Jakkolwiek dziwnie by to nie brzmiało, jednostka FBI zajmująca się przeciwdziałaniem terroryzmowi wydała komunikat o przezabawnej treści na temat antyrządowych „ekstremistów”. Za Reuters:

The extremists may refuse to pay taxes, defy government environmental regulations and believe the United States went bankrupt by going off the gold standard.

Ekstremiści mogą odmawiać płacenia podatków (jak Warren Buffett korzystający z ulg?), unikać regulacji o ochronie środowiska (jak sam rząd, który ma ograniczoną odpowiedzialność do pewnej wielkości szkód?) i „wierzyć w to, że USA zbankrutowało odchodząc od standardu złota”. Muszę przyznać, że jak zobaczyłem tę informację na zerohedge, to ciężko było uwierzyć.

Można się tylko zastanawiać, jak pokrętna musiała być droga tego stwierdzenia o „standardzie złota”, że znalazło się w takim komunikacie. W normalnych warunkach pomyślałbym, że to dowcip, ale wygląda na to, że FBI niechcący się wygadało, kogo monitoruje i na co wydaje pieniądze podatnika.

FBI najwyraźniej obserwuje serwery i strony, które zwracają uwagę na to, że za czasów standardu złota (XIX wiek) mieliśmy: brak problemów bezrobocia, dużo mniejsze zadłużenie, brak inflacji, dużo wyższy wzrost gospodarczy. Od czasu do czasu mieliśmy bańki, które jednak nie były większe od tych, jakie się pojawiły po wprowadzeniu do życia Systemu Rezerwy Federalnej w 1913. A zresztą problemy tych baniek można by rozwiązać odpowiednimi regulacjami, na przykład stuprocentową rezerwą bankową (choć tu dyskusja jest otwarta).

W grudniu wspominałem, że prywatne działania Bena Bernankego na rynku kredytów hipotecznych stoją w sprzeczności z jego oświadczeniami co do przyszłości rynku kredytowego — Bernanke dokonał refinansowania swojego kredytu, choć twierdził, że dzięki działaniom Fedu długoterminowe stopy procentowe spadną. Co ciekawe na razie Bernanke-prezes Fedu ma rację — oprocentowanie kredytów hipotecznych jest obecnie rekordowo niskie — Bernanke-obywatel pospieszył się z decyzją o refinansowaniu. Można tylko dodać, że Fed w ramach operacji Twist nabył już 91% amerykańskich obligacji o zapadalności 20-30 lat.

Ostatnio ujawniono majątek gubernatorów poszczególnych banków wchodzących w skład Rezerwy Federalnej.

Uwagę komentatorów zwróciły zwłaszcza inwestycje dwóch osób: gubernatora banku z Dallas Richarda Fishera i gubernatora banku z Nowego Jorku Billa Dudleya. Dudley zainwestował m.in. w obligacje skarbowe indeksowane poziomem inflacji (TIPS), typowe aktywo zabezpieczające przed widmem rosnących cen. Dudleya oskarżano także o konflikt interesów, ponieważ posiadał akcje GE i AIG, gdy instytucje te negocjowały z Fedem dostęp do nadzwyczajnych źródeł finansowania. Z kolei pan Fisher to goldbug — w złocie posiada 1 mln USD. Ponadto posiada też platynę, uran i 7 000 akrów ziemi w Teksasie — portfolio, którego nie powstydziłby się Jim Rogers.

Decyzje inwestycyjne Bernankego, Dudleya i Fishera wskazują, że każdy z tych panów obawia się wyższej inflacji — jeśli taka by wystąpiła, to ich portfolio będzie zapewne utrzymywać wysoką realną wartość. Na razie jednak tej inflacji na horyzoncie nie widać. Oficjalne (CPI) i alternatywne (jak np. Billion Prices Project) mierniki inflacji wskazują, że ceny rosną w USA w tempie około 3-4% rocznie (ciągle Paul Krugman ma zatem powody do niezadowolenia).

Dodatkowo, od połowy roku 2011 Fed jest wyjątkowo jastrzębim bankiem centralnym, jeśli porównamy jego działalność z decyzjami Europejskiego Banku Centralnego, Banku Japonii czy Banku Anglii. Od zakończenia QE2 bilans Rezerwy Federalnej praktycznie nie zwiększa się, baza monetarna nawet lekko spadła od rekordowego, lipcowego poziomu.

