Kryzys Blog Instytutu Misesa

Dwóch twórców, Russ Roberts i John Papola, stworzyło imponujący klip, w którym rapujący John Maynard Keynes, oraz jego przeciwnik, Friedrich August von Hayek, przedstawiają swoje teorie. Efekt jest doprawdy imponujący:

Klip jest dobry nie tylko dlatego, że został świetnie wyprodukowany, ale również dlatego, że stanowi świetny materiał edukacyjny, gdyż w miarę dobrze oddaje poglądy zarówno Keynesa jak i Hayeka.

Bowiem jak słyszymy w klipie Keynes uznawał, że przyczyną wahań w gospodarce są “zwierzęce instynkty” w kapitalizmie, ożywienie nie może się pojawić z powodu sztywności płac (i innych cen), więc najlepszym lekarstwem jest zbawienna rola wydatków rządowych. Czynnikowi destabilizującemu (zwierzęce instynkty rynków) dajemy przeciwwagę w postaci puchnących wydatków rządowych. Tak naprawdę nieważne na co idących, czy na kopanie i zakopywanie rowów, wojny, czy wybijanie szyb (w istocie takie opinie pojawiały się nie tylko w pracach Keynesa, ale także w formie sugestii w pracach Paula Krugmana). Niech rośnie suma wydatków, bo zadziała magiczny “mnożnik”. Zaciskanie pasa i zwiększenie oszczędności będzie tylko przeszkadzało w tym rajdzie “zagregowanego popytu”. A polityka samego obniżania samych stóp może nie wystarczyć, ponieważ pojawi się “pułapka płynności”, gdy banki zatrzymują akcję kredytową, zamiast razem z rządem zwiększać wydatki i nie przejmować się jutrem.

Hayek natomiast w odpowiedzi na to stwierdza, że agregaty Keynesa pomijają fundamentalne mechanizmy zmiany (cytat wprost z jego autentycznej recenzji książki Keynesa). Tworzą w ten sposób teorię, która obiecuje darmowe obiady, jakie mimo wszystko nie mogą się pojawić. Bowiem, aby inwestycje były trwałe potrzebne są realne oszczędności ludzi. Stopa procentowa zaś jest ceną, która powinna się kształtować rynkowo, a nie jak dzisiaj przez państwowe instytucje (banki centralne). Hayek dalej podkreśla, że kryzys nie pojawia się nagle w wyniku jakiś zwierzęcych instynktów, lecz z powodu kumulacji przez lata wcześniej błędnych inwestycji kapitałowych. Obniżanie stóp procentowych przez banki otworzy drogę do takiego boomu, ale ponieważ brakuje na realizację inwestycji autentycznych oszczędności, cały boom skończy się kryzysem. Ratowanie bankrutów dodatkowymi pieniędzmi tylko wprowadzi dodatkowe wypaczenia, a trzymanie pieniędzy to nie “pułapka płynności”, tylko zmasowane błędy i bankructwa.

Można argumentować, że trochę niesprawiedliwie, iż Hayek występuje jako drugi, a Keynes nie ma szansy na odpowiedź. Choć jest to zgodne z historią faktycznej debaty między nimi: Keynes nie odpowiadał na argumenty Hayeka, lecz je ignorował, przedstawiając na nowo swoją tezę (a raczej, jak stwierdził sam Hayek, sofizmat “podziemnych” ekonomistów z XIX wieku). Sam Mark Blaug, wybitny historyk myśli, stwierdził, że nieodpowiadanie na argumenty Hayeka było “mistrzowskim pociągnięciem”.

Tak, czy inaczej, można by znajomości tego klipu wymagać jako podstawy do zaliczenia makroekonomii.

Dodaj wpis do:

Adam Wajrak, aktywny działacz ekolog, przyłącza się w swoim tekście do niepodważalności tezy o tym, że na świecie występuje globalne ocieplenie powodowane przez człowieka, więc należałoby wprowadzić konieczną politykę zmierzającą do jego ograniczenia.

Sama koncepcja globalnego ocieplenia dotyczy wielu płaszczyzn, bowiem porusza tak naprawdę trzy problemy. 1. Istnienie globalnego ocieplenia; 2. Istnienie globalnego ocieplenia powodowanego przez człowieka; 3. Konieczność wprowadzenia globalnego planowania gospodarczego, żeby to istnienie wyeliminować. Wbrew temu bowiem, co się może wydawać, nawet jeśli istnieje globalne ocieplenie i nawet jeśli jest antropologiczne, to jeszcze nie implikuje konieczności zniesienia gospodarki rynkowej na rzecz światowego gosplanu, obejmującego zaawansowaną reglamentację gospodarczą.

Wracając jednak do samego tekstu Adama Wajraka - nie spodobał mi się w nim przede wszystkim autorytatywny ton, sugerujący, że nie ma na świecie poważnych naukowców, którzy są przeciwko globalnemu ociepleniu. Tymczasem wystarczy skorzystać z tak powszechnych narzędzi jak google, czy wikipedia, żeby przekonać się, że istnieje wielu poważnych naukowców, którzy nie uznają obecnego konsensusu (nie mnie osądzać, czy mają rację). I wcale nie mówią jednym głosem, bo kwestionować konsensus też można na wiele sposobów. Także będąc naukowcem. Co na to Adam Wajrak? Otóż definiuje on w specyficzny sposób “naukowość”:

Nowoczesna nauka to system opierający się na publikowaniu wyników badań w renomowanych, recenzowanych czasopismach naukowych. Nie wystarczy, by profesor X powiedział, że klimat się ochładza, bo on tak sądzi. Nie wystarczy nawet, by powiedziało to grono profesorów. By takie stwierdzenie zaistniało w nauce, muszą zostać w naukowym czasopiśmie opublikowane i zinterpretowane dane, na podstawie których tak się twierdzi. Muszą one przejść przez krytyczne sito recenzentów specjalizujących się w danej dziedzinie. Mało tego, taka publikacja podlega ciągłej weryfikacji poprzez system cytowań.

