ltro

Wspaniałe LTRO, a inflacja nawet lepsza

Posted by Jan Lewiński on Marzec 15, 2012
Jan Lewiński / 3 komentarze

Co jakiś czas pojawiają się na rynku pomysłów walki z kryzysem idee nawet nie powalające prostotą, co wręcz nią mordujące (a potem ćwiartujące nasze zwłoki i wrzucające je do najbliższej rzeki). Jest wśród nich i koncepcja, aby przestać wreszcie przejmować się tymi głupimi długami i je po prostu spłacić korzystając z prasy drukarskiej.

Ostatnio wpadł na nią – być może nabijając sobie niezłego guza – prezes Narodowego Banku Polskiego, Marek Belka (cytat za rp.pl):

– Najprostszym rozwiązaniem byłoby wejście EBC na rynek niczym Fed, Bank of England, Bank of Japan i wykupienie długów krajów nadmiernie zadłużonych. Kryzys zmienia swój charakter i nie jest już kryzysem zadłużeniowym, ale co najwyżej może przekształcić się, za jakiś czas w kryzys inflacji – stwierdził Belka.

Na wstępie przyznam, że podobne propozycje padały także w prywatnych rozmowach z moimi  bliższymi mainstreamu kolegami ekonomistami. Funkcjonujący w obrębie głównonurtowego paradygmatu musi przecież w końcu zapytać, po co nam te wszystkie LTRO, te programy „na chwilę” poprawiające płynność, zamiast uczynić tak na stałe. Choć ekonomiści ci niby dobrze wiedzą, że świat jest, jak wskazywał we wcześniejszej notce Mateusz Machaj, zupełnie odmiennym mechanizmem (i bardziej skomplikowanym) niż zwykły mechanizm silnika, w którym dochodzi jedynie do przelewania płynów i ich nagłych wybuchowych dekompresji napędzających tłoki, to jednak w ich mentalność wdrukowane są znane i uznane zależności przyczynowo-skutkowe pomiędzy agregatami wielkości gospodarczych. Relacje w gospodarce traktują ilościowo, nie widząc ich struktury, lecz same wielkości mierzalne i częstokroć implicite uznając je wręcz za topologicznie ciągłe.

Dlaczego miałby więc dziwić pomysł, aby wszystkie długi państw spłacić i zapomnieć o kryzysie w strefie euro? Wszak wszystkie płatności zostałyby uregulowane, niepewne papiery dłużne po prostu zniknęłyby z rynku, a z credit crunchem moglibyśmy się pożegnać. Chciałem tu przed chwilą zaoponować, mówiąc, że diabeł tkwi w szczegółach. Po chwili zastanowienia doszedłem jednak do wniosku, że współczesny system finansowy nie jest byle szczegółem.

Przede wszystkim EBC obowiązują pewne ramy prawne, uniemożliwiające bezpośrednie dotowanie komercyjnych instytucji na rynku (są też regulatorzy przekonani o szkodliwości tej ścieżki). Nie bez przyczyny. Poza ładnie się przelewającymi i bilansującymi na papierze wartościami, mamy jeszcze bodźce ekonomiczne, które niechybnie doprowadziłyby po takiej operacji nagłej spłaty zobowiązań do katastroficznego rozrostu pokusy nadużycia. Cały system finansowy odtąd wiedziałby, że może sobie pozwolić dosłownie na wszystko, na czele z dotowaniem kompletnie nonsensownych ekonomicznie przedsięwzięć, byleby tylko wytworzyć jakieś derywatywy, z nich utworzyć kolejne derywatywy i na ich podstawie zrobić derywatywy, by w końcu wrzucić je do obrotu. Nie ma co łudzić się, że regulatorzy byliby w stanie skontrować te działania np. poprzez zaostrzenie regulacji, podwyższenie wymogów ostrożnościowych itp. Praktycznie jest to niewykonalne, skoro częścią systemu finansowego jest mechanizm finansowania wydatków budżetowych państw – mechanizm silnie spolitycyzowany i wywierający na niezależne banki centralne nieredukowalne do zera naciski. Tym razem rynek derywatyw nie przekroczyłby więc może ledwie kilkunastokrotności światowego PKB. Może nawet byłby i kilkadziesiąt razy większy (a w nieodległej perspektywie kto wie, może i kilkaset). A dictum „après nous, le déluge” stałoby się obowiązującym stanem umysłu.