Czy panowie decydujący o polityce monetarnej USA wytrzymają długo taką bezczynność? Inwestycje w TIPSy czy złoto wskazują, że na pewno nie będą mieć wielkich oporów przed uruchomieniem kolejnego QE, by nie zostawać w tyle za kolegami z Europy i Azji. Wystarczy, aby przekonali jeszcze kilku kolegów do swojej koncepcji inwestowania.

Na przestrzeni ostatnich miesięcy pojawiło się kilka informacji na temat tego, że na bankructwie greckim Europejski Bank Centralny może ucierpieć na tyle, że sam zbankrutuje. Ostatnia informacja była na Mindful of Money. W połowie stycznia obawy wyrażał Der Spiegel. Już w zeszłym roku zerohedge ostrzegał, że spadek wartości rządowych papierów dłużnych ledwie o 4% będzie oznaczał, że EBC zbankrutuje; cytując dokument Open Europe.
Wszystkie te źródła mają oczywiście rację, że sprawa z długiem greckim ma znaczenie dla tego, co dzieje się w bilansie Europejskiego Banku Centralnego. EBC ma swój „kapitał”, który w razie poniesienia strat na greckich i innych papierach nie będzie w stanie ich „pokryć”. Nie możemy jednak iść w tej obserwacji zbyt daleko. Jak mawiał klasyk:

Nie mieszajmy myślowo dwóch różnych systemów walutowych.
Nie należy mylić „kapitału”, o którym mówimy w przypadku prywatnych przedsiębiorstw, czy banków komercyjnych, z „kapitałem” banku centralnego. Ten pierwszy jest rezultatem jakiejś działalności kontraktowej i emisji papierów w celu uzyskania oszczędności. Ten drugi nie ma nic wspólnego z jakąkolwiek produktywną działalnością. Jest tylko i wyłącznie papierowym zapisem księgowym, którego znaczenie dla działalności banku centralnego jest bardzo nikłe, żeby nie powiedzieć nieistotne. Z formalnego punktu widzenia bank centralny jest w stanie przeprowadzać swoje operacje tak, jak mu się podoba, i jest w stanie drukować pieniądze tak jak mu się to podoba. Trochę problemów jest w przypadku EBC, ale o tym za chwilę.
Przeanalizujmy prosty przypadek. Bank Centralny ma jakiś „kapitał”. Powiedzmy, że w wyniku przeprowadzanych operacji walutowych osiąga straty (bo na przykład doszło do aprecjacji krajowej waluty). Następnie te straty odpisuje z istniejącego kapitału. Załóżmy, że straty są tak duże, że kapitał staje się ujemny. Czy w jakikolwiek sposób wpływa to na codzienną działalność banku centralnego? A niby dlaczego, skoro jest to biuro, a nie prywatna firma? Bank może dalej funkcjonować chociażby tak jak Czeski Bank Narodowy, który od wielu lat ma ujemny kapitał. Jego waluta systematycznie się aprecjonowała (w sposób trwalszy niż frank szwajcarski), inflacja była niska, a kapitał banku ujemny. Zresztą z tego powodu jakiś czas temu doszło do drobnych przepychanek z EBC. EBC opublikował raport, w którym ostrzegł czeski bank, że ten potrzebuje dodatniego kapitału, aby zachować swoją niezależność:

Česká národní banka is faced with accumulated losses beyond the level of its capital and reserves, which have been carried over for several years. A negative capital situation may adversely affect an NCB’s ability to perform its ESCB-related tasks as well as its national tasks. In order to comply with the principle of financial independence and with a view to the future adoption of the euro, Česká národní banka should be provided with an appropriate amount of capital within a reasonable period of time so as to comply with the principle of financial independence.