Niestety ta teza autora jest dosyć sprzeczna z jego wcześniejszą tezą o tym, że “opinia profesora to nie nauka”. Niestety recenzowanie, nawet przez sito, to właśnie nic innego jak wystawianie skrupulatnych (mniej lub bardziej) opinii naukowych. I tak się uprawia naukę. A to, że Science i Nature coś opublikowało jeszcze nie czyni z tego biblii. Nawet w tych renomowanych czasopismach zdarzały się błędy i to nawet błędy kompromitujące.

Co do tak zwanego procesu peer review i recenzowania prac, to wiele z journali niestety działa tak, że koledzy recenzują kolegów. Nie musi to oczywiście jeszcze oznaczać czegoś złego, albo z konieczności nieprawdziwego. Nie musi, ale może prowadzić na przykład do celowego uciszania konkurencyjnych grup. I tak też się działo w przypadku globalnego ocieplenia, co ujawniono niedawno hackerskim atakiem na Climate Research Unit, gdzie wyciek maili pokazał, że naukowcy potrafią tworzyć “układy”, bo eliminować konkurencję.

Dodaj wpis do:

Joseph Stiglitz, wybitny współczesny ekonomista, laureat Nagrody Nobla, niedawno w Critical Review, które było poświęcone kryzysowi 2007/8 roku, stwierdził w tekście o tym “Kto zabił amerykańską gospodarkę”, że problemem współczesnego systemu są złe regulacje. A konkretnie możliwość finansowania kampanii politycznych przez firmy, które mają interes w korumpowaniu instytucji. Szczególnie tych regulujących działalność rynku finansowego. Ale po co korumpować urzędników, skoro można zamawiać analizy u Noblistów broniące systemu, budowanego na solidnej matematyce i rzekomo dobrej wycenie ryzyka, który w praktyce okazuje się domkiem z kart?

Dzięki Pierre’owi Lemieux dowiedzieliśmy się o tekście Stiglitza, pisanym w 2002 na zamówienie giganta Fannie Mae, który pokazywał zleconą Stiglitzowi analizę ryzyka związanego z działaniem Fannie Mae. A z tego właśnie tekstu szczególnie przypadły nam do gustu następujące cytaty:

Te rezultaty odnośnie standardu risk-based capital standard są uderzające: Sugerują, że na bazie historycznych danych ryzyko dla rządu z ewentualnego braku spłaty zobowiązań przez GSE [Government Sponsored Entreprise] jest praktycznie zerowe. Przy tych uderzających wnioskach warto zauważyć trzy potencjalne braki w tym standardzie. Żaden z tych potencjalnych braków nie wygląda na wystarczająco znaczący, aby podważyć podstawową konkluzję, że risk-based capital standard dostarcza znaczącą ochronę przed niewypłacalnością.
(…)
Warto zaznaczyć jeszcze dwie rzeczy. Po pierwsze, analiza ryzyka związanego z Fannie i Freddy musi uwzględniać alternatywy. Przy braku Fannie i Freddie, ryzyko hipoteczne pozostawałoby w księgach banków i innych instytucji, które korzystałyby z percepcji, że są ZDuBU [Zbyt Duże by Upaść]. Fannie Mae i Freddie Mac są wśród największych finansowych instytucji w kraju. Nawet przy braku czarteru GSE prawdopodobnie korzystałyby ze swojego rozmiaru, ponieważ rząd interweniował w celu ratowania takich instytucji w przeszłości.
Po drugie i mówiąc ogólniej, Fannie i Freddie wymagałyby pomocy rządowej tylko w przypadku znaczącego spadku na rynku nieruchomości. Tak znaczący spadek z kolei pojawiłby się tylko w przypadku ogromnego wstrząsu gospodarczego. Niezależnie od struktury rynku hipotecznego rząd niemal na pewno zostałby zmuszony, aby interweniować na wielu rynkach - także nieruchomości - w takim scenariuszu. Przy aspiracjach społecznych do posiadania mieszkań i różnych metodach rządowego subsydiowania takiego posiadania rząd jest pośrednio wystawiony na ryzyko upadku rynku nieruchomości niezależnie od istnienia GSE.

A zatem, jakich rzeczy mogliśmy się dowiedzieć od Josepha Stiglitza w 2002?:

1. Fannie i Freddy są w zasadzie bardzo bezpiecznymi instytucjami. Szansa na ich bankructwo waha się miedzy 1 do 500 tysięcy a 1 do 3 milionów.

2. Rząd musi angażować się w interwencje na rynkach, ponieważ istnieje doktryna ZDuBU i społeczna percepcja, że niektóre instytucje są “zbyt duże by upaść”. A taka percepcja istnieje, ponieważ rząd interweniował w przeszłości. A interweniował, ponieważ istnieje taka percepcja. Natomiast percepcja istnieje, ponieważ w przeszłości interweniowano i tego się oczekuje…

May I finish? May I finish? Ok, I finished.

No cóż, z pierwszym się nie zgadzamy, bo dzisiaj nikt już się z tym nie zgodzi. Zresztą jednocześnie pokazuje to zgodnie z pracami Nassima Taleba jeden wielki fałsz współczesnych szacunków ryzyka, które są przedstawiane w bankach i poważnie traktowane przez instytucje regulacyjne, korzystające obficie z mainstreamowej ekonomii. A teza druga to klasyczny przykład błędnego koła interwencji państwowej. Koła napędowego błędnych inwestycji i powtarzających się kryzysów, dodajmy.
I kto zabił amerykańską gospodarkę?

- Ta Fannie to nawet bardzo porządna instytucja.
- Trudno, co robić.

