EBC

Chorągiewka w górę?

Posted by Mateusz Benedyk on marzec 09, 2012
Mateusz Benedyk / 2 komentarze

Grecja zrobiła kroczek w dobrym kierunku. Dzięki porozumieniu z prywatnymi wierzycielami znacznie zredukowała swój dług publiczny — w prywatnych rękach było około 200 mld € greckiego długu, po wymianie obligacji będzie to około 70 mld €. Odsetki płacone od tego długu będą także niższe niż dotychczas. Inwestorzy, którzy posiadali obligacje emitowane wg prawa greckiego, zostali zmuszeni do udziału w wymianie obligacji w ramach działania CAC, chociaż i bez użycia tego instrumentu 85,8% długu na prawie greckim w prywatnych rękach podlegałoby redukcji dzięki zgodzie inwestorów. Na wymianę obligacji zdecydowali się też właściciele 69% długu emitowanego wg prawa obcego lub emitowanego przez greckie spółki publiczne (które to papiery dłużne były gwarantowane przez rząd w Atenach).

Ta wymiana pozwoli zredukować o kilka miliardów euro wydatki na obsługę długu. W 2011 roku na ten cel Grecja wydała 15,5 mld euro, co stanowiło 17% dochodów budżetowych. Cały deficyt budżetowy Grecji wyniósł w 2011 21,6 mld €. Gdyby Grecja całkowicie zaprzestała regulować swój dług (takie rozwiązanie najlepiej uzasadniał Murray Rothbard), to do równowagi budżetowej brakowało by jej tylko kilka miliardów euro, które można by uzyskać choćby z prywatyzacji państwowych przedsiębiorstw. Obyłoby się bez dramatycznych scen na ulicach, a jedynymi niezadowolonymi byliby różnej maści biurokraci, którzy kontrolują teraz większość greckiego długu. Obecną strukturę zadłużenia Hellady pokazuje poniższy wykres (za JP Morgan via FT Alphaville).

Po wymianie obligacji dług w prywatnych rękach będzie stanowił zdecydowaną mniejszość. Obecnie stronami najbardziej narażonymi na niewypłacalność Aten są EBC, EFSF i MFW. Grecja ma zatem niezłego straszaka w kolejnych negocjacjach — groźba odmowy spłaty odsetek może silnie wstrząsnąć podstawami tych międzynarodowych, biurokratycznych tworów. Urzędnicy z Frankfurtu, Brukseli i Waszyngtonu stworzyli warunki do ogromnej pokusy nadużycia i teraz niech ich boli głowa, co z tym zrobić.

W związku z rozwojem sytuacji w Atenach ponownie zebrał się dziś komitet ISDA, żeby zadecydować, czy w związku z użyciem CAC, mamy w końcu do czynienia ze zdarzeniem kredytowym (mówiąc prościej — czy należy podnieść chorągiewkę). Komitet obraduje od godziny 13:00 i na razie nie ogłosił jeszcze żadnej decyzji, chociaż panuje dość powszechne przekonanie, że CDSy zostaną w końcu uruchomione.

W międzyczasie Europejski Bank Centralny cofnął swoją decyzję, o której wspominał Mateusz Machaj, o nieprzyjmowaniu greckich obligacji jako zabezpieczenia pożyczek udzielanych przez EBC. Stwierdzono, że po wymianie obligacji na nowe wszystko jest już w porządku i niezależnie od ratingu greckie papiery dłużne jak najbardziej nadają się jako zabezpieczenie. Lombard działa zatem w najlepsze.

UPDATE: ISDA odgwizdała w końcu spalonego, CDSy na greckich obligacjach zostaną uruchomione (głosami 15:0).

Tags: , , , , , , ,

Niemcy przeliczą złoto?

Posted by Mateusz Machaj on marzec 09, 2012
Mateusz Machaj / 3 komentarze

Ktoś rozpuszcza w przestrzeni medialnej ciekawe informacje. Bloomberg cytuje niemiecki tabloid „Bild”, który twierdzi, powołując się na anonimowych niemieckich parlamentarzystów, że niemieccy twórcy prawa zamierzają skontrolować działania Bundesbanku. Komitet parlamentarny ma sprawdzić, jak wygląda zarządzanie rezerwami złota, które znajdują się we Frankfurcie, Nowym Jorku, Londynie i Paryżu.

