Kryzys Blog Instytutu Misesa

Follow

Share on Tumblr

Wyjątkowo ciepła zima sprawiła, że światowa koniunktura gospodarcza mogła wzrosnąć nieco ponad oczekiwania największych niedźwiedzi (inni zauważają, że ostatnio oczekiwania systematycznie rozmijają się z rzeczywistością na niekorzyść rzeczywistości). To także dzięki temu politycy mogli odtrąbić sukces programów stymulacyjnych – nie tylko w Europie, ale też w Stanach Zjednoczonych. Cóż, te „dobre czasy” już za nami.

Domek z kart (patrz obrazek poniżej), który pracowicie usiłują budować z pustego pieniądza europejscy biurokraci, znów zaczyna się sypać (a właściwie jego upadek znów zaczyna być wyraźnie widoczny).

Najbardziej chyba  spektakularnym przykładem sukcesu à rebours jest przypadek Hiszpanii, której nawet zawzięte pompowanie przez EBC drukowanych przez tamtejszy rząd obligacji (carry trade) niewiele pomogło. Bezrobocie (uwzględniające sezonowość) sięga tam już według danych rządowych 23,6% w pierwszym kwartale 2012r. (w czwartym kwartale 2011r. wyniosło 23,1%). Według źródeł w Barclays Capital w 2013r. ma osiągnąć nawet 26%. Co nastraja szczególnie mało optymistycznie, to liczba młodych bezrobotnych i systematycznie spadające zatrudnienie w przemyśle:

I jeszcze wykres Reutersa (za ZH):

Nie dziwi, że Standard & Poor’s obniżył ocenę hiszpańskiego długoterminowego długu z A do BBB+ (krótkoterminowego spadła z A-1 do A-2), skoro kraj ten nie będzie wkrótce w stanie sfinansować potrzeb pożyczkowych, służących głównie sfinansowaniu poprzednich potrzeb pożyczkowych. Analitycy Morgan Stanley oceniają wysokość tych brakujących środków na 50 miliardów euro. Elaine Lin, analityk MS twierdzi, że w najgorszym razie kwota ta może urosnąć do 160 miliardów euro.

Na pierwszy rzut oka sytuację Hiszpanii pogarsza (czyli, wziąwszy pod uwagę szkodliwość dalszego utrzymania tej finansowej maskarady, polepsza) upór Niemiec, których przedstawiciele – jak choćby szef Bundesbanku Jens Weidmann – coraz częściej i z coraz większym uporem wyrażają swój sprzeciw wobec opłacania kolejnych dłużników niepotrafiących sobie poradzić z takimi trudnymi pojęciami jak oszczędność, gospodarność czy zarządzanie finansami.

W podobnych tarapatach jak Hiszpania mogą się już wkrótce znaleźć Włochy – twierdzą eksperci Credit Suisse – przy czym uważają oni, że akurat mieszkańcom Półwyspu Iberyjskiego, w przeciwieństwie do ich kolegów ze wschodu,  przez 2012r. uda się jeszcze wyjść z opałów. Wszystko dlatego, że – „niestety” – spada wiarygodność banków, które korzystają z programów LTRO, dlatego takie banki jak włoski UniCredit – CS podaje tu przykład jednego z dyrektorów banku odżegnujących się od topienia środków we włoskich obligacjach – będą z nich korzystać raczej niechętnie, mimo olbrzymich potrzeb.

Pomijając cały absurd wstrzykiwania kolejnych pożyczek LTRO w gospodarkę, analitycy CS martwią się więc raczej o to, czy programy te będą w przyszłości skuteczne, jeśli, co uważają za prawdopodobne, będą one piętnować korzystające  z nich banki. Inna sprawa, to na ile jest to słabo zawoalowana sugestia skierowana do EBC lub EMS, aby okryć te programy większą tajemnicą, pozwalającą instytucjom kredytowym brać darmowe pieniądze z dodruku incognito (pst! trochę z innej beczki, ale spójrzcie tutaj!) i przeznaczać je na zakup obligacji zagrożonych państw tym razem już bez żadnego odium długofalowego szaleństwa takiej „praktyki biznesowej”.