Wtórowanie konieczności posiadania dodatniego kapitału wynika zapewne z tradycyjnego szkolenia w zakresie księgowości i teorii finansów. Tymczasem przydałoby się trochę austriackiej ekonomii. „Kapitał” prywatny nie jest tym samym co zapisany „kapitał” banku centralnego.
W odpowiedzi na raport czeski bank oczywiście się bronił, że przecież od dawna ten kapitał jest ujemny i w żaden sposób nie wpłynęło to na działalność banku. Dla zainteresowanych tutaj jest historia, skąd się wziął ujemny kapitał banku.
Czeski bank centralny jest, istnieje, jest tak samo „niezależny” jak wszystkie inne banki i dobrze sobie funkcjonuje z ujemnym kapitałem. Żadna z jego operacji nie jest zablokowana przez fakt posiadania ujemnego kapitału.
Podobne kwestie były rozstrzygane rok temu przy zmianie księgowych zasad amerykańskiego banku centralnego. Zgodnie z tym komunikatem:

Adjusting the surplus account balance and the liability for the distribution of residual earnings to the U.S. Treasury is consistent with the existing requirement for daily accrual of many other items that appear in the Board’s H.4.1 statistical
release. The liability for the distribution of residual earnings to the U.S. Treasury will be reported as „Interest on Federal Reserve notes due to U.S. Treasury” on table 10. Previously, the amount necessary to equate surplus with capital paid-in and the amount of the liability for the distribution of residual earnings to the U.S. Treasury were included in „Other capital accounts” in table 9 and in „Other capital” in table 10.

Po wprowadzeniu tej zmiany w zasadzie niemożliwe jest, aby Fed wykazał negatywny kapitał. Wszelkie straty wylądują po prostu na specjalnym odosobnionym koncie. Dzięki temu kapitał będzie formalnie zawsze dodatni, a gdzieś tam dalej może być konto, na którym księgowane będą ogromne ujemne sumy (więcej o tej historii tutaj):

Wreszcie nawet można sobie wyobrazić bezbolesny scenariusz „dokapitalizowania” banku centralnego przez budżet danego państwa. Państwo emituje obligacje i sprzedaje je inwestorom (zwróćmy uwagę, że w przypadku EBC to akurat tak łatwo nie zadziała). Pozyskane pieniądze umieszcza w banku centralnym, co powiększa kapitał banku centralnego. Następnie bank centralny skupuje z rynku od inwestorów zwiększony dług rządowy. W momencie wykupu obligacji rząd płaci bankowi centralnemu pule pieniędzy, która następnie jest wykazana jako „zysk” banku centralnego. Następnie zysk banku centralnego zostaje wpłacony do budżetu. Żaden problem, żaden koszt.
Dlatego nie przewiduję bankructwa EBC z powodu strat związanych z greckim długiem. Banki centralne nie bankrutują. Bankrutuje system walutowy, albo bankowy, ale nie sam bank centralny.
Należy jednak pamiętać, że EBC jest czymś innym niż bank centralny. EBC jest kartelem banków centralnych. Trochę już zwracałem na to uwagę w tej notce. Jeśli EBC poniesie stratę, to możemy spodziewać się szarpaniny co do tego, jak rozwiązać sprawę zaksięgowania tych strat. Zgodnie z obowiązującymi zasadami EBC może formalnie pokryć te straty z rezerw. Jeśli nie, to teoretycznie może to oznaczać podział strat zgodnie z posiadanymi udziałami przez banki centralne (a to oznacza, że niemiecki budżet miałby mniejsze wpłaty z renty menniczej). Jakiś czas temu EBC ogłosił, że zamierza znacznie zwiększyć swój kapitał. Jednakże ciągle 10 miliardów euro to niewiele przy bilansie, który wynosi kilkadziesiąt razy więcej. A zatem być może czeka nas umniejszanie na papierze kapitału EBC, a potem przepraszanie naszych czeskich braci za opowieści o wadze „kapitału” banku centralnego. Czas pokaże.
Jeśli EBC chce pozostać wierny przyjętemu przez siebie schematowi, to jestem bardzo ciekaw przepychanki, która pojawi się wyniku zmniejszonego kapitału. Czy rzeczywiście budżety tych państw będą musiały emitować kolejny dług w celu „dokapitalizowania” EBC. Należy w to wątpić. Spodziewajmy się księgowej sztuczki w stylu Fedu, albo pojawienia się ujemnego kapitału.
No i kolejnych wściekłości ze strony niemieckich ekonomistów.

Wpis ukazał się też tutaj.

