowenia z AA- na A
  • Hiszpania z AA- na A

i na dodatek:

  • Irlandia utrzymała BBB+, dalsze perspektywy oznaczono jako negatywne

Warto zauważyć, że wśród tych państw nie widać Francji.  Być może ma to coś wspólnego z faktem, że Fitch jest spółką francuską. Ale tylko być może.

Wiadomości te nie uspokoiły prezydenta Sarkozy’ego, który ogłosił, że zamierza wprowadzić podatek od transakcji finansowych, który posłuży powstrzymaniu złych spekulantów i podreperuje jednocześnie budżet. (Być może nie należy się temu tak bardzo dziwić, Niemcy mają ostatnio chrapkę na suwerenność Greków, a Francuzi nie mają chyba najlepszych wspomnień w kwestii swojej suwerenności i niemieckich apetytów.)

Sarkozy stwierdził, że Francja wprowadzi podatek w wysokości 0,1%, co ma stanowić przykład dla reszty Europy. Natychmiast podniósł się (słuszny) lament, że spowoduje to odpływ kapitału z Francji, analitycy Ernst&Young wyliczyli, że bilans netto może okazać się ujemny (37 miliardów przychodu zostanie przeważone przez spadek aktywności gospodarczej i spadek przychodów z innych podatków, na czym Francja straci netto 2 miliardy), zaś premier Cameron stwierdził, że jego wprowadzenie w skali Europy oznaczałoby nowe pół miliona bezrobotnych.

Na temat podatku Tobina – bo tak nazywa się tego typu rozwiązania – pisał w 2008 roku Mateusz Machaj i w 2009 roku Maciej Bitner, nie będę się więc rozwodzić nad katastrofalnymi jego skutkami – odsyłam do tamtych tekstów.

Co jednak warte odnotowania, to kwestia wielkości tego podatku. Od razu moje wątpliwości wzbudziła okrągła liczba – 0,1%. Przypomniał mi się wpis Paula Wilmotta, wiodącego autora podręczników do modelowania finansowego, który wskazywał w listopadzie, że jeżeli faktycznie chce się penalizować spekulację w jej – według Wilmotta – bezproduktywnym aspekcie, a nie zniszczyć pożytecznych jej funkcji, taki podatek nie może, przy wymienionych we wpisie założeniach o zmienności i marżach, przekroczyć 0,008%.

Sprawa rzekomej bezproduktywności, czy nawet niebezpieczeństw, wiążących się z pewnymi rodzajami spekulacji (dla Wilmotta to High Frequency Trading, zautomatyzowany obrót w wykonaniu komputerów) jest zbyt złożona, żeby ją tu omawiać. Jednak przynajmniej liczba Wilmotta z czegoś wynika. I jest dużo, dużo niższa od wielkości Sarkozy’ego. W tym świetle powrót podatku Tobina wygląda na populistyczny chwyt przy okazji zbliżających się w kwietniu wyborów prezydenckich we Francji.

PS. Wilmott to ogólnie ciekawy człowiek, praktyk i teoretyk, który jeszcze przed kryzysem ostrzegał przed zawodnością modeli statystycznych i pychą społeczności quantów, twórców matematycznych modeli finansowych. Pomimo olbrzymiego wpływu i szacunku, nie jest do końca lubiany przez finansowy establishment. Jest współautorem manifestu, w którym przestrzega przed nadmierną wiarą w modele i nakazuje quantom składać finansowy odpowiednik przysięgi Hipokratesa. Obecnie współpracuje z przyjaznym Hayekowskiej wizji świata Nassimem Talebem, który niedawno poparł austro-libertariańskiego kandydata na prezydenta Rona Paula, słowami „to jedyny człowiek, któremu ufam”.

PS2. A sam Tobin nie jest zawsze taki zły. W końcu jest jednym z niewielu ludzi, których stać było na publiczne rozważanie zalet systemu stuprocentowej rezerwy. Co by o niej nie sądzić, wymaga to intelektualnej odwagi.