Włoskie banki otrzymały jak widać na drugim z powyższych wykresów (za FT/A) znaczną pomoc, która przyniosła skutki cokolwiek marne:

Zresztą w Hiszpanii pod tym względem też nie jest najlepiej, skoro wycena aż 8 z 10 największych akcji na tamtejszej giełdzie plasuje je poniżej wartości likwidacyjnej (ten i inne problemy podaje Shedlock):

Tymczasem w Wielkiej Brytanii mamy powrót recesji (spadek PKB o 0,2% w Q1 tego roku, o 0,3% w Q4 roku 2011, zmniejszenie produkcji o 3% w okresie pomiędzy tymi kwartałami). Zabawnie brzmią na tym tle słowa Chrisa Williamsona z firmy Markit, który stwierdził (cytat za FT/A):

The danger is that these gloomy data deliver a fatal blow to the fragile revival of consumer and business confidence seen so far this year, harming the recovery and even sending the country back into a real recession.

Innymi słowy, Williamson wyraża obawę, że recesja może doprowadzić nawet – w ostateczności – do prawdziwej recesji. Well, Anne, this theory of yours seems to have hit the nail on the head!

Oto bowiem Andrew Smith, główny ekonomista KPMG zauważa:

But worse, output remains broadly unchanged from its level in the third quarter of 2010 and, four years on from its pre-recession peak is still some 4 per cent down – making this slump longer than the 1930s Depression.

Oto stosowny wykres:

Pominąwszy nawet drobne i spodziewane wydarzenia, takie jak przebicie oczekiwań co do spadku PKB Grecji (pamiętają Państwo jeszcze, że zgodnie z umową z Troiką grecki PKB ma w 2013r. wzrosnąć?) z 4,75% do 5% i paniczne ataki Greków na szarą strefę, która prawdopodobnie ratuje ten kraj przed kompletną zapaścią gospodarczą, obserwujemy na rynku dane wprost katastrofalne. Oto w Europie indeks wytwórczości PMI (dane z Markit) spadł najniżej od 34 miesięcy (spadek do 46 punktów z 47,7 w marcu). Co ciekawsze, podobny spadek dotyczy gospodarki niemieckiej – najniższy indeks od 33 miesięcy (wykres za Shedlockiem).

Tymczasem urzędnicy Unii Europejskiej, reagując  na tę sytuację gospodarczą jak to tylko porządna biurokracja potrafi, zaproponowali zwiększenie swojego budżetu o całe 6,8%. Politycy ostro zaatakowali za to UE, niewdzięcznie zapomniawszy o ogromnym poświęceniu, z jakim Unia bezwzględnie tnie koszty swojej administracji. Oto przecież, jak zauważa Paweł Świdlicki z Open Europe, spośród 40775 urzędników, w 2013r. UE zwolni (netto) aż 6 z nich! Znacząco spadną też, zgodnie z deklaracjami urzedników, wydatki na administrację unijną – ich wzrost ma wynieść zaledwie 3,2%. Zostawmy jednak Unię Europejską, bowiem produktywność jej inicjatyw nie może budzić żadnych wątpliwości. Spójrzmy dalej, poza nasze poletko:

Słynny inwestor Marc Faber przewiduje, że wzrost gospodarczy w Chinach spadnie do 3%. Jakkolwiek zagrożona byłaby pozycja gospodarcza ChRL, w jeszcze gorszych tarapatach znajduje się Australia, która postawiła wszystko na jedną kartę: rosnące w nieskończoność ceny (skąd my to znamy?) surowców, które będzie mogła w nieskończoność sprzedawać drukującym pieniądze w nieskończoność Chinom.

Ale po kolei.

Bloger Trystero jakiś czas temu rozpoznał Chiny jako największego światowego drukarza. Dzięki temu drukowi Chiny mogą pozwolić sobie na rozpędzenie gospodarek własnej i australijskiej do bańkowych poziomów. FT/A opublikował na ten temat notkę, w której zwraca uwagę, że w Australii mamy do czynienia z kredytowym boomem opartym na finansowaniu australijskich kopalni z boomu chińskiego. Skutkiem jest piramidalna bańka spekulacyjna, która lada chwila może pęknąć.

Czego FT/A raczej nie dostrzega, to przełożenie tej relacji na związek Chin z innym sporym podmiotem gospodarczym: Apple.