Poza kwestią ram prawnych, jest właśnie kłopot z wielkością długu. Bo zadłużenie państw to tylko drobiazg, drobny przejaw większej zagwozdki. To przecież nie sovereign debt jest przyczyną zastoju gospodarczego w Europie, lecz (pomijając interwencjonizm, idiotyczne przeszkadzajki prawne i faktyczne zniesienie praw własności prywatnej w czystej postaci) niemożność uregulowania zobowiązań które stoją za derywatami, za którymi stoją jeszcze inne zobowiązania.

I tu pojawia się kolejna kwestia. Rozwiązanie najłatwiejsze, czyli spłacenie zobowiązań (pomijając fakt, że technicznie trudne, to jeszcze kompletnie arbitralne co do wyboru zakresu objęcia papierów takim programem), oznaczałoby pojawienie się na rynku olbrzymich ilości rezerw. Gdyby spłacić długi (już nie tylko zadłużenie państw, ale wszystkie blokujące system międzybankowy zobowiązania o różnych terminach zapadalności za jednym razem) gotówką, możliwości kreacji kredytu przekroczyłyby granice szaleństwa, destabilizując całą gospodarkę. Mechanizm kreacji kredytu co do swej istoty jest przecież mechanizmem sprzężenia zwrotnego: rezerwy pozwalają na kreację kredytu, który po wpłaceniu do systemu bankowego pozwala na dalsze rozkręcanie akcji kredytowej i tak do granic wyznaczonych przez mnożnik kreacji kredytu. W takich mechanizmach reakcje na drobne zmiany w wielkościach są zwielokratniane (i często przechodzą w zmiany jakościowe), prowadząc do konsekwencji nieprzewidywalnych (nomen omen matematycznym opisem tych zjawisk zajmuje się teoria katastrof).  A przecież centralni bankierzy nie chcą rynku nieokiełznanego – przeciwnie, ich celem jest kontrola.

Właśnie dlatego LTRO i inne programy pomocowe to tylko rolowanie długu, odsuwające spłaty zobowiązań ad Kalendas Graecas. Pomoc dla systemu finansowego nie zostanie w żadnej przewidywalnej przyszłości oparta na bezpośredniej inflacji podaży pieniądza na wielką skalę.

Musimy zatem na słowa prezesa polskiego banku centralnego spojrzeć jako na propozycję pragmatyczną, której celem nie jest choćby i krótkowzroczne rozwiązanie problemu kryzysu na czas życia jętki jednodniówki, tylko zwyczajowe lokalne – proszę mi wybaczyć to określenie – chodzenie po prośbie w intencji kilku kluczowych banków (z perspektywy prezesa NBP to wszak szczytny cel: „wzmocnienie” polskiego systemu bankowego), które ewentualnie mogłyby otrzymać w małej kontrolowanej skali wsparcie elektronicznie drukowaną gotówką made by EBC.

Tags: , , , , , ,

Czy LTRO działa?

Posted by Mateusz Benedyk on Marzec 13, 2012
Mateusz Benedyk / 1 Comment

Bank Rozrachunków Międzynarodowych (BIS) opublikował właśnie raport, który rzuca nieco światła na kondycję europejskich banków i pierwsze efekty wydłużonych programów LTRO Europejskiego Banku Centralnego.

