EBC

Mniej niż zero

Posted by Mateusz Benedyk on Lipiec 09, 2012
Mateusz Benedyk / No Comments

Dania to względnie nieduży kraj, ale w związku z ostatnimi decyzjami tamtejszego banku centralnego warto mu się odrobinę przyjrzeć. W Danii funkcjonuje specyficzny system monetarny. Chociaż Duńczycy zachowali własną walutę, to jej wartość jest ściśle powiązana z wartością euro. Dania jest członkiem europejskiego mechanizmu kursów walutowych (ERM II), co oznacza, że wartość duńskiej korony może wahać się wokół wyznaczonego kursu euro tylko w ściśle zakreślonych granicach. Zazwyczaj waluty członków ERM mogą wahać się do 15% wokół przyjętego kursu. W przypadku Danii jest to jednak jedynie +/- 2,25%. W rzeczywistości aktywna polityka duńskiego banku centralnego sprawia, że wahania te są jeszcze mniejsze, co przedstawiono na poniższym wykresie, zaczerpniętym z niedawnego raportu Danmarks Nationalbank (DN).

Jak widzimy, korona prawie cały czas jest lekko silniejsza od ustalonego kursu, przy czym w ostatnich miesiącach odchylenie to powiększało się. Dlatego też w poprzednim tygodniu postanowiono obniżyć stopy procentowe, chcąc osłabić chęć do kupowania denominowanych w koronach aktywów. Co ciekawe, doprowadziło to dość kuriozalnej sytuacji — środki zdeponowane przez banki na rachunkach w DN będą teraz oprocentowane na -0,2% (chociaż można by argumentować, że Duńczykom nieobce są ujemne wartości). Na koniec czerwca 2012 r. duńskie instytucje finansowe posiadały certyfikaty depozytowe (obecnie ujemnie oprocentowane) na sumę 188,1 mld koron (cały bilans DN to z kolei 576,3 mld koron, z kolei pożyczki DN dla duńskich banków to jedynie 22,2 mld koron). Co prawda pożyczanie środków z DN ciągle wiąże się z dodatnią stopą procentową w wysokości 0,2%, jednak pierwszy krok w stronę ujemnych odsetek został postawiony. Można jeszcze dodać, że ujemnie oprocentowane są już dwuletnie obligacje duńskiego rządu, a dziesięcioletnie przynoszą mniej więcej tak samo niski zwrot jak niemieckie.

Stopy procentowe w ubiegłym tygodniu obniżył także EBC, ale tutaj depozyty są obecnie oprocentowane na poziomie 0%. Wścibscy dziennikarze „FT Alphaville” dopytywali się, czy prezes Draghi nie ma przypadkiem zamiaru wprowadzić polityki ujemnych stóp procentowych, jednak uzyskali odpowiedź, że jak na razie zarząd EBC takiej możliwości nie rozważał. Poprzedni tydzień w ogóle obfitował w wyjątkową aktywność centralnych bankierów — m.in. Bank Anglii ogłosił skup kolejnych obligacji brytyjskiego rządu (na kwotę 50 mld funtów), a na obniżkę stóp procentowych zdecydowali się także chińscy monetarni planiści.

Jak na razie wydaje się zatem, że okres nadzwyczajnych środków polityki pieniężnej (czyli jej ciągłego luzowania) nie ma końca. Nie zdziwiłbym się zatem, gdyby duńskie doświadczenia z ujemnym oprocentowaniem wykorzystały wkrótce władze większych banków centralnych.

Tags: , , , ,

Kolejne pastwisko

Posted by Mateusz Benedyk on Czerwiec 22, 2012
Mateusz Benedyk / 2 komentarze

W Tragedii euro Philipp Bagus przedstawił funkcjonowanie strefy euro jako specyficzny przypadek tragedii wspólnego pastwiska. Według Bagusa członkom europejskiej unii monetarnej opłaca się zadłużać, ponieważ koszty zadłużania można łatwo przerzucić na innych. Dzieje się tak, gdyż dług rządowy jest przyjmowany jako zabezpieczenie w pożyczkach Europejskiego Banku Centralnego. Tym samym deficyty są zwykle monetyzowane, a koszty zadłużania przerzucane są na wszystkich użytkowników euro. Ponadto, dzięki uprzywilejowanej pozycji w operacjach EBC, obligacje rządowe były znacznie droższe, niż miałoby to miejsce bez takiej polityki banku centralnego.