Zwróćmy uwagę, że Apple ma na tyle silne notowania, że wciąż słyszy się (patrz tutaj) o wykluczaniu tej firmy z notowań indeksów spółek ze względu na wyniki tak dobre, że zaburzają oceny całego rynku. Wartość Apple wg części analityków ma już za chwilę (w 2014r.) przekroczyć poziom biliona dolarów, z wyceną 1000USD za akcję. Tymczasem, jak prześmiewczo wytyka ZeroHedge, model biznesowy Apple można będzie wkrótce – wobec przynajmniej deklaratywnej chęci zerwania „krępującej” tę firmę więzi z konsumentem amerykańskim – sprowadzić do zależności od Chin właśnie: Apple będzie produkowało swój sprzęt w Foxconn, w Chinach też kompletowało, potem tam sprzedawało z narzutem odpowiednim, aby na tym zarobić. I tylko czekać, aż Foxconn wymyśli, że może sam konkurować z Applem (patenty są w tym kraju traktowane co najwyżej po macoszemu). Lub nawet lepiej: Foxconn będzie produkował sam dla siebie i sam sobie sprzedawał – za pieniądze wydrukowane przez siebie na drukarkach Foxconnu.

Żarty żartami, ale nawet pomijając faktyczną sytuację Apple’a, która wcale nie musi być tak zła, jak to przedstawia ZeroHedge, to nadal jest to firma mocno zależna od sytuacji w Chinach (jak i inne firmy IT). Jeśli (gdy) tam pęknie bańka, można będzie się spodziewać bardzo mocnego uderzenia w gospodarkę amerykańską. Zgodnie z oficjalnymi danymi, w pierwszym kwartale tego roku PKB wyniosło 2,2% (spadek z 3% w poprzednim kwartale). Shedlock twierdzi jednak (powołując się na Ricka Davisa z Consumer Metric Institute), że ten wzrost w ujęciu realnym (obliczony przy użyciu bardziej realistycznego deflatora, biorącego pod uwagę np. wzrosty cen paliw na stacjach) jest niemal zerowy (0,08%), podczas gdy realny dochód rozporządzalny per capita skurczyłby się o 0,27%.

Nawet jeśli uznamy, że PKB jednak wzrosło, to jeden rzut oka na ostatni wykres rozwieje wszystkie nasze wątpliwości:

Na jeden miliard dolarów „wyprodukowanego” dzięki programom stymulacji rynku PKB przypada nieco ponad 2,5 miliarda dodatkowego długu. To się nazywa skuteczność!

Wszystkie te wieści nie nastrajają zbyt optymistycznie. Pozostaje jedynie trzymać kciuki za to, aby czekające nas tytułowe kłopoty nie skończyły się – wskutek wytrwałego demolowania systemu gospodarczego prywatnej własności przez drukujących i pożyczających centralnych planistów – permanentnym kryzysem w stylu japońskim.

Follow

Share on Tumblr

Follow

Share on Tumblr

Jak donosi Shedlock, przytaczając wiadomość sprzed kilku dni, podobno greckie władze, aby dokonać zapowiedzianej zamiany obligacji musiały skorzystać ze środków na kontach uniwersytetów, szpitali i innych instytucji publicznych, które w pewnym zakresie posiadają autonomiczność dysponowania budżetem. Naturalnie nikt z ludzi władających tymi jednostkami w takiej sytuacji nie miał nic do powiedzenia. Decydował premier i szef banku centralnego. Wraca stary centralizm.
Informacja ponoć pojawiła się również na portalu o publicznej służbie zdrowia (nie jakimś spiskowym, a fe, a fe).
Jeśli tak rzeczywiście jest, to robi się gorąco. I ciekawe, co będzie dalej, bo przecież w nieskończoność w ten sposób funkcjonować się nie da.
„Wakacje bankowe” w Grecji w końcu nadejdą? Tak, czy inaczej, jeśli mieszkasz w Grecji i masz tam pieniądz na koncie, to lepiej dłużej ich tam nie trzymaj.