Przed pierwszą transzą trzyletnich pożyczek europejskie banki znalazły się w dość trudnej sytuacji. W europejskim systemie finansowym dużą rolę odgrywa bowiem finansowanie akcji kredytowej poprzez emisję obligacji przez banki. Obawy o wypłacalność państw strefy euro i wizja nowych wymogów kapitałowych spowodowały niechęć do inwestowania w papiery emitowane przez banki. Jednocześnie instytucje finansowe w państwach PIIGS zmagały się z odpływem depozytów, co jeszcze bardziej utrudniało warunki prowadzenia bankowego biznesu (patrz także poniższy wykres, gdzie pokazana jest roczna zmiana sumy depozytów w miliardach euro, za raportem BIS, jak i dalsze wykresy). Jeśli dodamy do tego rosnące koszty finansowania się na rynku dolarowym, to otrzymamy dość ponury obraz sytuacji.

Wtedy do akcji wkroczył EBC i doprowadził do zmniejszenia opłat za dolarowe swapy oraz dostarczył bankom funduszy w ramach wydłużonych LTRO. Jakie przyniosło to zmiany? Przede wszystkim banki zaczęły ponownie emitować z sukcesem swoje własne obligacje. Luty przyniósł poziom emisji takich papierów niewidziany od roku, co obrazuje poniższy wykres (w miliardach euro).

Na papiery te znaleźli się także nowi klienci — fundusze rynku pieniężnego ze Stanów Zjednoczonych przestały wyprzedawać europejskie aktywa i nawet lekko zwiększyły ekspozycję na dług francuskich i belgijskich banków na początku bieżącego roku (na poniższym wykresie zaznaczono procentowy udział poszczególnych klas aktywów w portfelach 10 największych funduszy).

Dzięki raportowi wiemy także, na co m.in. przeznaczono środki z LTRO. Dane o zakupach i sprzedaży obligacji rządowych przez banki za grudzień i styczeń wskazują, że banki z Hiszpanii, Włoch i Irlandii zwiększały zaangażowanie w dług publiczny (dane na poniższym wykresie w miliardach euro).

Tak się składa, że banki włoskie i hiszpańskie najhojniej korzystały z LTRO (wykres poniżej po lewej stronie, w miliardach euro). Co ciekawe, środki wydawane na kupno obligacji rządowych lądują w końcu na rachunkach banków z Finlandii, Niemiec i Luksemburga. Z kolei te banki nie wykorzystują aktywnie tych środków i raczej wpłacają je na depozyty do EBC (wykres poniżej po prawej stronie, w miliardach euro).

Jan Lewiński sugerował ostatnio, że środki z LTRO trafiają prosto na depozyty w EBC, co ma niejako pokazywać nieudolność europejskich bankierów w przeprowadzaniu prostego carry-trade. Powyższe wykresy wskazują, że sytuacja jest inna — banki wpłacające pieniądze na depozyty i banki korzystające z LTRO to raczej nie te same podmioty. EBC zwiększył na tyle bazę monetarną, że rezerw w systemie bankowym jest niewyobrażalnie dużo. Aby je zlikwidować, potrzeba by ekspansji kredytowej niespotykanych rozmiarów, niemożliwej przy obecnych wymogach kapitałowych.

W styczniu zobaczyliśmy także przyrost kredytu w strefie euro. Co ważne, dotyczył on zarówno sektora publicznego, jak i prywatnego. Pierwsze miesiące funkcjonowania wydłużonego LTRO i porozumienia EBC z Fedem wskazują zatem na znaczną poprawę warunków funkcjonowania banków: odżyła emisja bankowych papierów wartościowych; spadły koszty finansowania dolarowego; banki zakupują rządowe aktywa, których cena rośnie (co pozytywnie wpływa na bilanse banków), udzielają kredytów dla sektora prywatnego. Ostrzegałbym jednak przed nadmiernym optymizmem. Całe to ożywienie wydaje się dość kruche i łatwo sobie wyobrazić, że np. problemy z finansami publicznymi Hiszpanii (przeprowadzającej ujemne oszczędności) mogą cały misterny plan EBC obrócić wniwecz.