Tags: , , , , , , ,

Oszczędzaj Tomku w swoim domku, my musimy się zadłużać

Posted by Stanisław Kwiatkowski on Styczeń 24, 2012
Stanisław Kwiatkowski / 7 komentarzy

44% redakcji Kryzys Bloga zdecydowało się wybrać na wycieczkę na Wielki Test Wiedzy Ekonomicznej. Niestety refleks już nie ten, nie wygraliśmy. (Więc jakby ktoś chciał nam poprawić humor i wesprzeć finansowo Kryzys Blog, może to zrobić tutaj)

Dowiedzieliśmy się jednak dwóch ciekawych rzeczy:

W przerwach pomiędzy blokami pytań (pytania zadawano w seriach po sześć), prezentowano animacje edukacyjne, piosenki, występy kabaretowe. Z jednego z klipów mogliśmy się dowiedzieć, że budżet państwa nie różni się bardzo od budżetu rodziny. Bardzo nas to stwierdzenie ucieszyło – w końcu cały czas twierdzimy, że nie można się zadłużać w nieskończoność i trzeba rozsądnie gospodarować swoimi przychodami. Już Adam Smith stwierdził, że „to, co jest roztropnością w prywatnym życiu każdej rodziny, nie może być chyba szaleństwem w życiu wielkiego królestwa.”

I faktycznie, jedno z pierwszych pytań brzmiało mniej więcej (piszę z pamięci): „Jeżeli rodzina wydaje regularnie więcej, niż zarabia, powinna ona:”

Z zadowoleniem wybraliśmy odpowiedź: „zmniejszyć wydatki, zwiększyć przychody”.

Wkrótce pojawiło się kolejne pytanie: „Jeżeli państwo wydaje więcej niż zarabia, to:”

Zanim wyświetliły się odpowiedzi poczułem satysfakcję. Wreszcie nauki zdrowej ekonomii przebijają się do mainstreamu. Setki tysięcy ludzi przed telewizorami usłyszą w najlepszym czasie antenowym, że państwo musi zmniejszyć wydatki (będzie tam zapewne też coś o zwiększeniu przychodów, ale nie można mieć wszystkiego).

Jakieś było moje rozczarowanie, gdy wśród odpowiedzi nie znalazła się żadna zbliżona odpowiedź.

W pierwszej chwili złośliwie chciałem wybrać zaproponowaną odpowiedź „Należy poprosić o wsparcie EBC”. W końcu sama emisja obligacji nie wystarczy – jak wiedzą czytelnicy naszego bloga nikt ich może nie chcieć kupić i pomoc banku centralnego się przydaje. Jednak żeby nie odmrażać sobie uszu na złość mamie, wybrałem odpowiedź: „zwiększyć dług publiczny”. Niestety, była to „właściwa” odpowiedź, a to, co jest rozsądne w życiu rodziny, w oczach twórców quizu dla królestwa okazało się niewyobrażalne…

Drugim ciekawym momentem było też pytanie zadane gościom w studio: Czy ktoś tu miał kredyt we frankach? Uniosło się kilka rąk, na co Piotr Kraśko skomentował, że rozkład jest podobny do rozkładu w całym społeczeństwie (w co jakoś nie chce nam się wierzyć, nie było widać ile rąk było w górze, ale raczej celebryci, jako grupa majętna, nie powinni stanowić najbardziej reprezentatywnej próbki).

Na pytanie o kredyty we Franku Marek Belka zagrzmiał: Nie przewalutowywać!

Co oznacza, że głęboko wierzy w siłę złotówki i nie ma specjalnych perspektyw na obniżki stóp procentowych. Uf.

Niestety oznacza to równocześnie, że koszty obsługi długu publicznego – który, jak się nauczyliśmy, trzeba zaciągać – będą wyższe i nie ma co liczyć na inflacyjne kurczenie się realnej wielkości zadłużenia.

Dopiero teraz wszystko stało się jasne. My, obywatele, musimy redukować zadłużenie i oszczędzać, żeby dostarczać na rynek podaż oszczędności! Dzięki temu rząd może spokojnie się zadłużać, a NBP jednocześnie „walczyć” z inflacją. Czego to się człowiek z telewizji nie nauczy…

PS. Powyższy wpis nie wynika z goryczy z braku wygranej. Poważnie.