Aaron Tornel i Frank Westermann, analizując działania EBC od wybuchu kryzysu, także doszli do wniosku, że w strefie euro mamy do czynienia z tragedią wspólnego pastwiska, choć nieco innego rodzaju. Zwracają oni uwagę na specyficzny system podejmowania decyzji w strefie euro. Co prawda stopy procentowe są ustalane na poziomie centralnym —we Frankfurcie — to poszczególne banki centralne posiadają sporą niezależność w przyznawaniu kredytów bankom znajdującym się pod ich jurysdykcją. Narodowe banki centralne uzyskały sporą dowolność w decydowaniu o tym, jakie aktywa przyjmować jako zabezpieczenie udzielanych pożyczek. Ponadto, przy niektórych operacjach (np. LTRO) EBC nie ustala maksymalnego pułapu pożyczek, jakich udzieli. Banki mogą pożyczyć tyle, ile chcą (o ile są w stanie znaleźć aktywa służące za zabezpieczenie). Do tego w skrajnych przypadkach narodowe banki centralne mogą udzielać pożyczek w ramach programu Emergency Liquidity Assistance (ELA) — w tym przypadku wystarczającym zabezpieczeniem pożyczek jest rządowa gwarancja.

Wymienione wyżej czynniki sprawiają, że banki centralne państw peryferyjnych mogą zwiększać pożyczki dla banków komercyjnych pod swoją jurysdykcją, a np. Bundesbank nie może się temu efektywnie sprzeciwić. Koszty kreacji pieniądza dokonywanej przez Bank Hiszpanii czy Włoch ponoszą z kolei wszyscy użytkownicy euro — tragedia wspólnego pastwiska.

Wydaje się, że proces ten ma szansę jeszcze się rozszerzyć — EBC ogłosił dzisiaj, że jeszcze bardziej luzuje swoją politykę, jeśli chodzi o wymagane zabezpieczenia. Zatem hiszpańskie banki zapewne znajdą na swoich bilansach kolejne aktywa, dzięki którym uzyskają kolejne pożyczki. Dzięki temu będą mogły dalej egzystować, nawet jeśli klienci będą wycofywać z tych banków swoje depozyty i nawet jeśli Bundesbank będzie mruczał pod nosem, że mu się to wszystko nie podoba.

Tags: , , , ,

Anglia lepsza od Hiszpanii?

Posted by Mateusz Benedyk on Czerwiec 15, 2012
Mateusz Benedyk / No Comments

Sir Mervyn King, szef jednego z najstarszych banków centralnych świata — Banku Anglii — wygłosił wczoraj przemówienie na bankiecie dla londyńskich bankierów i kupców. King przedstawił dość ponury obraz brytyjskiej i światowej gospodarki — oprócz niemrawego wzrostu gospodarczego w Wielkiej Brytanii musimy borykać się z niechcącym się skończyć kryzysem zadłużenia publicznego w Europie a na dodatek spowalniają wielkie, rozwijające się dotąd szybko gospodarki Chin, Indii i Brazylii. Do tego banki mają problemy z pozyskaniem taniego finansowania, co utrudnia im kredytowanie działalności przedsiębiorstw. King doszedł więc do wniosku, że trzeba działać i ogłosił, że planowane są ważne zmiany w polityce pieniężnej.