Follow

Share on Tumblr

Follow

Share on Tumblr

Grecja zrobiła kroczek w dobrym kierunku. Dzięki porozumieniu z prywatnymi wierzycielami znacznie zredukowała swój dług publiczny — w prywatnych rękach było około 200 mld € greckiego długu, po wymianie obligacji będzie to około 70 mld €. Odsetki płacone od tego długu będą także niższe niż dotychczas. Inwestorzy, którzy posiadali obligacje emitowane wg prawa greckiego, zostali zmuszeni do udziału w wymianie obligacji w ramach działania CAC, chociaż i bez użycia tego instrumentu 85,8% długu na prawie greckim w prywatnych rękach podlegałoby redukcji dzięki zgodzie inwestorów. Na wymianę obligacji zdecydowali się też właściciele 69% długu emitowanego wg prawa obcego lub emitowanego przez greckie spółki publiczne (które to papiery dłużne były gwarantowane przez rząd w Atenach).

Ta wymiana pozwoli zredukować o kilka miliardów euro wydatki na obsługę długu. W 2011 roku na ten cel Grecja wydała 15,5 mld euro, co stanowiło 17% dochodów budżetowych. Cały deficyt budżetowy Grecji wyniósł w 2011 21,6 mld €. Gdyby Grecja całkowicie zaprzestała regulować swój dług (takie rozwiązanie najlepiej uzasadniał Murray Rothbard), to do równowagi budżetowej brakowało by jej tylko kilka miliardów euro, które można by uzyskać choćby z prywatyzacji państwowych przedsiębiorstw. Obyłoby się bez dramatycznych scen na ulicach, a jedynymi niezadowolonymi byliby różnej maści biurokraci, którzy kontrolują teraz większość greckiego długu. Obecną strukturę zadłużenia Hellady pokazuje poniższy wykres (za JP Morgan via FT Alphaville).

Po wymianie obligacji dług w prywatnych rękach będzie stanowił zdecydowaną mniejszość. Obecnie stronami najbardziej narażonymi na niewypłacalność Aten są EBC, EFSF i MFW. Grecja ma zatem niezłego straszaka w kolejnych negocjacjach — groźba odmowy spłaty odsetek może silnie wstrząsnąć podstawami tych międzynarodowych, biurokratycznych tworów. Urzędnicy z Frankfurtu, Brukseli i Waszyngtonu stworzyli warunki do ogromnej pokusy nadużycia i teraz niech ich boli głowa, co z tym zrobić.

W związku z rozwojem sytuacji w Atenach ponownie zebrał się dziś komitet ISDA, żeby zadecydować, czy w związku z użyciem CAC, mamy w końcu do czynienia ze zdarzeniem kredytowym (mówiąc prościej — czy należy podnieść chorągiewkę). Komitet obraduje od godziny 13:00 i na razie nie ogłosił jeszcze żadnej decyzji, chociaż panuje dość powszechne przekonanie, że CDSy zostaną w końcu uruchomione.

W międzyczasie Europejski Bank Centralny cofnął swoją decyzję, o której wspominał Mateusz Machaj, o nieprzyjmowaniu greckich obligacji jako zabezpieczenia pożyczek udzielanych przez EBC. Stwierdzono, że po wymianie obligacji na nowe wszystko jest już w porządku i niezależnie od ratingu greckie papiery dłużne jak najbardziej nadają się jako zabezpieczenie. Lombard działa zatem w najlepsze.

UPDATE: ISDA odgwizdała w końcu spalonego, CDSy na greckich obligacjach zostaną uruchomione (głosami 15:0).

Follow

Share on Tumblr

Follow

Share on Tumblr

Stanisław Kwiatkowski wspominał o kwestiach związanych z uruchomieniem greckich CDSów, czyli ubezpieczeń na dług helleńskiej republiki. Aby zostały uruchomione, musi dojść do „zdarzenia kredytowego”. Co to jest zdarzenie kredytowe? To bardzo proste — występuje, jeśli kraj restrukturyzuje dług, redukuje go, lub nie spłaca. Niby proste, ale jak zaczniemy się wdawać w szczegóły, to opis może się wydać trochę trudniejszy, co jest dobrze tłumaczone w materiale CNBC:

Standard and Poors natomiast już ogłosił Grecję bankrutem, stwierdzając, że przeprowadza restrukturyzację, co by kwalifikowało się na uruchomienie CDSów. Z kolei ISDA, czyli ciało zajmujące się instrumentami pochodnymi, wydało oświadczenie, które zapowiadał SK, że nie doszło do „zdarzenia kredytowego”.