Banki centralne powoli stają się jedynymi instytucjami, które są skłonne do inwestowania i udzielania pożyczek. Gdy prywatni inwestorzy skupiają się raczej na delewarowaniu, banki centralne ciągle powiększają swoje aktywa, powiększając dźwignię swoich inwestycji. Proceder ten nabrał już takich rozmiarów, że możemy coraz poważniej zastanawiać się, czy nie wchodzimy w jakiś nowy okres socjalizmu. Mises wyróżniał dwa historyczne typy socjalizmu (czyli systemu publicznej własności środków produkcji): komunistyczny, w którym państwo oficjalnie nacjonalizuje przemysł i nim zarządza; hitlerowski, gdzie zachowuje się pozory własności prywatnej, ale przedsiębiorstwami i tak zarządzają państwowi funkcjonariusze. Obecnie stajemy przed widmem systemu, w którym wszelkie inwestycje są finansowane prawie bezpośrednio przez bank centralny. Bank może skupować określone papiery wartościowe lub poprzez decyzję o akceptowalnych zabezpieczeniach pożyczek dla banków komercyjnych kreować rynki na określone aktywa. Aby uświadomić sobie, jaką skalę przyjął ten proces, warto spojrzeć na poniższe wykresy (via ZeroHedge).

Na pierwszym wykresie przedstawiono jaką część PKB państw rozwiniętych stanowią bilanse 3 największych banków centralnych (Fed, EBC, Bank Japonii). Od wybuch kryzysu wartość ta się podwoiła, sięgając prawie 25%. Drugi wykres przedstawia, jak zmieniały się bilanse każdego z 3 banków.

Pieniężni centralni planiści tłumaczą swoje działania chęcią pomocy dla walczących ze stagnacją gospodarek, jednak ich agresywne interwencje nie przynoszą na razie skutku — borykające się z licznymi problemami banki komercyjne ciągle nie chcą pożyczać pieniędzy. Prowadzi to do niezwykle dziwnych sytuacji. Np. w USA mnożnik M1 (czyli stosunek agregatu M1 do bazy monetarnej) od 3 lat jest mniejszy od jedności, co oznacza, że środki pompowane przez Fed nie „wypływają” do gospodarki (chociaż od zakończenia QE2 mnożnik wyraźnie zaczął rosnąć, co może oznaczać rozwój nieśmiałej akcji kredytowej).

Podobna sytuacja istnieje w strefie euro. Mnożnik M3 spadł prawie dwukrotnie od wybuchu kryzysu, a środki pożyczone od EBC przez banki w ramach nadzwyczajnych, 3-letnich operacji pożyczkowych trafiły w większości na depozyty w tymże EBC. Kolejne miesiące takiego stanu rzeczy będą oznaczać następne kroki w stronę systemu z bankami centralnymi jako właścicielami ostatniej instancji.

UPDATE: Janek Lewiński kontynuuje temat.

Kilka dni temu w jednym z polskich portali ekonomicznych ukazały się – ku pokrzepieniu inwestorskich serc – hurraoptymistyczne informacje z USA. Z artykułu dowiadujemy się, że rynek nieruchomości rośnie jak na drożdżach, a właściwie powinien urosnąć w przyszłości, bo w tej chwili tylko buduje się nowe domy. To z kolei ma oznaczać, że rośnie optymizm inwestorów co do możliwości sprzedaży po ukończeniu tych inwestycji. Rośnie też PKB (w artykule używane jako synonim wzrostu gospodarczego), choć nie tak szybko, jak przewidywali analitycy, bo jedynie o 1,8%, zamiast o 2 bps więcej. Gdy już pominiemy kilka akapitów dotyczących optymizmu konsumentów, dotrzemy do informacji o tym, jak to skutecznie Fed wspiera rynek:

Gospodarka amerykańska wraca na ścieżkę wzrostu, bo bank centralny Fed zrobił wiele, aby kredyt był jak najtańszy i jak najbardziej dostępny. Przez ponad dwa lata dodrukował 2,3 bln dol., za które odkupił rządowe obligacje od banków. Pieniądze poszły częściowo na akcję kredytową dla firm i klientów indywidualnych. Aby maksymalnie potaniały pożyczki hipoteczne, prowadzona jest tzw. operacja twist [Mateusz Benedyk pisał o niej wcześniej]. Polega ona na tym, że Fed sprzedaje krótkoterminowe obligacje, a skupuje długoterminowe. W ten sposób obniża rentowność tych ostatnich, które służą bankom komercyjnym za wyznacznik cen pożyczek hipotecznych. Efekt? Przeciętne oprocentowanie 30-letniego kredytu hipotecznego spadło przed świętami do najniższego w historii poziomu 3,91 proc. Pieniądze na 15 lat można także pożyczyć rekordowo tanio – już na 3,21 proc. Stopy procentowe Fed są utrzymywane na najniższym w historii poziomie 0-0,25 proc., czyli w praktyce kredyt jest za darmo. Skoro bowiem inflacja wynosi nieco powyżej 3 proc., to realne stopy procentowe są ujemne. Fed zapewnia, że chce utrzymać zerowe stopy bardzo długo, być może nawet do połowy 2013 r. Nie boi się inflacji, bo mimo kasandrycznych przepowiedni gigantyczny dodruk dolarów wcale nie podniósł mocno cen.