Mogę dziś powiedzieć, że Bank Anglii i Ministerstwo Finansów pracują wspólnie nad projektem „fundusze za pożyczki”, który zapewni finansowanie bankom na dłuższy niż zwykle okres kilku lat przy oprocentowaniu niższym niż rynkowe. Finansowanie będzie uzależnione od sukcesów banków w podtrzymywaniu lub rozszerzaniu pożyczek dla niefinansowego sektora gospodarki Zjednoczonego Królestwa podczas obecnego okresu podwyższonej niepewności. Bank Anglii pożyczałby, jak to się dzieje już obecnie, pod zastaw znacznie bardziej wartościowych aktywów (w tym pożyczek dla realnej gospodarki), aby chronić podatników. […] Mam nadzieję, że uda się wprowadzić to rozwiązanie w ciągu kilku tygodni. (Tłumaczenie — MB)

Do tej pory Bank Anglii zapewniał bankom dodatkową płynność, skupując obligacje brytyjskiego rządu w ramach tzw. luzowania ilościowego (QE). W swoim przemówieniu King nie wykluczył co prawda kolejnych rund QE, ale nacisk położył wyraźnie na opisane powyżej nowe operacje. Przypominają one 3-letnie LTRO przeprowadzone przez Europejski Bank Centralny. Wyraźnie więc Bank Anglii nie chce dać za wygraną w konkursie na największy bilans banku centralnego i kopiuje pomysły sąsiadów zza kanału La Manche.

Sam EBC już kilka dni wcześniej zapowiedział, że przeprowadzi kolejne operacje LTRO, choć tym razem dość nieśmiałe, bo tylko 3-miesięczne. Wydaje się wręcz, że zarządzający EBC borykają się z jeszcze większymi problemami niż ich brytyjscy koledzy po fachu. Pomimo kolejnych akcji władz fiskalnych i monetarnych widmo bankructwa ciągle wisi nad Hiszpanią. Rentowność dziesięcioletnich obligacji hiszpańskiego rządu dobiła do rekordowych 7%. EBC na razie zaprzestał bezpośredniego skupu hiszpańskich obligacji, ale za to hojnie pożycza coraz większe sumy tamtejszym bankom. Hiszpańskie banki pożyczają już z EBC więcej pieniędzy niż banki włoskie, co pokazuje poniższy wykres (za Zerohedge).

Hiszpańskie banki znalazły się w centrum uwagi na początku czerwca, kiedy unijny politycy zgodzili się pożyczyć ze środków EFSF (Europejski Instrument Stabilizacji Finansowej, który ma niedługo zostać zastąpiony Europejskim Mechanizmem Stabilności — ESM) 100 mld € w celu dokapitalizowania banków. Nad przebiegiem tego procesu czuwa powołana przez hiszpański rząd specjalna instytucja FROB, która m.in. kupuje nowo emitowane akcje hiszpańskich banków lub przejmuje kontrolę nad niewydolnymi podmiotami finansowymi, restrukturyzuje je i sprzedaje. Według najnowszych informacji pożyczka zostanie udzielona na 15 lat, oprocentowana będzie na 3% a odsetki spłacane będą dopiero za 5 lat (swoją drogą ciekawe, co przeciętny Włoch sądzi o tym, że jego państwo, żeby pożyczać hiszpańskim bankom na 3%, musi zapożyczać się na znacznie gorszych warunkach).

Hiszpańska reprezentacja pokonała dzisiaj na EURO 2012 Irlandczyków, co raczej dla futbolowych fanów nie jest niespodzianką (choć dziwić może, że Fernando Torres strzelił dwa gole). Sądzę jednak, że możliwe jest, iż to Irlandia za kilka miesięcy zacznie wygrywać z Hiszpanią walkę o pieniądze inwestorów. Irlandczycy zbankrutowali, kiedy postanowili na dużą skalę wspomóc swój system bankowy. W irlandzkiej gospodarce drzemie jednak ciągle spory potencjał konkurencyjności i w przyszłym roku Irlandia może zacząć z powrotem finansować swój dług w normalny, rynkowy sposób. Z kolei poprawa sytuacji gospodarczej Hiszpanii to ciągle pieśń odległej przyszłości. Najbardziej mogą się dzisiaj chyba cieszyć angielscy (a może raczej brytyjscy) bankierzy (piszę te słowa przed meczem ze Szwecją). Z przemówienia prezesa Kinga wynika, że mogą liczyć na taką sumę nowo wykreowanych pieniędzy, jaka im się tylko zamarzy.