Tags: , , , , , ,

Ver ist ze money, Draghi. Ve vant ze money!

Posted by Mateusz Machaj on Marzec 01, 2012
Mateusz Machaj / 1 Comment

Jak wszyscy zapewne wiedzą EBC uruchomił ciąg dalszy kolejnych operacji LTRO2, które dostarczają bankom zwiększonego dostępu do środków. Ot, kolejne pół biliona euro. Wszystko to dzieje się pod zastaw wątpliwej jakości aktywów. Jak donosi Fitch (wiadomość od Alphaville), ponoć włoskie banki uzyskują szczególnie korzystne warunki i mogą zastawiać gorszej jakości papiery. Dobrze tłumaczyłoby to ten wykres obrazujący finansowanie się banków komercyjnych w EBC przygotowany w raporcie Societe General:

Krótkie objaśnienie wykresu: Niemcy mają się świetnie, bo widzimy europejski run na banki. Środki finansowe przepływają z krajów zagrożonych do Niemiec. Co ciekawe, wyraźnie wzmożoną potrzebę finansowania przez EBC widać na przykładzie Włoch, Hiszpanii i Francji. A co z Grecją i Portugalią? Źle. Tak źle, że tym bankom pozostaje najwyraźniej tylko ELA, czyli emergency liquidity assistance (dlatego nie widać ich na powyższym wykresie). Jaka jest różnica? Bardzo znacząca. ELA przeprowadza krajowy bank centralny i to oznacza, że wszelkie straty pozostają w danym banku centralnym. Nie są kolektywnie rozdzielane za pomocą Eurosystemu na wszystkie banki. W przeciwieństwie do pożyczek LTRO.

O tym, że Grecja już odpływa ze strefy euro, może świadczyć ten komunikat EBC, z którego dowiadujemy się, że EBC przestaje akceptować papiery greckie jako zabezpieczenie:

The Governing Council of the European Central Bank (ECB) has decided to temporarily suspend the eligibility of marketable debt instruments issued or fully guaranteed by the Hellenic Republic for use as collateral in Eurosystem monetary policy operations.

„Wreszcie” chciałoby się powiedzieć. Prawie dwa lata po tym, jak zaczęliśmy słuchać zapewnień EBC, że papiery greckie są prawie najbezpieczniejsze na świecie.

Ważnym punktem w całej układance jest postawa Jensa Weidmanna, czyli prezesa Bundesbanku, który dosyć twardo wypowiedział się o polityce EBC. I właśnie o LTRO, czyli o tych operacjach, które mogą przynieść kolektywnie pokrywane straty wewnątrz Eurosystemu.
Informację o liście Weidmanna do Draghiego można przeczytać tutaj. Weidmann twierdzi, że w przypadku kłopotów banków korzystających z LTRO poszczególne banki centralne nie będą w stanie pokryć ich strat, więc EBC mocno naraża się na utratę swojej reputacji.

I na koniec podsumowanie ostatnich kilkunastu miesięcy: EBC już stał się większym lombardem niż Fed. Jego bilans wynosi ponad 3 biliony euro (Fedu ponad 2 biliony euro).

Tags: , , , , , ,

Węgry na luzie

Posted by Mateusz Benedyk on Luty 18, 2012
Mateusz Benedyk / 1 Comment

W ostatnim wpisie dziwiłem się, że niektórzy krytykują zmiany w prawie węgierskim, uderzające rzekomo w niezależność banku centralnego, podczas gdy nikt nie zwraca uwagi na zmiany wprowadzane w Wielkiej Brytanii. Dzisiaj dla odmiany sam skrytykuję Węgrów.