Dodaj wpis do:

James Tobin, wybitny keynesista i laureat Nagrody pamięci Nobla, miał w swoim życiu kilka egzotycznych pomysłów. Niestety znany jest wśród antyglobalistów ze względu na swój niezbyt dobry pomysł wprowadzenia opodatkowania krótkoterminowego przepływu kapitału (tym bardziej, że nie jest znany przez nich z faktu, że opowiadał się za wolnym handlem). Tymczasem w pewnej swojej publikacji wyraził lekkie poparcie na rzecz systemu bez częściowej rezerwy bankowej, co uniemożliwiłoby kreację kredytu. Oto i obszerny cytat z publikacji “Financial innovation and deregulation in perspective”. Tłumaczenie moje:

Być może potrzebujemy systemu płacenia gotówką, ale bez jego wad. Deponowanej gotówki - depozytów pokrytych stuprocentową rezerwą - wypłacanych w banknotach albo monetach na żądanie, transferowalnych do stron trzecich, zabezpieczonych przez zgubieniem, czy kradzieżą, będących perfekcyjną ochroną wartości jednostki rozliczeniowej. Jednym ze sposobów dostarczenia tego byłoby pozwolić obywatelom trzymać depozyty w banku centralnym, albo w jego ustanowionym w tym celu oddziałach, lub w lokalnym okienku pocztowym.
Bardziej prawdopodobną alternatywą, w świetle obecnego sentymentu dla prywatyzacji byłoby, gdyby: każdy bank albo depozytowa instytucja uprawniona do trzymania depozytów w banku centralnym oferowała konta dla gotówki swoim klientom. Jedno pytanie, oczywiście, skąd pokryć koszty prowadzenia takich kont. Rząd mógłby dotować je płacąc jakiś procent na stuprocentowe depozyty. Argument mógłby być taki, że opłaty w takim systemie są dobrem publicznym, które powinni dostarczać podatnicy. Albo użytkownicy mogliby zostać obciążeni kosztami; w końcu użytkownicy opłacają większość kosztów używania zwykłej gotówki w transakcjach i stać ich byłoby na płacenie za wygodę z korzystania z depozytów.
Można argumentować, że żadne oprocentowanie nie powinno być płacone na te depozyty tak jak żadne nie jest na zwykłą gotówkę. Banki i inne depozytowe instytucje mogłyby konkurować o te depozyty oferując swoje usługi i ceny za te usługi.

A zatem jak widać rezerwa stuprocentowa wcale nie jest takim pomysłem, który rozważają tylko szaleni ekonomiści ze szkoły austriackiej. Przypominam, że poza keynesistą Tobinem popierali ją także Henry Simons, Irving Fisher, czy Maurice Allais. Ciepłe słowa mówił o niej Friedman oraz Leland Yeager.

Dodaj wpis do:

Czytam właśnie niektóre prace Elinor Ostrom, o której nie słyszałem zanim dostała nagrodę Nobla z ekonomii w tym roku (po wypowiedziach komentatorów jestem nawet zdziwiony tym jak wielu ludzi nie tylko o niej słyszało, ale potrafi wskazać na merytoryczną wartość jej prac). I muszę stwierdzić, że jest co czytać, bowiem przeprowadza ciekawą analizę Common Pool Resources (CPR), czyli powiedzmy “dóbr wspólnych”, albo takich, z których korzystać ma cała społeczność. Główna konkluzja jest taka, że błędny jest Hobbesowski mit, zakładający, że ludzie potrzebują zewnętrznego suwerena, który ich przymusi do konserwacji kapitału i poszanowania reguł gry. Oto jeden z cytatów:

Policymakers responsible for the governance and management of small-scale, CPRs should not presume that the individuals involved are caught in an inexorable tragedy from which there is no escape. Individuals may be able to arrive at joint strategies to manage these resources more efficiently. To accomplish this task, they must have sufficient information to pose and solve the allocation problems they face. They must also have an arena where they can discuss joint strategies and perhaps implement monitoring and sanctioning. In other words, when individuals are given an opportunity to restructure their own situation, they frequently-but not always-use this opportunity to make credible commitments and achieve higher joint outcomes without an external enforcer. We cannot replace the determinate prediction of no cooperation with a determinate prediction of always cooperate. Our findings challenge the Hobbesian conclusion that the constitution of order is only possible by creating sovereigns who then must govern by being above subjects, by monitoring them, and by imposing sanctions on all who would otherwise not comply.

Ostrom zastrzega, że być może czasem rola dla suwerena jest niezbędna, ale jej prace, co sama powyżej zauważa, stanowią atak na sedno Hobbsowskiego mitu. Hobbsowskiego mitu o tym, że człowiek jest z natury taki, że potrzebuje nad sobą suwerena, który będzie go bił pałką po głowie, bo inaczej nie będzie porządku i bezpieczeństwa. Nie jest wobec tego prawdą powszechnie uznawana teza o tym, że kontraktualne społeczeństwo nie jest możliwe.

Dodaj wpis do:

Tegoroczny Nobel okazał się nie być polityczną nagrodą tak jak w ubiegłym roku. Otrzymał go Oliver Williamson za pracę na temat instytucjonalnych aspektów kapitalizmu, a konkretnie za pracę nad granicami firmy, które wyznaczane są w zależności od “rozległości” rynku. Nagroda ta wydaje się trafiona nie tylko ze względu na to, że nie jest nacechowana politycznie, ale przede wszystkim dlatego, że otrzymuje ją ekonomista, który zajmował się nazwijmy to “realną” ekonomią. Innymi słowy “firma” dla Williamsona nie jest “czarnym pudełkiem”, które dokonuje maksymalizacji jakichś parametrów i przez to ma osiągać “optymalizację” obranych celów i idealną “równowagę” (tak jak dzieje się to w schematach neoklasycznych). Firma to żywy organizm, który podlega dynamicznym tarciom wynikającym z konieczności zawierania kontraktów między różnymi agentami w ramach niepewnego otoczenia. I chociaż nie do końca podzielam Coasowską nomenklaturę prac Williamsona (te “koszty transakcyjne”), to jest to ekonomia jak najbardziej warta uwagi, a prace Williamsona mają ogromną wartość. Choć wydawało mi się, że jeśli ktokolwiek dostanie nagrodę za ekonomię instytucjonalną, to będzie to Eugene Fama (ponieważ ma też niezależny wkład w debatę o modelach CAPM i rynków efektywnych). A osobiście nawet bardziej twórczy i oryginalny w paradygmacie Coase’a wydaje mi się Harold Demsetz, który być może jeszcze te nagrodę otrzyma.