Trudno oprzeć się wrażeniu, że przypomina to słynne tłumaczenie przez Johna Cleese’a zasad spalonego w piłce nożnej. Niby zaczyna się od prostych zasad, potem okazują się one bardziej zagmatwane, a na koniec wychodzi na to, że spalony jest wówczas, gdy sędzia podniesie chorągiewkę:

Najwyraźniej tak samo jest ze zdarzeniem kredytowym. Nastąpi, kiedy ISDA tak zagłosuje.

Raport z głosowania jest tutaj. Kto głosował? Goldman i JP Morgan? Tak. Te same banki, które w razie, gdy nastąpi zdarzenie kredytowe, będą musiały wypłacać ubezpieczenia? Tak, te same. Well done, lads. Keep up the good work.

Follow

Share on Tumblr

Follow

Share on Tumblr

Mateusz Benedyk wspominał niedawno o tzw. CAC (collective action clauses). Są to klauzule, które umożliwiają zmuszenie niepokornych do zaakceptowania wymiany posiadanych obligacji na nowe, dające dużo niższą stopę zwrotu, przez co ma się dokonać restrukturyzacja greckiego długu. Klauzule te zostały wprowadzone retroaktywnie do tej części greckich obligacji, która została wyemitowana na prawie greckim (Ok. 10% obligacji wyemitowana jest na tzw. prawie angielskim, te zawierały CAC od początku, ale z drugiej strony trudniej jest przy nich majstrować greckiemu rządowi – o czym poczytać można tutaj. Dlatego też minister Venizelos jest obecnie zmuszony do emisji nowych obligacji wyłącznie na prawie angielskim – inaczej nikt nie ufałby ich uhonorowaniu w przyszłości).

Słowem kluczem, w opisie machlojek przy greckich obligacjach, jest „retroaktywność”, od łacińskiego „retro” – „wstecz”, jak w zdaniu „prawo najwyraźniej działa czasem wstecz”, oraz „aktywnie”, jak w zdaniu „aktywnie łamiemy zasadę pacta sunt servanda.”

Wprowadzenie takiej klauzuli nie oznacza jeszcze, że zostanie ona wykorzystana. Być może oszczędności, wynikające z dobrowolnego uczestnictwa w programie PSI, wystarczą dla wypełnienia umowy pomiędzy Grecją a Troiką (Zero Hedge przedstawia ładne drzewko decyzyjne o kolejności postępowania Greków w zależności od tego jak dużo posiadaczy obligacji wejdzie do PSI dobrowolnie).

Jednak jeżeli CAC zostanie wykorzystana, to według specjalistów od prawa regulującego instrumenty pochodne, będzie to oznaczało tzw. zdarzenie kredytowe, a więc będzie stanowiło podstawę do wypłacenia „odszkodowań” z tytułu CDSów – ubezpieczeń na niewypłacalność państwa. (O szczegółach można poczytać sobie tutaj, strona 16)

Jednak Troika dała dodatkową przesłankę do uruchomienia CDSów przez ISDA, Międzynarodowe Stowarzyszenie Swapów i Instrumentów Pochodnych. Otóż w ramach układania się z Grekami dokonała wcześniejszego swapu obligacji posiadanych przez EBC na inne obligacje. Celem tego zabiegu było zabezpieczenie obligacji posiadanych przez EBC przed przegłosowanym haircutem. Sektor prywatny miał wziąć na siebie całość obciążenia, a EBC jeszcze na tym zarobić i zyski przekazać do budżetów krajów członkowskich, ze szczególnym uwzględnieniem Grecji. Taka pomoc, w przeciwieństwie do bezpośredniego skupu obligacji przez EBC, jest legalna. Jednak manewr ten doprowadził do stworzenie w praktyce transzy obligacji, które mają priorytet w płatnościach nad pozostałymi obligacjami. A jak mówią regulacje ISDA, jest to tzw. subordynacja, która także stanowi o zdarzeniu kredytowym i wypłacie CDSów (po szczegóły odsyłam ponownie do powyższego pliku, strony 21-23. Tu warto tylko zauważyć, że priorytet mogą mieć niektóre instytucje międzynarodowe takie jak MFW czy Bank Światowy i nie uruchamia to CDSów. Nie powinno to raczej dotyczyć EBC, ale sytuacja jest niepewna – to dopiero drugi raz w historii kiedy ISDA będzie miała okazję decydować o uruchomieniu CDSów na obligacje państwowe, pierwszą stanowił przypadek Ekwadoru w 2008 roku).