Tags: , , , , , , ,

Grecki run na banki

Posted by Mateusz Benedyk on Maj 16, 2012
Mateusz Benedyk / No Comments

Polskie i światowe media donoszą, że Grecy wycofują swoje depozyty z banków. Choć kurczenie się depozytów w greckich bankach to żadna nowość, to jednak skala zjawiska zdaje się być rekordowa. Według „Financial Times” w poniedziałek i wtorek wycofano 1,2 mld €, a od końca kwietnia jakieś 5 mld. Ponoć szczególnie popularne wśród klientów greckich banków są zlecenia kupna niemieckich obligacji. Na koniec marca depozyty Greków sięgały 170 mld €. Banki są zmuszone pożyczać kolejne pieniądze od greckiego banku centralnego w ramach ELA (emergency liquidity assistance). Według „FT Alphaville” dotychczas banki pożyczyły tak jakieś 60 mld €. Pożyczki te są udzielane pod zastaw dość kiepskich aktywów, których nie przyjmuje zwykle EBC. Jednak nawet te aktywa kończą się greckim bankom. Według analiz JP Morgan banki będą mogły pożyczyć maksymalnie jeszcze 65 mld €. Przy obecnym tempie wycofywania depozytów dałoby to zatem greckim bankom jakieś 2 miesiące działania. W najbliższych dniach greckie banki powinny jednak w ramach rekapitalizacji dostać obligacje Europejskiego Instrumentu Stabilizacji Finansowej (EFSF), które poprawiają nieco ich sytuację.

W związku z zamieszaniem politycznym i sytuacją banków mnożą się głosy o możliwym kolejnym bankructwie Grecji. Jak wspominałem w marcu, obecnie najbardziej narażone na bankructwo Grecji są inne państwa a nie instytucje finansowe. Według analiz Erica Dora z IESEG School of Management w Lille (przytaczane m.in. tu) niemieckie instytucje rządowe mogłyby stracić na bankructwie Grecji prawie 90 mld €, a francuskie 66,4 mld. Na te liczby składają się m.in. rozliczenia w systemie Target2, obligacje w posiadaniu EBC, bezpośrednie pożyczki dla rządu greckiego czy gwarancje dla EFSF. Dokładne sumy w tabeli poniżej.

Upper bound of the losses
Billions €
French State
German State
TARGET2 liabilities of the Bank of Greece
22.7
30.2
Greek sovereign bonds held by the Eurosystem: SMP
9.8
14
Bilateral loans to Greece in the context of the first programme
11.4
15.1
Guarantees to bonds issued by the EFSF to provide loans to Greece in the context of the second programme
8.4
11.2
Guarantees to debts issued by the EFSF in the context of its participation to the “Private Sector Involvement” –restructuration of the Greek debt:“sweetener”
6.5
8.6
Guarantees to debts issued by the EFSF in the context of its participation to the “Private Sector Involvement” –restructuration of the Greek debt: payment of accrued interest
1
1.4
Guarantees to bonds issued by the EFSF to provide loans to Greece in order to buy back sovereign bonds used by banks as collateral to obtain funding from the Eurosystem
7.6
10.2
Total
66.4
89.8

Według tych samych analiz, jeśli Grecja wróci do własnej waluty, która straci na wartości 50%, to greckie aktywa francuskich i niemieckich banków stopnieją odpowiednio o 19,8 mld € i 4,5 mld €, co wydaje się kwotami niezwykle małymi w porównaniu do zaangażowania rządów. Ciekawe zatem, jak niemieccy i francuscy politycy będą obecnie namawiać swoich greckich kolegów do dalszych spłat zadłużenia.

Tags: , , , , , , ,

Czy LTRO działa?

Posted by Mateusz Benedyk on Marzec 13, 2012
Mateusz Benedyk / 1 Comment

Bank Rozrachunków Międzynarodowych (BIS) opublikował właśnie raport, który rzuca nieco światła na kondycję europejskich banków i pierwsze efekty wydłużonych programów LTRO Europejskiego Banku Centralnego.