Williamson podzielił się tą nagrodą z Elinor Ostrom, której prace chętnie poczytam.

Dodaj wpis do:

Na giełdzie potencjalnych Nobli z ekonomii krąży kilka znanych nazwisk. Wśród nich kilka całkiem prawdopodobnych - jeśli któraś z tych osób wygra, może to mieć znaczenie dla publicznej debaty. Kiedy Nobla wygrał Phelps, za swoje rozwinięcie “mikroteorii makrowahań” (czyli krytykę prymitywnego keynesizmu opierającego się na nieprawdziwej krzywej Phillipsa), zaraz potem zaczął wykorzystywać swoją sławę do opowiadania antykapitalistycznych historii.

Ale do rzeczy i do znanych nazwisk. Mamy wśród wymienianych kandydatów Martina Weitzmana i Williama Nordhausa (tak, tego od podręcznika z Samuelsonem). Zapewne za zasługi dla “ekonomicznej analizy klimatu”. Wtedy czeka na stos wywiadów przeprowadzanych przez Jacka Żakowskiego o tym, jak wreszcie docenia się ekonomistów chcących wprowadzać centralne planowanie (tak jakby wcześniej tego nie robiono a wszystkie Noble wygrał Robert Lucas).

Inne nazwisko, które się pojawia to John Taylor, autor tak zwanej reguły Taylora, dotyczącej postępowania banków centralnych. Nagroda ta byłaby dosyć odważna, ponieważ Taylor winą za obecny kryzys obarcza postępowanie amerykańskiego banku centralnego. Nagroda ta byłaby bardzo korzystna dla debaty o polityce monetarnej, bowiem wtedy w wielu wywiadach usłyszelibyśmy o zbyt niskich stopach procentowych, które ustawił Greenspan. Dlatego nie sądzę, żeby szwedzki bank centralny zdecydował się na taki krok (i nagrodził Taylora).

Oprócz tego słychać nazwiska Eugena Famy, który już wiele razy był wymieniany wśród potencjalnych kandydatów (za model CAPM, ale także za jego analizę instytucjonalną). Pod względem liczby cytowań powinien wygrać Robert Barro, ale to chyba byłaby dziwna nagroda w czasach kryzysu (dla zwolennika nowoklasycznych teorii o idealnym oczyszczaniu rynków). W predykcjach widzę także nazwisko Ernsta Fehra, austriackiego ekonomisty, ale niestety tylko z pochodzenia.

Nolan McCarty ma jednak innego dosyć poważnego kandydata, którego należy rozważyć, Barracka Obamę, i podaje ku temu rozsądne powody:

* Chociaż Tirole, Nordhaus, Milgrom, i inni mieli znaczący i istotny naukowy wkład w teorię ekonomii i analizę polityki, tylko Obama daje nadzieję na lepszą politykę gospodarczą jutra. Czy może zaprojektować służbę zdrowia, która ochrania każdego i oszczędza pieniądze? Yes, he can! Czy może zreorganizować system finansowy, aby wyeliminować ryzyko, ochraniać konsumenta i utrzymać korzyści współczesnych finansów. Yes, he can! Czy może zmniejszyć redukcję gazów cieplarnianych bez zmniejszania zatrudnienia i wzrostu gospodarczego? Yes, he can! Który prawdziwy ekonomista by się ośmielił powiedzieć takie rzeczy? Tylko za swoją wizję Obama zasługuje na nagrodę.
* Obama nigdy nie był związany z teorią racjonalnych oczekiań ani hipotezą rynków efektywnych. W rzeczy samej, zmnienił swoją administrację w jedno wielkie seminarium o ekonomii behawioralnej.
* Słyszałem plotki, że Obama ciągle planuje traktat pokojowy między Paulem Krugmanem a Robertem Lucasem. Niestety dwustronne negocjalne chyba zostały przerwane.
* Skandynawowie mogliby naprawdę dopiec Georgowi Bushowi dając Obamie dwie nagrody Nobla
* Uczył na Uniwersytecie Chicagowskim.

Dodaj wpis do:

Komitet Noblowski postanowił przerzucić się z kontynuowania tradycji braci
Marx, gdy nagrodził Gore’a, na kontynuowanie tradycji Wegecjusza, nagradzając
prezydenta Stanów Zjednoczonych, któremu jeszcze nie stuknęła rocznica
rządzenia.

Mówcie co chcecie o doktrynie globalnego ocieplenia - to przynajmniej etos.
Ale ten Nobel na zachętę to już pachnie wallenrodyzmem i jakimś szpiegiem,
który doszczętnie chciał skompromitować Komitet Noblowski - decyzja jest tak
absurdalna i nonsensowna, że nie wymaga krytyki.

- To dla naszego prezydenta USA. Chłopak tak się garnie do pokoju, niech ma
na zachętę. Nic nie zrobił dla pokoju. Chodzi właśnie o zachętę.

Pozostaje tylko czekać i obserwować jak laureat pokojowej Nagrody Nobla
będzie dalej kontynuował politykę swojego poprzednika i w imię doktryny
Wilsona “czynił świat bezpiecznym dla demokracji”. Oczywiście za pomocą
wojen i rozbudowy warfare state. Wszak jak mówił Wegecjusz Qui desiderat
pacem, praeparet bellum. Chcecie pokoju, to szykujcie się na wojnę. Bowiem nawet jeśli ten Nobel jest “na zachętę”, to jest na zachętę dla prezydenta bardzo prowojennego kraju, który wkrótce wykaże się wybitnym militaryzmem.