Tags: , , ,

Porażka za porażką, czyli obniżka ratingu EFSF i upadek planu dla Grecji

Posted by Stanisław Kwiatkowski on Styczeń 17, 2012
Stanisław Kwiatkowski / No Comments

Jak było łatwo przewidzieć, S&P obniżyło ratingi europejskim gospodarkom. Nikt nie był strasznie zaskoczony, rynki nie zareagowały dramatyczną zapaścią, decyzja S&P była już zdyskontowana w decyzjach inwestorów… W świetle przecieków i ogólnego nastroju nie jest to chyba specjalne zaskoczenie. Europa słabnie w oczach i nikogo to nie dziwi. Sami Włosi mają już dość euro, za to programy oszczędnościowego Mario Montiego przyniosły mu – o dziwo – wzrost poparcia z 46% do 56%.

Obniżka ratingu nastąpiła zaledwie dwa miesiące przed terminem zapadalności greckich obligacji wartych ok. 14.4 miliarda euro. Jak zwykle w takich sytuacjach, rozpoczęło się dyskredytowanie decyzji S&P i podawanie w wątpliwość władzy, jakie mają agencje ratingowe nad rynkiem i rządami. Rozpoczął szef EBC Mario Draghi; przyłączył się do niego niemiecki minister finansów Wolfgang Schäuble kwestionując uczciwość S&P i desperacko zapewniając, że europejski system ratunkowy (EFSF) wystarczy do stabilizacji sytuacji na rynku długu; oraz unijny Komisarz ds. Rynku Wewnętrznego Michel Barnier, kwestionując transparentność agencji ratingowych i oczekując, że sygnalizować będą one problemy z 5-6 letnim (!) wyprzedzeniem.

Nerwy w kręgach władzy były zrozumiałe. Kilka godzin później, S&P zgodnie z obietnicami obniżył rating EFSFu, co zmusiło kilka osób do zaciskania zębów i udawania, że nic się nie stało. To też nic niespodziewanego – w końcu EFSF to system, w ramach którego Hiszpanie obiecali, że uratują Hiszpanów (12% gwarantowanych środków to środki hiszpańskie), Włosi, że uratują Włochów (18%), Francuzi, że uratują Francuzów (20%), a Niemcy że uratują wszystkich pozostałych (27%). Jego opiekunowie są przyzwyczajeni do udawania, że to wszystko ma sens.

Samo udawanie jednak nie wystarczy. Obniżony rating, to wyższe koszty kolejnego bailoutu. Trzeba coś szybko wymyśleć, bo tego samego dnia upadły plany ratowania Grecji.

Podsumujmy:

1. Najpierw mówiono, że nie ma mowy o bankructwie gospodarki w strefie euro.
2. Potem zmieniono perspektywę na „nie ma mowy o znacznych utrudnieniach w spłacie długu” (nie więcej niż 10% długu nie zostanie spłacone)
3. Następnie uznano, że jednak trzeba na poważnie uruchomić PSI – private sector involvement, zaangażowanie sektora prywatnego – który groźbami i prośbami miał się dać przekonać do rezygnacji z 50% roszczeń. Miał to zrobić „dobrowolnie”, nie ma więc bankructwa, CDSy nie zostają uruchomione, wszyscy udają, że możemy spać spokojnie.
4. Kiedy Grecy w rozpaczy i przerażeniu chcieli już się zgodzić na 50% obcięcia, Niemcy nagle zaczęli naciskać, żeby kupony obligacji nie płaciły niespełna 5%, a jedynie 2-3%, co oznacza, że wierzyciele greckiego długu musieliby zaakceptować stratę rzędu 80%, zamiast oczekiwanych 60% (po zdyskontowaniu wszystkich przepływów).

Wygląda to prawie tak, jakby Niemcy nie chcieli, żeby udało się dojść do porozumienia. Czyżby było tak, że na wysokich szczeblach (niemieckiej) władzy zapadła już decyzja, że scenariusz argentyński jest dla Grecji nieunikniony?