Nie ma się co dziwić. Najprawdopodobniej nie zanotujemy w przyszłości zbyt wysokiej inflacji, a to przez wzgląd na fakt, że większość dolarów skończyła w bankach, które wcale nie stały się przez to bardziej skore do pożyczania – i nie bez powodów. Zamiast tego można zaryzykować tezę, że mamy coś na kształt deflacji kredytowej, za którą elektroniczna prasa drukarska Fed i EBC po prostu nie jest w stanie nadążyć, nawet gdyby chciała (więcej na ten temat tutaj). Świetne informacje, problem jednak polega na tym, że nadal istnieją przyczyny fundamentalne, które nie pozwolą ot tak zwyczajnie wykreować wzrostu magicznie ciągniętego przez konsumpcję (po keynesowsku). Nie dość, że oficjalne wskaźniki bezrobocia są, akhem, cokolwiek podciągnięte przez czynniki oficjalne, to i nawet tutaj biurokraci nie nadążają z gaszeniem pożaru (nieco to przypomina rozpaczliwą walkę naszego ministra finansów z konstytucyjnym progiem długu do PKB). Perspektywy dla USA mimo to wydają się raczej optymistycznie, szczególnie, jeśli Chiny popadną w takie kłopoty, że będą musiały zrezygnować z marzeń o oderwaniu się od zachodu, co było treścią modnej w wielu kręgach ekonomicznych teorii oderwania Chin – China’s decoupling theory. Chiny zaczynają bowiem powoli zapadać się w sobie. Nie od dziś wiadomo, że w dużej mierze wzrost PKB był tam kreowany sztucznie przede wszystkim przez rozkręcanie na masową skalę państwowych wydatków infrastrukturalnych, mających służyć przyszłym bogatym pokoleniom chińczyków. Jednakże powoli wychodzi na jaw, że budowanie miast pozbawionych mieszkańców i nieużywanych autostrad czy hipermarketów jest pozbawione ekonomicznego uzasadnienia (zresztą nie tylko tam; niedawno pisałem o bliskiej pęknięcia australijskiej bańce nieruchomości, a teraz mamy też do czynienia ze spadkami produkcji w Korei Południowej). Wydaje się, że zaczynają to też dostrzegać chińskie władze, przygotowując się na zapaść na rynku nieruchomości i samochodowym. Ruchy chińskich władz są na razie raczej paniczne – zasadzają się na merkantylistycznych rozwiązaniach zmierzających do częściowego zatrzymania wymiany handlowej z zachodem i przestawienia „zwrotnicy” gospodarki do wewnątrz (oraz otwarciem się na sąsiadów, m.in. po to, aby wspomóc dogorywającą od ponad dziesięciu lat Japonię). Oprócz tego jednak możemy zaobserwować rezygnowanie z nieuzasadnionych „inwestycji” na rzecz skupienia się na konsumencie. To oczywiście rozwiązanie nieracjonalne ekonomicznie, które w długim okresie pogorszy tylko sytuację; na krótką metę jednak może zrównoważyć złe skutki merkantylistycznej polityki Chin i – o ironio – skończyć się wspomożeniem przez pracowitych chińczyków konsumentów amerykańskich czy (co mniej prawdopodobne) europejskich. Chiny starają się ratować sytuację przez monetarne próby podpierania handlu z sąsiadami. Dowodem ostatni układ o bezpośredniej wymianie walutowej ze słabnącą Japonią – dotychczas przeliczano kurs jena na dolara, a dopiero potem na juana (i vice versa). Proszę spojrzeć na kolejne linki: tutaj i tutaj. W pierwszym linku znajdziemy też informację o porozumieniu swapowym z Tajlandią; co ciekawe, chińskimi aktywami coraz bardziej zainteresowane zaczynają być i inne kraje, np. Nigeria. To może oznaczać próbę obchodzenia rynków rozliczanych w euro i dolarowych, ale wątpliwe, aby przyniosła jakąkolwiek prawdziwą rewolucję, skoro jest podobnie jak konkurencyjne