ISDA ma udzielić odpowiedzi już jutro. Żeby im sprawy nie ułatwiać, Bloomberg podał, że według nieoficjalnych pogłosek nie tylko EBC ma dostać transze obligacji na preferencyjnych warunkach, ale dołączy do niego Europejski Bank Inwestycyjny. Źródła podają też, że EBI nie posiada wcale dużo greckich obligacji, co oznacza, że albo kryje się za tym jakaś mroczna tajemnica – o której jeszcze mam nadzieję usłyszymy – albo Troika postanowiła bezinteresownie dokopać sektorowi prywatnemu i ponownie podkreślić, że w tych negocjacjach uczestniczą równi i równiejsi.

Jakie konsekwencje miałoby uruchomienie CDSów? Niektórzy obawiają się, że mogłoby ono pociągnąć w dół banki, które CDSy wystawiały. Jednak szacuje się, że ekspozycja na greckie CDSy to skromne 3.2 miliarda dolarów, co przy 200 miliardach euro ekspozycji sektora prywatnego na obligacje greckie i ich planowanym obcięciu o 3/4 nie wydaje się wielką liczbą.

Po drugie, uruchomienie CDSów będzie dobrym znakiem dla ich znaczenia jako narzędzia do zabezpieczania się przed ryzykiem. Wokół CDSów na obligacje państwowe nieustannie toczą się dyskusje dotyczące ich sensowności. Brak wypłaty ze względu na jakieś formalne sztuczki nie przysłużyłby się ich obrońcom, a ich utrata oznacza de facto wyższe ryzyko na obligacjach, a więc niższe ceny i wyższe stopy zwrotu.

Po trzecie, jak zwraca uwagę Sober Look, rynek już spodziewa się wypłaty CDSów. Ich cena urosła bez wzrostu stóp zwrotu z obligacji. Zwykle CDSy rosną razem ze stopami zwrotu – wyższe ryzyko sprawia, że rośnie popyt na CDSy, a spada na obligacje. Jeżeli CDSy poszły w górę bez ruchu na obligacjach oznacza to, że rynek uważa, że stały się bardziej wartościowe niezależnie od jakości obligacji. A to silnie sugeruje przewidywanie ich wypłaty w gotówce.

Z drugiej zaś strony ich wycena pokazuje, że rynek zdyskontował mniej więcej uzgodnione 75% utraty wartości obligacji. Czy jednak wierzymy, że to koniec zabawy w dalsze przycinanie? (w końcu zaczęło się od skromnych 10%)

Barry Ritholtz nie wierzy i przedstawia taki oto wykres:

A dla lubiących prawdziwie elektryzujące szczegóły jeszcze jedna kwestia: metoda, jaką ISDA uruchamia CDSy, może dużo namieszać. Dokonują oni bowiem aukcji, na której upłynnia się „zbankrutowane” obligacje po zdarzeniu kredytowym. Ich cena staje się wyznacznikiem wypłaty CDSa – wypłaca się tyle, ile wynosi różnica między wartością „zdrowej” obligacji, a kwotą uzyskaną w czasie aukcji. Jednak co się stanie, jeśli na aukcję nie trafią już stare obligacje, a przeswapowane za nie nowe, które w swojej „zdrowej” postaci będą dużo tańsze od starych? Jak twierdzi FT/Alphaville, będzie to oznaczało wypłatę dużo niższego odszkodowania.

Nierówne traktowanie podmiotów prywatnych i publicznych oraz prawne przepychanki nie wróżą najlepiej unijnym finansom. W razie problemów z kolejnymi państwami strefy euro będą one stanowiły precedens, wskazujący, że nie należy tanio sprzedawać skóry europejskim biurokratom. Doprowadzi to przypuszczalnie do dalszego wzrostu kosztów finansowania zadłużenia. W długim okresie może to cieszyć – wróży bowiem mniejsze deficyty. W krótkim wywoła niestety wiele krzywd i niesprawiedliwości, których można by uniknąć poprzez proste bankructwo i długotrwałą redukcję wydatków.

Follow

Share on Tumblr