Tags: , , , , , , , , , ,

Goldman nic nie słyszał, Grecy nic nie widzieli, Stiglitz nic nie mówi

Posted by Stanisław Kwiatkowski on Styczeń 03, 2012
Stanisław Kwiatkowski / 3 komentarze

Noblista Joseph Stiglitz był bardzo pewny siebie, gdy w lutym 2010 roku, w dyskusji z Hugh Hendrym, twierdził, że Grecy nie oszukiwali na swoim długu.

Nie pisnął ani słowem o tym, że, jak podaje Spiegel, Grecy weszli do strefy Euro dzięki szwindlowi umożliwionemu przez Goldman Sachsa za 200 milionów dolarów, w zamian za które stworzono swap walutowy o absurdalnych kursach wymiany. Swap ten maskował pożyczkę w wysokości 1 miliarda euro udzielaną przez GS rządowi Grecji.

Kruczek w zmienionych w ostatniej chwili zasadach raportowania zadłużenia do Eurostatu spowodował, że pożyczka ta nie zwiększyła oficjalnego długu publicznego ani deficytu. To dane Eurostatu stanowią o spełnieniu lub nie spełnieniu kryteriów z Maastricht…

Podlinkowany wyżej artykuł Spiegela ukazał się 8 lutego 2010, dzień przed wymianą Stiglitza i Hendry’ego. Można ewentualnie założyć, że Stglitz nie zdążył się z nim zapoznać.

Jednak trudno uwierzyć, że doradca rządu Grecji nie znał artykułu z 2003 roku, który opisywał ten proceder jako pierwszy.

Szczególnie, że, jak podaje Spiegel, zwrot pseudo-pożyczki nastąpić miał 10-15 lat po jej udzieleniu. Czyli gdzieś w okolicach… dnia dzisiejszego. (Jeśli wierzyć ft/alphaville spłaty mają nastąpić gdzieś między 2012 a 2017)

To nie koniec. Goldman miał sprzedać swapa Narodowemu Bankowi Grecji w okolicach 2005 roku. Zarobił swoje i odsprzedał ryzyko samym Grekom. Powrócił jednak na scenę 4 lata później, pomagając Grekom zdobyć papiery wartościowe pod zastaw na pożyczki od EBC. Swap pomiędzy NBG a rządem się pod taki zastaw nie nadawał. Jednak papiery wyemitowane przez Titlosa, utworzoną przez GS spółkę specjalnego przeznaczenia, nadawały się jak najbardziej. A że jedynym celem tej spółki była sekurytyzacja opisanych wyżej swapów, to EBC wówczas nie interesowało…

Machinacje te noszą nazwę arbitrażu regulacyjnego i nie są niczym nowym. Wynikają z narzucenia sztywnych zasad księgowości dla instytucji finansowych (prywatnych i publicznych), które muszą zachowywać się tak, jak regulatorzy wyobrażają sobie funkcjonowanie pod presją rynku. Instytucje te znajdują obejścia regulacji poprzez skomplikowane konstrukcje prawne, lecz niestety wszystkie zmuszone są robić to w podobny sposób. Brak tu miejsca na eksperyment przedsięborczy i wygraną najlepszych rozwiązań. M. in. stąd namnożenie błędów, stanowiące o wybuchu kryzysu gospodarczego.

Ciekawe, że Stiglitz zachowuje się, jakby o arbitrażu regulacyjnym nic nie wiedział. Jest to dość dziwne – wystarczyłoby w końcu, by przeczytał rok wcześniej numer Critical Review poświęcony kryzysowi finansowemu. Ukazał się w nim nie tylko jego własny tekst o zamordowaniu amerykańskiej gospodarki, ale też tekst autorstwa Juliusza Jabłeckiego i Mateusza Machaja, którzy zjawisko to opisywali na przykładzie rynku amerykańskich kredytów hipotecznych.

Być może nie przeczytał go z zazdrości? Jeffrey Friedman, redaktor naczelny Critical Review napisał wszak, że „tekst Juliusza Jabłeckiego i Mateusza Machaja jest (…) jednym z najważniejszych, jeśli nie najważniejszym w całym numerze”. Takiej pochwały Stiglitz (na szczęście) nie usłyszał.

Tags: , , , , ,