Jak podaje to źródło, niemiecki audyt ponoć ma zastrzeżenia co do jakości przeprowadzanego zarządzania. Cały strach pojawił się podobno ze względu na ciągle rosnące operacje EBC (którego bilans jako procent PKB jest już większy nie tylko od bilansu Fedu, ale nawet od Banku Japonii). W efekcie rosną obawy o to, jak zarządza się rezerwami walutowymi, które mogą być kluczowe w wypadku rozpadu strefy. Ponoć ponad połowa złota z rezerw niemieckich jest poza granicami tego kraju.

Nie wiemy, czy wojny walutowe już się zaczęły, ale możemy być pewni, że ktoś puszcza na ich temat bańki mydlane. Ile w nich prawdy, niebawem się przekonamy.

A przy okazji były członek zarządu EBC Juergen Stark dołączył się do prezesa Bundesbanku w krytyce EBC za zbyt luźną politykę (źródło MarketWatch). Niektórzy sądzą, że „jastrzębie” zaczynają zwierać szeregi i szykują się do kontrataku. Warto jednak pamiętać, że nie są to prawdziwe „jastrzębie”, lecz raczej myszołowy zwyczajne. Prawdziwe jastrzębie pochodzą z Wiednia.

A skoro już jesteśmy przy metaforach rodem z fauny i flory, to przepraszamy, że na blogu ostatnio głównie o Niemcach i Grekach, ale szczyt i dół łańcucha pokarmowego wydają się najbardziej interesujące.

Tags: , , , ,

Europa już walczy z kosmitami

Posted by Jan Lewiński on marzec 02, 2012
Jan Lewiński / 2 komentarze

Kilka dni temu noblista Paul Krugman skrytykował amerykańskie władze monetarne, które jego zdaniem powinny jak najszybciej rozpocząć wielką akcję druku pieniądza. To samo powinna uczynić czym prędzej Europa. Argumenty amerykańskiego profesora ekonomii są znane: impuls stymulacyjny ma na celu „naoliwienie” popsutego mechanizmu gospodarki. Drakońskie cięcia budżetowe i drastyczne pakiety fiskalne duszą w zarodku popyt konsumpcyjny i tym samym uderzają w jakiekolwiek perspektywy wzrostów w gospodarkach strefy euro.

Niestety, pozycja argumentacyjna noblisty jest nie do podważenia, przede wszystkim dlatego, że nie ma żadnej możliwości zestawienia jej z rzeczywistością (po popperowsku powiedzielibyśmy, że nie jest falsyfikowalna). Gdy rządy nie drukują pieniędzy, nic nie stoi na przeszkodzie twierdzić, że powinny drukować więcej. Gdy robią to na potęgę, zawsze mogłyby więcej. Teoretyczna granica możliwości druku pieniądza leży w nieskończoności – z definicji więc zawsze jest jakaś wyższa poprzeczka nadmuchiwania podaży pieniądza, której rządom nie udało się przeskoczyć.

Dlatego Krugman może łatwo skarżyć się na niewystarczające działania drukarskie w Europie, krytykując politykę monetarną USA i jednocześnie w tym samym tekście ją chwaląc. Jednym tchem broni Fed twierdząc, że polityka Rezerwy Federalnej zaowocowała umocnieniem się pozycji amerykańskiej gospodarki (tj. formalnie raportowanym niższym bezrobociem czy zwyżkami na giełdach), a zarazem przyrównuje USA do republiki bananowej, w której rządzą kliki polityczne, zdolne do podjęcia odpowiedniej skali druku pieniądza tylko w przypadku ataku… kosmitów.

Nie atakujmy jednak Krugmana tak nisko – czepiając się tych „kosmitów” – i przejdźmy do konkretów.

Faktem jest, że cięcia w budżetach są zaledwie symboliczne. Cóż z tego, że rodzą się w bólach i politycy drą na sobie szaty w proteście przeciw tym minimalnym ograniczeniom ich rozbuchanych wydatków, skoro i tak o zbilansowanych (o tym relikcie XX wieku, jakim były nadwyżki, zapomnijmy) budżetach nie ma mowy. Ciekawie przedstawił te dylematy polityków pewien internauta:

To mniej więcej tyle w temacie cięć.