budowana na kredycie kreowanym ex nihilo. Niezależnie od losu chińskich manewrów gospodarczych, azjatyckie rynki nader mocno odczuwają skutki zawieruchy w Europie. I to właśnie sytuacja w Europie w połączeniu z upadkiem baniek nieruchomości w Chinach i Australii może bardzo niekorzystnie wpłynąć na rynki amerykańskie nieruchomości w 2012 roku. O tym, czy takie inwestycje się powiodą, nie decydują żadne indeksy optymizmu, albo oczekiwania inwestorów, tylko to, co faktycznie zdarzy się w przyszłości: w trakcie realizacji tych inwestycji (czyli sytuacja na rynkach czynników produkcji w najbliższych miesiącach) i po zakończeniu tych inwestycji, które nie okażą się niewypałem już wcześniej (pytanie o to, czy będzie na nie popyt za rok czy półtora). Sytuacja na rynku jest na tyle niepewna, że ewentualna bańka finansowana pustym kredytem wybuchnie raczej prędzej, niż później. Doświadczenie pokazuje, że globalne potęgi mogą obecnie pozwolić sobie co najwyżej na pięciodniowy „rajd” wzrostów. Już teraz mamy dowody na implozję tej „bomby” optymizmu wraz ze spadkami w pięćsetce Standard & Poor’s, wspomnianym wyżej wzrostem bezrobocia i spadkiem obrotu paliwami i wzrostem ich rezerw na rynku amerykańskim. Ostatnia infomacja stanowi niestety zły prognostyk dla sytuacji na rynku transportowym, a co za tym idzie w ogóle dla handlu w Stanach. Spadki te wywołała informacja o kolejnych wzrostach bilansu EBC (pisałem o tym już tutaj), tym razem do rekordowego poziomu 2,73 biliona euro (ok. 3,55 biliona dolarów). Sytuację obrazuje wykres (dostępny na zerohedge; komentarz jest chyba zbędny): Przyczyną wzrostu w zapisach księgowych EBC są udzielane przezeń tuż przed Świętami trzyletnie pożyczki dla banków komercyjnych (mowa o LTRO, Long Term Refinancing Operation), opiewające na ok. 489 miliardów euro. (Dla podsumowania: tylko w ciągu 6 ostatnich miesięcy bilans EBC wzrósł o ok. 800 mld euro i ok. 550 mld euro w ciągu 3 miesięcy.) Po otrzymaniu tych pożyczek banki zrobiły interesującą rzecz. Otóż postanowiły zaparkować większość tych środków w EBC (również te użyczone po umowach swapowych z Fed) na depozycie o oprocentowaniu równym 0,25%. Te operacje przyczyniły się do wzrostu sumy bilansowej Europejskiego Banku Centralnego (gotówka niewypłacona przez banki, albo zwrócona EBC nie likwiduje w księgach wzajemnych zobowiązań między nim a bankami komercyjnymi; trzeba jednak dodać, że EBC może obniżyć swoją sumę bilansową o gotówkę wykreowaną z niczego – za tę uwagę dziękuję Mateuszowi Benedykowi). Wliczając koszt pożyczek, banki komercyjne odnotowują na całym interesie stratę w wysokości 0,75% tak ulokowanych środków. Przypomnijmy może, że docelowo za pieniądze pożyczone od EBC banki miały kupić obligacje państw takich jak choćby Włochy (w ramach carry trade). Nic z tego. Po otrąbionym sukcesie włoskiej emisji sprzed kilku dni okazało się, że sprzedaż dwuletnich obligacji (przy trzyletnim okresie zwrotu pożyczek EBC!) to nie to samo, co próba sprzedaży takich papierów wartościowych o trzyletnim okresie wymagalności. Koszt takich obligacji jak był wysoki, tak wysokim pozostał. Zamiast mgławicowych zysków 2-3% na pożyczkach dla krajów, którym widmo braku wypłacalności zagląda w oczy bardzo realnie, banki wolą więc tracić 75 bps trzymając się spódnicy EBC, co tylko świadczy o racjonalności braku wiary w możliwość utrzymania się strefy euro na powierzchni.