Magyar Nemzeti Bank, czyli węgierski bank centralny, ogłosił w środę swoje plany na najbliższe miesiące. Bank „jest gotów przeciwdziałać niedawnemu zmniejszeniu zdolności sektora bankowego do udzielania pożyczek”. W tym celu podejmie szereg działań:

  • wprowadzi pożyczki dla banków o długim, dwuletnim terminie spłaty
  • przeprowadzi skup obligacji opartych na kredytach hipotecznych
  • rozszerzy zakres aktywów, które mogą służyć jako zastaw dla pożyczek.

Dla każdego z tych działań możemy znaleźć analogiczne posunięcia największych banków centralnych. Nawet Węgrzy w swoim komunikacie dla prasy piszą o „międzynarodowych praktykach”, które tylko Madziarowie naśladują. Dwuletnie pożyczki to niejako kopia LTRO Europejskiego Banku Centralnego. Skup aktywów to słynne luzowanie ilościowe, stosowane przez monetarne władze USA, Wielkiej Brytanii czy Japonii. Zwykle skupowane są obligacje skarbowe, jednak Fed pierwsze QE przeprowadził, nabywając właśnie przede wszystkim obligacje oparte na kredytach hipotecznych (MBS). Brak odpowiednich aktywów, które mogą służyć jako zastaw przy pożyczkach, to nie tylko problem Węgier. Pisaliśmy m.in. o działaniach EBC, które mają przeciwdziałać tej sytuacji.

W Polsce planowane działania węgierskiego banku skomentowała Agata Urbańska, ekonomistka HSBC na Europę Środkową i Wschodnią, mówiąc:

Nowe instrumenty luzowania polityki pieniężnej będą wspierać akcję kredytową na Węgrzech i będą pozytywnie oddziaływać na wzrost gospodarczy. Rodzą jednak ryzyko wzrostu inflacji, jeśli te działania nie będą dobrze zarządzanie [sic!]. To tym większe zagrożenie, że rząd próbuje ograniczyć niezależność banku centralnego i wywiera na niego presję, by wspierał koniunkturę.

Jak widać wiara w cudowne działanie polityki pieniężnej, która potrafi stworzyć dobrobyt z niczego, nie słabnie pomimo kilku lat trwania kryzysu sprokurowanego przez monetarnych planistów. Monetarna redystrybucja może co prawda poprawić rządowe statystyki w krótkim okresie, ale na dłuższą metę to droga do biedniejszego społeczeństwa z bogatszymi bankami. Dziwi także zafiksowanie na punkcie „niezależności” banku. Nie bardzo wiadomo, jaką inną, bardziej inflacyjną politykę mógłby wprowadzić bank „zależny”. Banki centralne to instytucje stworzone w celu finansowania wydatków publicznych. Są bytami stricte politycznymi i jako takie nie mogą być od polityków „niezależne”.

Magyar Nemzeti Bank i jego najnowsze działania nie poprawią sytuacji węgierskiej gospodarki. Jej problemem, jak słusznie zauważył Maciej Bitner, jest niezwykle wysoki poziom wydatków publicznych. Bez radykalnych reform, które by to zmieniły, nad Balatonem dobrobytu nie będzie.

 

Tags: , , , , , , ,

EBC robi zakłady (LTRO)

Posted by Mateusz Machaj on Luty 15, 2012
Mateusz Machaj / No Comments

Jak wiadomo, Europejski Bank Centralny przejął na siebie funkcje lombardowe. Oznacza to, że akceptuje pod zastaw swoich operacji coraz szerszy zakres kiepskiej jakości papierów. Jednocześnie przy tym podejmuje się zakładu w postaci LTRO czyli Long-Term-Refinancing-Operations. O tych operacjach było głośno w grudniu 2011, gdy wyniosły kilkaset miliardów euro. W skrócie ich mechanizm jest bardzo prosty: są to długookresowe pożyczki udzielane bankom przez EBC na bardzo niski procent. Przeprowadzone po to, żeby banki następnie kupowały obligacje krajów zagrożonych bankructwem (tak, aby te nadal mogły się w miarę tanio finansować na rynku).