Dodaj wpis do:

Kryzysem finansowym w USA stosunkowo najmniej dotknięte zostały osoby starające się o nowe kredyty hipoteczne. Choć warunki ich przyznawania są bardziej restrykcyjne niż za czasów szaleństwa subprime, całkowita liczba udzielonych kredytów od początku 2008 roku wzrosła o ponad 5%.

Nie mały udział w tym wzroście miały pożyczki ubezpieczone przez Federal Housing Admininstration. Organizacja ta, założona w 1934 roku, w celu upowszechnienia własności nieruchomości wśród osób o niewysokich dochodach, do tej pory nie dotknięta była problemem toksycznych aktywów. Odsetek niepracujących pożyczek udzielonych przy wsparciu FHA był od  jej założenia niski, a instytucja ta w ciągu 75 lat swojego istnienia nigdy nie prosiła rządu o pomoc, a nawet zasilała budżet i to niekoniecznie drobnymi kwotami.

            Gdy w latach 2004-2007 banki prześcigały się w oferowaniu pożyczek subprime, FHA została jednak niemal całkowicie wyparta przez sektor prywatny. W 2006 roku jej udział w rynku nowych kredytów hipotecznych wynosił 2% i zaczęto mówić o jej likwidacji. Plan ten,  jak często w takich wypadkach bywa, nie powiódł się. Zamiast tego rozpoczęto program odzyskiwania udziału w rynku. Kryzys przyszedł jak na zawołanie i znakomicie dopomógł w jego realizacji.

            Liczba dealerów FHA wzrosła w ciągu ostatniego roku trzykrotnie, między innymi na skutek tego, że obecnie tylko dzięki pomocy FHA można udzielić kredytu przy 3,5% wkładu własnego (w sektorze prywatnym jest to minimum 10%). Do tego Kongres w lecie zeszłego roku podniósł dwukrotnie maksymalną sumę ubezpieczenia pożyczki do ponad 700 tys. dolarów. W efekcie kupujący mogą starać się o znacznie większe domy, a właśnie takie są najbardziej przecenione – chętnych więc nie brakuje. Udział FHA w rynku nowych kredytów hipotecznych wzrósł w ciągu trzech lat do ponad 30%. Wartość ubezpieczonego przez rząd portfela wynosi 562 mld dolarów.

            Niestety są powody sądzić, że całe przedsięwzięcie zbliża się do wielkiej katastrofy. Gwarancje rządowe powodują, że firmy udzielające pożyczek nie mają praktycznie nic do stracenia – wkład własny prawie w całości przeznaczany jest na prowizje dla nich, co oznacza, że nawet niewielki spadek cen nieruchomości po udzieleniu pożyczki powoduje, że wartość hipoteki przekracza wartość domu. Jeśli ponadto (prawie stuprocentowe) ubezpieczenie strat łączy się z obniżeniem wymagań ostrożnościowych lub stosowaniem wymagań zbyt łagodnych w stosunku do obecnej sytuacji, ryzyko straty dla skarbu drastycznie rośnie.

            Zaczyna to już być widać w statystykach. Zagrożone pożyczki stanowią ponad 16% portfela, a całkowicie niepracujące 7,5%. Odsetek kredytobiorców, którzy nie spłacili więcej niż jednej raty wzrósł trzykrotnie. Spadają za to rezerwy agencji – z 6,4% portfela w zeszłym roku do 3% obecnie. Statutowy, minimalny poziom rezerw to 2%, więc jeśli spadkowy trend się utrzyma, to pomoc budżetu będzie konieczna. Jej koszty w ciągu dwóch lat mogą sięgnąć kilkudziesięciu mld dolarów, co przyczyni się do zwiększenia i tak rekordowo wysokiego deficytu USA.

            Do idei samofinansujących się organizacji rządowych należy podchodzić bardzo ostrożnie. Możliwość otrzymania nieograniczonych gwarancji skarbu państwa łatwo da się zamienić na dodatnie przepływy pieniężne i zyski w bilansie. Pozabilansowe zobowiązania z tytułu gwarancji w czasach prosperity mogą jedynie z pozoru wydawać się niegroźne. Problem ten dotyczy oczywiście również podmiotów prywatnych, przede wszystkim firm ubezpieczeniowych. Te jednak dysponują dwoma niedostępnymi agencjom rządowym rozwiązaniami.

            Po pierwsze mogą dywersyfikować swoją działalność tak, by nieprzewidziane straty z tytułu gwarancji nie pozbawiły ich kapitału. Po drugie gdy segment rynku w którym działają staje się zbyt ryzykowny, mogą wycofać się z niego i ulokować kapitał w innym miejscu. Dla FHA zaś gwarantowanie kredytów hipotecznych było racją jej istnienia. Tylko tą drogą mogła rozwijać się i zwiększać zatrudnienie, co niestety przeważnie bywa głównym celem organizacji biurokratycznej.

Dodaj wpis do:

Bloomberg doniósł niedawno, że amerykański bank inwestycyjny Goldman Sachs osiągnął całkiem przyzwoity zysk w pierwszym kwartale 2009 r. Na giełdach powiało (przez chwilę) optymizmem, a niektórzy komentatorzy uznali to nawet za pierwszy przejaw normalizowania się ciężkiej sytuacji. Za optymistycznymi wynikami stoi jednak podejrzana zmiana reguł księgowości. Otóż Goldman zakończył rok fiskalny 30 listopada 2008 r., a począwszy od bieżącego roku zdecydował się przejść na kalendarzowy system raportowania i w związku z tym ogłosił właśnie wyniki za pierwszy kwartał, czyli miesiące styczeń-marzec 2009 r. Problem w tym, że po takiej zamianie osierocony i praktycznie pominięty został miesiąc pośredni - grudzień 2008 r., w którym wyniki były zdecydowanie gorsze: strata przed opodatkowaniem wyniosła aż 1,3 mld dolarów, a strata netto 780 mln dolarów. Oczywiście nie chodzi o to, aby odmieniać tu przez przypadki ulubione przez Jana Rokitę słowo “matactwo”, ani odbierać Goldmanowi chwałę za pokaźne zyski w Q1′09 (które mają pomóc bankowi w spłacie funduszy przyznanych w ramach TARP i zerwaniu się ze smyczy państwowej), ale jednak pewien niesmak pozostaje… 

Dodaj wpis do:

Tymi słowami zaczyna się wywiad, którego udzielił w czwartek Dziennikowi prezes BZ WBK Mateusz Morawiecki. Warto przyjrzeć się przyczynom czarnego scenariusza dla sektora bankowego, na które wskazuje człowiek stojący na czele jednego z najdynamiczniej rozwijających się polski banków.