Jeśli chodzi o druk pieniądza, to, jak wcześniej wspomniał Mateusz Machaj, EBC już teraz stał się większym lombardem niż Fed – z bilansem ponad 3 biliony euro przy ponad 2 bilionach euro Fedu. Zauważmy, że w ciągu zaledwie dwóch miesięcy EBC pożyczył bankom pod zastaw praktycznie nic nie wartych papierów bilion euro. Nota bene, znaczna część tych środków – w przypadku wartego 500 miliardów drugiego LTRO jest to ok. 310 miliardów – wróciła wnet do EBC (na depozyt, który dzięki temu wzrósł do rekordowego poziomu 777 miliardów euro). „Brakujące” środki są niemal równe kosztom zrolowania poprzednich pożyczek od EBC. Rzecz jasna technicznie rzecz biorąc to nie jest druk pieniądza. Ot, po prostu EBC wyczarowuje pieniądze tylko na te trzy lata. Problem leży w tym, że w ciągu tych trzech lat potrzeby pożyczkowe banków nie znikną, a ich ekspozycja na kłopotliwe zadłużenie zapewne znacząco wzrośnie, bo trudno uwierzyć w zapewnienia polityków o rychłym „odwrocie” kryzysu – dlatego też ceteris paribus, tj. o ile Niemcy nie zbuntują się ostatecznie przeciw niekończącemu się finansowaniu niewydolnego europejskiego systemu finansowego, potrzebne będą coraz to kolejne programy podpierające go w podróży z jednej tymczasowości w drugą.

Co więcej, zapewne za pomocą kolejnych swapów trzeba będzie zamieniać kolejne obligacje na ich gorsze odpowiedniki, żeby przynajmniej w części socjalizować straty wynikające z ich ewentualnego niewypłacenia wskutek zaistnienia zdarzenia kredytowego (interesującą dyskusję na ten temat można znaleźć na FT/Alphaville – tutaj link do pierwszej części).

To wszystko to tylko drobny odprysk większej, systemowej zagwozdki – bo przecież Krugman zbywa milczeniem pytanie o dalsze konsekwencje swojego „rozwiązania problemu”. Gdyby wcielić je w życie w skali satysfakcjonującej noblistę, to wszak długi nie zostałyby tak po prostu spłacone i zapomniane. Socjalizacja kosztów spłaty zobowiązań instytucji finansowych (bo nie tylko państw) oznaczałaby obietnicę takiego samego zachowania w przyszłości. To spowodowałoby powstanie pokusy nadużycia – skoro instytucje te, na czele z bankami, zostałyby sowicie opłacone (jako pierwsi beneficjenci nowych pieniędzy dysponowałyby stosunkowo największą siłą nabywczą) – to co miałoby je powstrzymać przed podejmowaniem ryzyka w przyszłości? Z pewnością nie perspektywa strat. Co więcej, druk zwiększa możliwości kreacji kredytu, nakręcając akcję kredytową i przyczyniając się do powstania większych baniek spekulacyjnych w przyszłości. Druk zaburza też relacje cenowe pomiędzy etapami procesu inwestycyjnego, doprowadzając do powstawania masowych błędów inwestycyjnych. Te i inne zaburzenia rynku, powstające wskutek rządowej „stymulacji”, mogą przedłużać recesję w nieskończoność – jak w Japonii.

Nie dziwi, że pozytywne doniesienia z amerykańskiego rynku, które przywołuje Krugman, również można podawać w wątpliwość. Na przykład w ostatnim raporcie Goldman Sachs przeczytać możemy (za ZeroHedge), że przyczyną względnego zachowania koniunktury jest ciepła zima. Raport GS stwierdza, że jeśli pozytywna dla biznesu pogoda się zmieni, to będzie poważną przeszkodą dla aktywności gospodarczej przedsiębiorców. Odwrót od recesji podważa też Lakshman Achuthan z ECRI, podkreślający raczej negatywne trendy w PKB, indywidualnych dochodach i danych dotyczących sprzedaży (w ujęciu rok do roku) i Charles Hugh Smith z oftwominds.com.

Dane o rosnących dochodach podważa też Mike Shedlock z Sitka Pacific Capital Management (w innym miejscu krytykuje też dane o wzrostach PKB), co zresztą dobrze obrazuje wykres ujmujący realne dochody per capita w ciągu ostatnich kilku lat:

Zostawmy jednak dane z USA. Europa też wzięła się ostro za wzmacnianie gospodarki.