Przed pierwszą transzą trzyletnich pożyczek europejskie banki znalazły się w dość trudnej sytuacji. W europejskim systemie finansowym dużą rolę odgrywa bowiem finansowanie akcji kredytowej poprzez emisję obligacji przez banki. Obawy o wypłacalność państw strefy euro i wizja nowych wymogów kapitałowych spowodowały niechęć do inwestowania w papiery emitowane przez banki. Jednocześnie instytucje finansowe w państwach PIIGS zmagały się z odpływem depozytów, co jeszcze bardziej utrudniało warunki prowadzenia bankowego biznesu (patrz także poniższy wykres, gdzie pokazana jest roczna zmiana sumy depozytów w miliardach euro, za raportem BIS, jak i dalsze wykresy). Jeśli dodamy do tego rosnące koszty finansowania się na rynku dolarowym, to otrzymamy dość ponury obraz sytuacji.

Wtedy do akcji wkroczył EBC i doprowadził do zmniejszenia opłat za dolarowe swapy oraz dostarczył bankom funduszy w ramach wydłużonych LTRO. Jakie przyniosło to zmiany? Przede wszystkim banki zaczęły ponownie emitować z sukcesem swoje własne obligacje. Luty przyniósł poziom emisji takich papierów niewidziany od roku, co obrazuje poniższy wykres (w miliardach euro).

Na papiery te znaleźli się także nowi klienci — fundusze rynku pieniężnego ze Stanów Zjednoczonych przestały wyprzedawać europejskie aktywa i nawet lekko zwiększyły ekspozycję na dług francuskich i belgijskich banków na początku bieżącego roku (na poniższym wykresie zaznaczono procentowy udział poszczególnych klas aktywów w portfelach 10 największych funduszy).

Dzięki raportowi wiemy także, na co m.in. przeznaczono środki z LTRO. Dane o zakupach i sprzedaży obligacji rządowych przez banki za grudzień i styczeń wskazują, że banki z Hiszpanii, Włoch i Irlandii zwiększały zaangażowanie w dług publiczny (dane na poniższym wykresie w miliardach euro).

Tak się składa, że banki włoskie i hiszpańskie najhojniej korzystały z LTRO (wykres poniżej po lewej stronie, w miliardach euro). Co ciekawe, środki wydawane na kupno obligacji rządowych lądują w końcu na rachunkach banków z Finlandii, Niemiec i Luksemburga. Z kolei te banki nie wykorzystują aktywnie tych środków i raczej wpłacają je na depozyty do EBC (wykres poniżej po prawej stronie, w miliardach euro).

Jan Lewiński sugerował ostatnio, że środki z LTRO trafiają prosto na depozyty w EBC, co ma niejako pokazywać nieudolność europejskich bankierów w przeprowadzaniu prostego carry-trade. Powyższe wykresy wskazują, że sytuacja jest inna — banki wpłacające pieniądze na depozyty i banki korzystające z LTRO to raczej nie te same podmioty. EBC zwiększył na tyle bazę monetarną, że rezerw w systemie bankowym jest niewyobrażalnie dużo. Aby je zlikwidować, potrzeba by ekspansji kredytowej niespotykanych rozmiarów, niemożliwej przy obecnych wymogach kapitałowych.

W styczniu zobaczyliśmy także przyrost kredytu w strefie euro. Co ważne, dotyczył on zarówno sektora publicznego, jak i prywatnego. Pierwsze miesiące funkcjonowania wydłużonego LTRO i porozumienia EBC z Fedem wskazują zatem na znaczną poprawę warunków funkcjonowania banków: odżyła emisja bankowych papierów wartościowych; spadły koszty finansowania dolarowego; banki zakupują rządowe aktywa, których cena rośnie (co pozytywnie wpływa na bilanse banków), udzielają kredytów dla sektora prywatnego. Ostrzegałbym jednak przed nadmiernym optymizmem. Całe to ożywienie wydaje się dość kruche i łatwo sobie wyobrazić, że np. problemy z finansami publicznymi Hiszpanii (przeprowadzającej ujemne oszczędności) mogą cały misterny plan EBC obrócić wniwecz.

Tags: , , , , , ,