Morawiecki mówi o na trzech głównych czynnikach, które spowodują drastyczne pogorszenie wyników sektora bankowego, który w minionym roku wyniósł ok. 15 mld zł. Po pierwsze kłopoty z płynnością, spowodowane światowym kryzysem płynności i deprecjacją złotówki, wymusiły na bankach „wojnę depozytową”, która sprowadziła marżę odsetkową netto w okolice zera. Innym słowy banki prawie wcale nie zarabiają na kredytach, z powodu bardzo wysokiego kosztu pozyskania środków na ich sfinansowanie. Po drugie międzynarodowe instytucje finansowe szacują, że rezerwy na niespłacone kredyty, które będą musiały zostać utworzone w tym roku, wyniosą między 2 a 3 procent księgi kredytów, czyli ok. 12-18 mld zł. Po trzecie ogromnym obciążeniem dla banków stały się transakcje przy obsłudze kredytów walutowych zawierane z bankami zagranicznymi – wedle Morawieckiego będą kosztować one sektor w tym roku od 1 do 1,5 mld zł.

Uszczuplenie kapitałów przyczyni się do dalszego ograniczania akcji kredytowej, ze względu na konieczność utrzymania współczynnika wypłacalności. Mimo że prezes WBK nie dostrzega jeszcze trudności ze spłatą kredytów hipotecznych, wskazuje na inne symptomy pogarszającej się sytuacji – rośnie niespłacone zadłużenie na kartach kredytowych i pojawiają się problemy ze spłatą drobniejszych pożyczek. Wskazuje też, że drastycznie spadł popyt na kredyty inwestycyjne.

Morawiecki nie waha się apelować do rządu o pomoc dla sektora bankowego. Proponuje maksymalne ograniczenia wysokości oprocentowania depozytów, pomoc NBP lub EBC w zakupie franków, obniżenie stopy depozytowej NBP do zera i gwarancje rządowe dla kredytów obrotowych. Wszystko to doraźnie może pomóc sektorowi bankowemu, ale zasieje ziarna pokusy nadużycia, z których wyrośnie kolejny kryzys. Nie trzeba dodawać, że na ewentualnej pomocy skorzystają banki relatywnie najsłabsze i/lub te, które najagresywniej pożyczały w czasie boomu.

Dodaj wpis do:

Wciąż zastanawiającym się, czy prasa drukarska Fedu wygra z pękającą bańką kredytową (a jest nas pewnie wciąż sporo), polecam dwa wykresy:

Kolory reprezentują odpowiednio: niebieski - M2, czerwony - CPI (oba wzrost rok do roku), zielony - pięcioletnie TIPSy, pomarańczowy - pięcioletnie obligacje amerykańskie.

Zapytają Państwo, cóż to takiego są TIPSy? Pełna nazwa brzmi Treasury Inflation-Protected Securities - są to papiery rządowe, które wypłacają co pół roku kupon uzależniony od inflacji (CPI). Kwotowanie tego instrumentu odpowiada mniej więcej realnej stopie procentowej (z założenia pozbawionej ryzyka). Warto zestawić je z nominalnym oprocentowaniem obligacji na ten sam okres. Im większa różnica między stopą realną, a nominalną, tym większej inflacji spodziewa się rynek.

Co widzimy dla ostatniego półrocza? Różnica oscyluje wokół zera, z czego zdaje się wynikać, że przez najbliższe pięć lat inwestorzy spodziewają się inflacji poniżej jednego procenta.

Inna ciekawa obserwacja z tego samego wykresu. Porównajmy zachowanie się agregatów pieniężnych podczas ostatniej recesji i obecnej. Podaż pieniądza wzrosła w recesyjnym roku 2001 o 10% - tyle samo, co w 2008. Tempo wzrostu cen wtedy znacząco się obniżyło - inflacja przekroczyła 2,5% dopiero w 2003 roku. Zważywszy więc na to, że obecna recesja jest znacznie głębsza, a podaż pieniądza rośnie w podobnym tempie, ceny powinny spaść jeszcze bardziej.

Perspektywa wysokiej inflacji jest więc chyba odleglejsza niż mogłoby się wydawać. W deflację nie wierzą przede wszystkim gracze na rynku złota. Na drugim wykresie widać, jak ostatnio cena złota rozminęła się z oczekiwaną inflacją (otrzymaną jako różnica oprocentowania obligacji nieindeksowanych i indeksowanych CPI). Czyżby na złocie była jednak bańka?

Dodaj wpis do:

Jak wiadomo następca Paulsona, Geithner, nie próżnuje i zmodyfikował jego plan. Pisał już o tym Juliusz Jabłecki, polecam jego wpis. Juliusz opisuje schemat jak inwestorzy prywatni mogą mieć pokusę nadużycia, by zaangażować się w ten plan partnerstwa publiczno-prywatnego przy niskim prawdopodobieństwie na to, że skupowane toksyczne aktywa będą kiedyś coś warte.