Wewnątrz EBC dochodziło do poważnych tarć odnośnie do polityki prowadzonej przez Tricheta, który nie bał się angażować bezpośrednio na rynku obligacji państw zagrożonych. Niemcom się to zdecydowanie nie spodobało i zresztą nic dziwnego, ponieważ
w wypadku bankructwa tych krajów EBC będzie musiał jakoś zaksięgować straty. A następnie te straty mogą być (wcale nie muszą) proporcjonalnie rozpisane na uczestników Eurosystemu, czyli krajowe banki centralne (w tym niemiecki). Dlatego LTRO wydawało się drogą pośrodku. Zamiast kupować obligacje bezpośrednio EBC da pieniądze bankom komercyjnym, które to zrobią i wezmą na siebie część ryzyka. EBC angażuje się, ale ciężar na siebie biorą banki komercyjne, które dostając pieniądze praktycznie za darmo, inwestują je w papiery upadających państw. Zarabiając na różnicy rzecz jasna (ot taki schemat wymyślony po to, aby władza do druku pieniądza została poddana trochę dziwacznemu niemal Monteskiuszowskiemu podziałowi władzy).
Niewątpliwie ta operacja doprowadziła do wyraźnego uspokojenia na rynkach tych obligacji, gdy banki komercyjne zaczęły je kupować.

Charles Wyplosz nazywa jednak ten krok jednym wielkim bilionowym zakładem. W rzeczy samej zmieniamy tutaj na razie tymczasowo finansowanie niepewnych inwestycji. Jeśli bowiem się okaże, że niewiele się zmieni w polityce rządowych wydatków, to bankructwa pojawią się tak czy siak, w efekcie nakładając ogromne koszty na podatników (tylko że bardziej okrężną drogą):

In fact, the LTROs make things massively more dangerous. Banks borrow cash from the ECB to acquire sovereign bonds. A plausible wave of sovereign defaults will turn these bonds into toxic assets. The more that banks accumulate these bonds, the riskier the situation is becoming.
With a bit of luck, markets could be swayed by the ECB action; most public debts will be once again seen as safe and the ECB will have saved the euro at virtually no cost. But a reversion to a good equilibrium is by no mean guaranteed. Should markets conclude that crucial public policy actions are missing, as argued above, a bad equilibrium will prevail, debt defaults will spread and Eurozone banks will fold, imposing such a massive cost to taxpayers that the euro might collapse.

Co ciekawe w wydanej kiedyś przez EBC broszurze było sugerowane, że operacje LTRO grają przede wszystkim rolę w pomaganiu małym bankom, mającym problemy z dostępem do rynku międzybankowego i finansowaniem się na rynku. Najwyraźniej rynek bankowy przechodzi ogromne przeobrażenia. Nie wiadomo tylko, czy wszystkie banki stały się tak małe, czy nie ma już małych banków. Albo najwyraźniej coś jest nie tak z dotychczasowymi naukami na temat funkcjonowania bankowości.

Na koniec video: noblista Robert Engle na temat wielkich instytucji i systemowego ryzyka się z nimi wiążącego (znowu to ZDuBU, czyli Zbyt Duże, by Upaść):


Credit Agricole i BNP Paribas są wysoko w tym rankingu. Ależ niesamowity czas wybrały sobie te banki na re-branding w Polsce. Chyba nawet Juliette Binoche i jej sponsoring nie pomoże.

Robert Engle: Kiedy patrzymy na te banki i analizujemy ich sytuację, to potrzebują dużo więcej kapitału, niż się mówi o tym w europejskiej prasie (…) ta sprawa musi zostać rozwiązana, te banki są bardzo niestabilne (…)

Na koniec noblista nas troszeczkę postraszył, że sytuacja jest podobna do tej z lata przed upadkiem Lehman Brothers. Co za czasy – nawet świat finansowy dorobił się straszaka na miarę sformułowania „9/11”.

Tags: , , , , , , , ,