Na przykład Hiszpania oszczędza na potęgę. Premier Mariano Rajoy ogłosił niedawno, że jego kraj „rozminie się” z planowanym deficytem – zamiast 4,4% PKB będzie 5,8%, ale, zgodnie z jego zapewnieniami, to nadal „istotne oszczędności”. Rzeczywiście, oszczędności ujemne są najpoważniejsze. Jaki skutek odnosi tak oszczędna polityka? Przewidywane na 2012 rok bezrobocie na poziomie 24,3% (gdy w ostatnim kwartale 2011 roku skoczyło z 21,5% do 23,3%), a gospodarka ma się skurczyć o 1,7% PKB. Całe szczęście, że Hiszpania dostała tanie pieniądze z pożyczek od EBC. (Paul Krugman powinien się cieszyć.) A przed Hiszpanią (razem z Włochami) w ciągu ledwie czterech lat spłata biliona euro zobowiązań wynikających z wcześniejszych emisji obligacji (za MMNews.de):

Rozdźwięk między rzeczywistością a nawoływaniem prof. Paula Krugmana do druku pieniądza i zaprzestania cięć powinien być oczywisty. Europa już drukuje pieniądze i nie wdraża programów oszczędnościowych. Pakiety fiskalne i austerity measures to jedynie mgliste zapowiedzi, w najbardziej konkretnej formie sprowadzające się do werbalnych apeli o dyscyplinę budżetową. Tymczasem druk pieniądza w strefie euro jest jak najbardziej rzeczywisty – to właśnie odpowiednikiem druku (gdy banki dostają pieniądze pod zastaw śmieciowych aktywów, bądź rehipotekowanych zobowiązań) są pożyczki w ramach LTRO, dla których jedynym ograniczeniem jest trzyletni okres wymagalności. Już wkrótce przekonamy się, jakie terminy wymagalności będą miały kolejne programy, których zadaniem będzie m.in. zrolowanie wcześniejszych pożyczek.

Tags: , , , , , , , , , ,

Ver ist ze money, Draghi. Ve vant ze money!

Posted by Mateusz Machaj on marzec 01, 2012
Mateusz Machaj / 1 Comment

Jak wszyscy zapewne wiedzą EBC uruchomił ciąg dalszy kolejnych operacji LTRO2, które dostarczają bankom zwiększonego dostępu do środków. Ot, kolejne pół biliona euro. Wszystko to dzieje się pod zastaw wątpliwej jakości aktywów. Jak donosi Fitch (wiadomość od Alphaville), ponoć włoskie banki uzyskują szczególnie korzystne warunki i mogą zastawiać gorszej jakości papiery. Dobrze tłumaczyłoby to ten wykres obrazujący finansowanie się banków komercyjnych w EBC przygotowany w raporcie Societe General:

Krótkie objaśnienie wykresu: Niemcy mają się świetnie, bo widzimy europejski run na banki. Środki finansowe przepływają z krajów zagrożonych do Niemiec. Co ciekawe, wyraźnie wzmożoną potrzebę finansowania przez EBC widać na przykładzie Włoch, Hiszpanii i Francji. A co z Grecją i Portugalią? Źle. Tak źle, że tym bankom pozostaje najwyraźniej tylko ELA, czyli emergency liquidity assistance (dlatego nie widać ich na powyższym wykresie). Jaka jest różnica? Bardzo znacząca. ELA przeprowadza krajowy bank centralny i to oznacza, że wszelkie straty pozostają w danym banku centralnym. Nie są kolektywnie rozdzielane za pomocą Eurosystemu na wszystkie banki. W przeciwieństwie do pożyczek LTRO.

O tym, że Grecja już odpływa ze strefy euro, może świadczyć ten komunikat EBC, z którego dowiadujemy się, że EBC przestaje akceptować papiery greckie jako zabezpieczenie:

The Governing Council of the European Central Bank (ECB) has decided to temporarily suspend the eligibility of marketable debt instruments issued or fully guaranteed by the Hellenic Republic for use as collateral in Eurosystem monetary policy operations.

„Wreszcie” chciałoby się powiedzieć. Prawie dwa lata po tym, jak zaczęliśmy słuchać zapewnień EBC, że papiery greckie są prawie najbezpieczniejsze na świecie.

Ważnym punktem w całej układance jest postawa Jensa Weidmanna, czyli prezesa Bundesbanku, który dosyć twardo wypowiedział się o polityce EBC. I właśnie o LTRO, czyli o tych operacjach, które mogą przynieść kolektywnie pokrywane straty wewnątrz Eurosystemu.
Informację o liście Weidmanna do Draghiego można przeczytać tutaj. Weidmann twierdzi, że w przypadku kłopotów banków korzystających z LTRO poszczególne banki centralne nie będą w stanie pokryć ich strat, więc EBC mocno naraża się na utratę swojej reputacji.

I na koniec podsumowanie ostatnich kilkunastu miesięcy: EBC już stał się większym lombardem niż Fed. Jego bilans wynosi ponad 3 biliony euro (Fedu ponad 2 biliony euro).

Tags: , , , , , ,

Kopiąc leżącego, czyli o prawnych przepychankach wokół greckich obligacji i CDSów

Posted by Stanisław Kwiatkowski on luty 29, 2012
Stanisław Kwiatkowski / No Comments

Mateusz Benedyk wspominał niedawno o tzw. CAC (collective action clauses). Są to klauzule, które umożliwiają zmuszenie niepokornych do zaakceptowania wymiany posiadanych obligacji na nowe, dające dużo niższą stopę zwrotu, przez co ma się dokonać restrukturyzacja greckiego długu. Klauzule te zostały wprowadzone retroaktywnie do tej części greckich obligacji, która została wyemitowana na prawie greckim (Ok. 10% obligacji wyemitowana jest na tzw. prawie angielskim, te zawierały CAC od początku, ale z drugiej strony trudniej jest przy nich majstrować greckiemu rządowi – o czym poczytać można tutaj. Dlatego też minister Venizelos jest obecnie zmuszony do emisji nowych obligacji wyłącznie na prawie angielskim – inaczej nikt nie ufałby ich uhonorowaniu w przyszłości).

Słowem kluczem, w opisie machlojek przy greckich obligacjach, jest „retroaktywność”, od łacińskiego „retro” – „wstecz”, jak w zdaniu „prawo najwyraźniej działa czasem wstecz”, oraz „aktywnie”, jak w zdaniu „aktywnie łamiemy zasadę pacta sunt servanda.”

Wprowadzenie takiej klauzuli nie oznacza jeszcze, że zostanie ona wykorzystana. Być może oszczędności, wynikające z dobrowolnego uczestnictwa w programie PSI, wystarczą dla wypełnienia umowy pomiędzy Grecją a Troiką (Zero Hedge przedstawia ładne drzewko decyzyjne o kolejności postępowania Greków w zależności od tego jak dużo posiadaczy obligacji wejdzie do PSI dobrowolnie).

Jednak jeżeli CAC zostanie wykorzystana, to według specjalistów od prawa regulującego instrumenty pochodne, będzie to oznaczało tzw. zdarzenie kredytowe, a więc będzie stanowiło podstawę do wypłacenia „odszkodowań” z tytułu CDSów – ubezpieczeń na niewypłacalność państwa. (O szczegółach można poczytać sobie tutaj, strona 16)

Jednak Troika dała dodatkową przesłankę do uruchomienia CDSów przez ISDA, Międzynarodowe Stowarzyszenie Swapów i Instrumentów Pochodnych. Otóż w ramach układania się z Grekami dokonała wcześniejszego swapu obligacji posiadanych przez EBC na inne obligacje. Celem tego zabiegu było zabezpieczenie obligacji posiadanych przez EBC przed przegłosowanym haircutem. Sektor prywatny miał wziąć na siebie całość obciążenia, a EBC jeszcze na tym zarobić i zyski przekazać do budżetów krajów członkowskich, ze szczególnym uwzględnieniem Grecji. Taka pomoc, w przeciwieństwie do bezpośredniego skupu obligacji przez EBC, jest legalna. Jednak manewr ten doprowadził do stworzenie w praktyce transzy obligacji, które mają priorytet w płatnościach nad pozostałymi obligacjami. A jak mówią regulacje ISDA, jest to tzw. subordynacja, która także stanowi o zdarzeniu kredytowym i wypłacie CDSów (po szczegóły odsyłam ponownie do powyższego pliku, strony 21-23. Tu warto tylko zauważyć, że priorytet mogą mieć niektóre instytucje międzynarodowe takie jak MFW czy Bank Światowy i nie uruchamia to CDSów. Nie powinno to raczej dotyczyć EBC, ale sytuacja jest niepewna – to dopiero drugi raz w historii kiedy ISDA będzie miała okazję decydować o uruchomieniu CDSów na obligacje państwowe, pierwszą stanowił przypadek Ekwadoru w 2008 roku).

ISDA ma udzielić odpowiedzi już jutro. Żeby im sprawy nie ułatwiać, Bloomberg podał, że według nieoficjalnych pogłosek nie tylko EBC ma dostać transze obligacji na preferencyjnych warunkach, ale dołączy do niego Europejski Bank Inwestycyjny. Źródła podają też, że EBI nie posiada wcale dużo greckich obligacji, co oznacza, że albo kryje się za tym jakaś mroczna tajemnica – o której jeszcze mam nadzieję usłyszymy – albo Troika postanowiła bezinteresownie dokopać sektorowi prywatnemu i ponownie podkreślić, że w tych negocjacjach uczestniczą równi i równiejsi.

Jakie konsekwencje miałoby uruchomienie CDSów? Niektórzy obawiają się, że mogłoby ono pociągnąć w dół banki, które CDSy wystawiały. Jednak szacuje się, że ekspozycja na greckie CDSy to skromne 3.2 miliarda dolarów, co przy 200 miliardach euro ekspozycji sektora prywatnego na obligacje greckie i ich planowanym obcięciu o 3/4 nie wydaje się wielką liczbą.

Po drugie, uruchomienie CDSów będzie dobrym znakiem dla ich znaczenia jako narzędzia do zabezpieczania się przed ryzykiem. Wokół CDSów na obligacje państwowe nieustannie toczą się dyskusje dotyczące ich sensowności. Brak wypłaty ze względu na jakieś formalne sztuczki nie przysłużyłby się ich obrońcom, a ich utrata oznacza de facto wyższe ryzyko na obligacjach, a więc niższe ceny i wyższe stopy zwrotu.

Po trzecie, jak zwraca uwagę Sober Look, rynek już spodziewa się wypłaty CDSów. Ich cena urosła bez wzrostu stóp zwrotu z obligacji. Zwykle CDSy rosną razem ze stopami zwrotu – wyższe ryzyko sprawia, że rośnie popyt na CDSy, a spada na obligacje. Jeżeli CDSy poszły w górę bez ruchu na obligacjach oznacza to, że rynek uważa, że stały się bardziej wartościowe niezależnie od jakości obligacji. A to silnie sugeruje przewidywanie ich wypłaty w gotówce.

Z drugiej zaś strony ich wycena pokazuje, że rynek zdyskontował mniej więcej uzgodnione 75% utraty wartości obligacji. Czy jednak wierzymy, że to koniec zabawy w dalsze przycinanie? (w końcu zaczęło się od skromnych 10%)

Barry Ritholtz nie wierzy i przedstawia taki oto wykres:

A dla lubiących prawdziwie elektryzujące szczegóły jeszcze jedna kwestia: metoda, jaką ISDA uruchamia CDSy, może dużo namieszać. Dokonują oni bowiem aukcji, na której upłynnia się „zbankrutowane” obligacje po zdarzeniu kredytowym. Ich cena staje się wyznacznikiem wypłaty CDSa – wypłaca się tyle, ile wynosi różnica między wartością „zdrowej” obligacji, a kwotą uzyskaną w czasie aukcji. Jednak co się stanie, jeśli na aukcję nie trafią już stare obligacje, a przeswapowane za nie nowe, które w swojej „zdrowej” postaci będą dużo tańsze od starych? Jak twierdzi FT/Alphaville, będzie to oznaczało wypłatę dużo niższego odszkodowania.

Nierówne traktowanie podmiotów prywatnych i publicznych oraz prawne przepychanki nie wróżą najlepiej unijnym finansom. W razie problemów z kolejnymi państwami strefy euro będą one stanowiły precedens, wskazujący, że nie należy tanio sprzedawać skóry europejskim biurokratom. Doprowadzi to przypuszczalnie do dalszego wzrostu kosztów finansowania zadłużenia. W długim okresie może to cieszyć – wróży bowiem mniejsze deficyty. W krótkim wywoła niestety wiele krzywd i niesprawiedliwości, których można by uniknąć poprzez proste bankructwo i długotrwałą redukcję wydatków.

Tags: , , , ,