Tymczasem sprawa wydaje się jeszcze bardziej przemyślana. Otóż wydaje się, że nawet jeśli te papiery są nic nie warte i nawet jeśli wszyscy dobrze o tym wiedzą, to i tak jestem przekonany, że kupcy na te papiery się znajdą. Dlaczego?

Uprośćmy sprawę do jednego banku, powiedzmy Citigroup. Pomoc ma polegać na skupieniu toksycznych aktywów za sumę jednego biliona dolarów. Załóżmy, że dokładnie tyle toksycznych aktywów ma Citi. Załóżmy następnie, że są to takie śmieci, że ich wartość jest dużo poniżej 50% nominalnej wartości, co w rzeczywistości oznacza bankructwo banku i niemożliwość zaspokojenia wierzycieli.

Z pomocą przychodzi jednak Geithner ze swoim planem. Wiadomo, że inwestorzy prywatni mają na tyle oleju w głowie, że nie kupią toksycznych przewartościowanych aktywów, które powinny zostać zdyskontowane kilkukrotnie w stosunku do nominalnej wartości. Tak więc Geithner wymyśla, że inwestorzy będą skupować te śmieci, ale przy asyście Federal Deposit Insurance Company i Skarbu Amerykańskiego (proszę mnie nie pytać jakim cudem FDIC nagle zmienił się w ramię finansowego syndykatu amerykańskiego socjalizmu).

I tak FDIC daje powiedzmy 820 miliardów dolarów, a Geitner w spadku po Paulsonie dorzuca 150 miliardów. Żeby dorównać do pełnego biliona prywatni inwestorzy muszą dać 30 miliardów, czyli ledwie 3% całej sumy.

Dlaczego nawet jeśli te aktywa są warte zero dolarów, to i tak znajdzie się na nie prywatny inwestor chcący je kupić? Ponieważ kupcem tym będzie… sam bank w kłopotach. W naszym przypadku Citigroup. Mechanizm smaczny i zdrowy. Kto nie kupiłby sam od siebie czegoś przewartościowanego, jeśli rząd dawałby na to 97% sumy? Citi zakłada tak zwaną “spółkę specjalnego przeznaczenia”. Jeśli historia mogłaby nas czegokolwiek nauczyć, to niewątpliwie tego, że banki potrafią zakładać sprytnie takie spółki. Wkłada w nią 30 miliardów dolarów. Spółka ta dostaje pomoc ze Skarbu (w ramach TARP) 150 miliardów. FDIC dorzuca w prezencie pożyczkę na 820 miliardów. No i spółka skupuje aktywa od Citi w wysokości jednego biliona dolarów. Bank zostaje oczyszczony z aktywów, a śmieci przechodzą na spółkę. Potem może się ona rozpłynąć zupełnie w powietrzu, a wszelkie straty zostaną przekazane Skarbowi, FDIC, albo Fedowi, kogo to obchodzi, bo w ostatecznym rozrachunku i tak na podatnika.

Jak widać biznes niezwykle opłacalny, to całe “partnerstwo publiczno-prywatne”. Citi w tym scenariuszu zmienia bilionową stratę na ledwie 3% tej wartości. Niezła cena za utrzymanie się przy życiu. Scenariusz ten proszę sobie rozłożyć na przypadek kilku banków, ale co do zasady nic się tu nie zmienia. Jeśli ktoś myśli, że pomoże coś tutaj jakiś “nadzór”, to się grubo myli. Ten proceder nie będzie do skontrolowania w żaden sposób, jeśli rezygnujemy z rynkowej wyceny.

Pieniądze podatnika są po prostu przejmowane przez spryciarzy, którzy potrafią robić pieniądze na keynesizmie i etatyzmie. Całość planu jest wymyślona tylko po to, aby zamydlić oczy i tak zdenerwowanym podatnikom. A szkoda, bo przydałoby się to zrobić wprost i bez skrępowania. Po prostu przelejcie te 970 miliardów na konto banków zamiast budować świat na kłamstwie.

Od początku istnienia tego bloga staramy się powtarzać o co chodzi w tych planach: przejąć jak najwięcej publicznych pieniędzy na ratowanie bankrutów i nieefektywnego systemu. Plany będą zmieniać nazwy, będą się rozszerzać. Zarówno na większą liczbę odbiorców jak również gdy chodzi o sumę pieniędzy. Będą angażowane w nią różne przedstawicielstwa państwa. Bank centralny, Skarb, FDIC i inne. Plany te rzecz jasna nie przyniosą pozytywnych rezultatów. Nie oczekujemy w najbliższym czasie zmian w tym zakresie.

Banki same od siebie będą kupować aktywa?
Welcome to financial socialism. Taki bezsens jest możliwy tylko tu.

Dodaj wpis do:

Celem ogłoszonego w poniedziałek (23 kwietnia) planu pomocy dla amerykańskiego systemu finansowego jest oczyszczenie bilansów banków z tzw. toksycznych aktywów, które wzbudzają niepewność na rynku, podnoszą premię za ryzyko i blokują przepływ kredytu. Ponieważ, jak przekonują bankierzy do spółki z politykami, przeceny skomplikowanych instrumentów finansowych opartych na kredytach hipotecznych wynikać miały z „całkowicie nieracjonalnego zaniku rynku”, to wystarczy rynek ten przywrócić – za pieniądze podatników! – żeby sytuacja wróciła do normy. Christina Romer, przewodnicząca Rady Doradców Ekonomicznych przy Białym Domu, podkreśla wręcz, że główna zaleta planu polega na uniknięciu adhokerii – ceny skupu aktywów mają być bowiem „rynkowe”, a nie ustalone z góry przez modele specjalistów administracji Obamy. Pytanie tylko, czy faktycznie można powiedzieć, że cena wyłoniona w aukcji przeprowadzonej za publiczne pieniądze jest rynkowa?

Przyjrzyjmy się nieco bliżej szczegółom planu Geithnera. Otóż zasadza się on na idei partnerstwa publiczno-prywatnego, w którym na każdego dolara kapitału wniesionego przez inwestorów prywatnych, amerykański skarb państwa dokłada kolejnego, a następnie udziela kredytu (z ograniczoną odpowiedzialnością kredytobiorcy) zapewniającego całemu przedsięwzięciu dźwignię 6:1. Władze przewidują, że w ramach planu będzie można wykupić od banków aktywa za kwotę do 1 biliona dolarów. Z prostego rachunku wynika więc, że udział prywatnych inwestorów nie przekroczy 10% tej kwoty, czyli 100 miliardów dolarów.

A jak kształtowałyby się ceny toksycznych aktywów na tak utworzonym rynku? Załóżmy, że bank ma portfel kredytów, który jeśli wszystko ułoży się dobrze – na co jest 20-procentowa szansa – wygeneruje strumień dochodów o wartości 100 mln dolarów, a jeśli kredytobiorcy będą oporni w regulowaniu zobowiązań – czego można się spodziewać z 80-procentowym prawdopodobieństwem – przyniesie tylko 10 mln dolarów. Inwestor prywatny byłby oczywiście skłonny odkupić takie aktywa po cenie równej wartości oczekiwanej strumienia dochodów jakie mogą one wygenerować (pomijamy stopę procentową), czyli: 0,2*100+0,8*10 = 28 mln dolarów.

Zupełnie inaczej zachowałby się inwestor, który do dyspozycji ma nie tylko środki własne, ale także pulę pieniędzy publicznych, przewyższających jego własny wkład dziewięciokrotnie. Strategia działania byłaby wciąż taka sama: cena powinna się ustalić na poziomie, przy którym wartość straty przemnożona przez prawdopodbieństwo jej realizacji będzie równa wartości zysku mnożonej razy prawdopodobieństwo jego zrealizowania. Rzecz jednak w tym, że skoro wkład własny takiego publiczno-prywatnego inwestora wynosi jedynie 10%, to i jego strata będzie tylko dziesiątą częścią straty na całej inwestycji. Stąd już nietrudno wyliczyć, że byłby on skłonny zapłacić za ten sam portfel kredytów aż 74 mln dolarów, przy czym 67 mln z tego będzie pożyczone od państwa. Jeśli inwestycja się powiedzie (w 20 przypadkach na 100), to zysk wyniesie 100-74=26 i podatnicy dostaną swoje pieniądze z powrotem. W przeciwnym wypadku (który będzie miał miejsce 80 na 100 razy), inwestor nie będzie w stanie spłacić kredytu i państwo przejmie tylko zarobione na całym portfelu 10 mln, notując stratę w wysokości 57 mln dolarów.

Teraz widać już wyraźnie, że – jak ujął to zręcznie Paul Krugman – plan Geithnera jest w istocie ukrytym subsydium dla sektora finansowego, a ceny aktywów, które wyłonią się w trakcie jego wdrażania będą rynkowe tylko w tym sensie, że zamiast urzędnika państwowego będzie je ustalał specjalnie w tym celu zatrudniony menedżer. Przywodzi to na myśl debatę sprzed osiemdziesięciu lat, w której Ludwig von Mises spierał się z Oskarem Lange, że „rynkowy socjalizm” to w istocie oksymoron. Mówiąc Bułhakowem, jesiotr nie może być drugiej świeżości, bo – co sprytnie zauważył Woland – świeżość bywa tylko pierwsza i ostatnia. Rynek nie polega wszak na tym, że zachodzi jakiś proces wymiany – bo gdyby tak było, to za czysto rynkową można by uznać rzeczywistość PRL, w której państwowe kopalnie sprzedawały węgiel państwowym hutom, a zyski tych ostatnich szły na pokrycie deficytu tych pierwszych – ale na tym, że proces wymiany jest rezultatem ograniczeń własnościowych i swoistego intelektualnego podziału pracy, w ramach którego niezależne jednostki decydują o alokacji zasobów, a ich decyzje pociągają za sobą możliwie pełną internalizację kosztów i korzyści. Niestety nie z tym mamy raczej do czynienia w zaproponowanym projekcie partnerstwa publiczno-prywatnego.

Na zakończenie warto też zadać pytanie o skuteczność planu, gdyż wiele wskazuje na to, że pojawia się on ze zbyt dużym opóźnieniem, aby rzeczywiście pomóc bankom. Najnowszy The Economist (z 28 marca) żartuje, że do tanga trzeba dwojga: aby ściągnąć toksyczne aktywa z rynku muszą pojawić się nie tylko kupcy, ale i chętni sprzedawcy, a tych ostatnich może zabraknąć. Wszak wiadomo, że – inaczej niż papiery wartościowe będące przedmiotem obrotu rynkowego – portfele kredytowe banków zapisane są w bilansach zgodnie z ich historycznym kosztem (ewentualnie pomniejszonym o odpisy na rezerwy celowe). Problem polega na tym, że ich „cena rynkowa” mogłaby się ustalić znacznie poniżej tej, po której są one zapisane w bilansie, a w takim wypadku sprzedaż oznaczałaby poniesienie straty i konieczność uszczuplenia bazy kapitałowej. Na przykład, jak wynika z raportu finansowego za czwarty kwartał 2008 r., Citigroup przyznaje się do ok. 300 mld dolarów toksycznych aktywów. Gdyby inwestor działający w ramacha partnerstwa publiczno-prywatnego zechciał je odkupić za, powiedzmy, 95% pierwotnej wartości, czyli 285 mld dolarów, to strata banku pochłonęłaby 10% jego bazy kapitałowej. 

Dodaj wpis do:

Oto zestaw obrazków krążących po sieci, które, trzeba przyznać, działają na wyobraźnię.

$100:

$10,000:

$1,000,000:

$100,000,000:

$1,000,000,000:

$1,000,000,000,000 (bilion USD = 10¹²)

Dla przypomnienia: dług narodowy USA wynosi w tej chwili jedenaście razy tyle.

Dodaj wpis do: