Kryzys Blog Instytutu Misesa

Wciąż zastanawiającym się, czy prasa drukarska Fedu wygra z pękającą bańką kredytową (a jest nas pewnie wciąż sporo), polecam dwa wykresy:

Kolory reprezentują odpowiednio: niebieski - M2, czerwony - CPI (oba wzrost rok do roku), zielony - pięcioletnie TIPSy, pomarańczowy - pięcioletnie obligacje amerykańskie.

Zapytają Państwo, cóż to takiego są TIPSy? Pełna nazwa brzmi Treasury Inflation-Protected Securities - są to papiery rządowe, które wypłacają co pół roku kupon uzależniony od inflacji (CPI). Kwotowanie tego instrumentu odpowiada mniej więcej realnej stopie procentowej (z założenia pozbawionej ryzyka). Warto zestawić je z nominalnym oprocentowaniem obligacji na ten sam okres. Im większa różnica między stopą realną, a nominalną, tym większej inflacji spodziewa się rynek.

Co widzimy dla ostatniego półrocza? Różnica oscyluje wokół zera, z czego zdaje się wynikać, że przez najbliższe pięć lat inwestorzy spodziewają się inflacji poniżej jednego procenta.

Inna ciekawa obserwacja z tego samego wykresu. Porównajmy zachowanie się agregatów pieniężnych podczas ostatniej recesji i obecnej. Podaż pieniądza wzrosła w recesyjnym roku 2001 o 10% - tyle samo, co w 2008. Tempo wzrostu cen wtedy znacząco się obniżyło - inflacja przekroczyła 2,5% dopiero w 2003 roku. Zważywszy więc na to, że obecna recesja jest znacznie głębsza, a podaż pieniądza rośnie w podobnym tempie, ceny powinny spaść jeszcze bardziej.

Perspektywa wysokiej inflacji jest więc chyba odleglejsza niż mogłoby się wydawać. W deflację nie wierzą przede wszystkim gracze na rynku złota. Na drugim wykresie widać, jak ostatnio cena złota rozminęła się z oczekiwaną inflacją (otrzymaną jako różnica oprocentowania obligacji nieindeksowanych i indeksowanych CPI). Czyżby na złocie była jednak bańka?

Dodaj wpis do:

W nawiązaniu do wpisu Macieja Bitnera, podajemy źródło i fragment komunikatu Fed:

W celu dalszego wspomagania rynku hipotecznego i nieruchomości, Komitet zdecydował zmienić kompozycję ksiąg Rezerwy Federalnej poprzez zakup dodatkowych 750 miliardów dolarów aktywów hipotecznych (MBS), ustalając limit tych aktywów na 1,25 biliona dolarów w tym roku, oraz zwiększyć zakup długu agencji tego roku ze 100 do 200 miliardów. Dodatkowo, w celu poprawy warunków na prywatnych rynkach kredytowych, Komitet zdecydował o zakupie do 300 miliardów długoterminowych obligacji skarbowych przez następne sześć miesięcy.

Zwracam uwagę: i tu pojawia się magiczne słowo KUPNO

Bloomberg raportuje:

Także sprawa wygląda jasno. Nie ma problemu z deficytem i zwiększaniem zadłużenia, ponieważ Bernanke po prostu zabawi się w inflacyjną monetyzację. Koniec z akcjami kredytowymi, pożyczkami i tego typu lichwiarskimi wynalazkami. Czas zaczać wykupywać bezpośrednio długi prywatne i rządowe.

Obama ma bardzo dobrego przyjaciela, Bena. Takich naprawdę poznaje się w biedzie.

Widzimy zatem ewolucję centralnej bankowości na naszych oczach. Możemy spalić wszystkie podręczniki na ten temat. Pożyczkodawca ostatniej instancji zmienił się, słowami Misha Shedlocka, w pożyczkodawcę jedynej instancji. Ale w tej chwili powoli ewoluuje w stronę kupca ostatniej instancji. Kiedy zmieni się w kupca jedynej instancji będziemy w nowym wspaniałym świecie socjalizmu.

Maryla na pocieszenie:

… choć papierów nam przybyło, to naprawdę wciąż jesteśmy tacy sami…

Dodaj wpis do:

No i ciach! Rezerwa Federalna obniżyła stopy do rekordowo niskiego poziomu, 0,25% (z wcześniejszego jednego procenta). Utopia kredytu społecznego bez wstrętnego lichwiarskiego oprocentowania już blisko. Gessellowcy wszystkich krajów łączcie się!

Przypomina się już case japoński, czy jeszcze nie? Nie? Zapewne dlatego, że w Japonii była relatywnie lepsza sytuacja niż w Stanach, bowiem zadłużenie nie było tak wysokie.

Dodaj wpis do:

W obawie przed nadejściem tsunami deflacji kredytowej w prasie głównego nurtu zaczynają się pojawiać coraz bardziej szalone pomysły na wznowienie inflacji. W Financial Times (przetłumaczone na onecie) czytamy, że po obniżce stóp do zera procent banki centralne powinny nawet wymusić ujemne oprocentowanie:

Jeżeli ktoś chciałby obniżyć stopy procentowe jeszcze bardziej, można by, na przykład, wprowadzić daty ważności banknotów, zapewne w formie elektronicznej, bo dzisiejsze banknoty są bytami czysto wirtualnymi. Odnowienie byłoby opodatkowane – przynajmniej według takiej samej stawki, jak ujemne byłyby stopy procentowe. To zniechęcałoby ludzi do trzymania oszczędności w gotówce.

Przypomina to typowe utopijne propozycje oferowane przez Silvio Gesella, który miał obsesje na punkcie oprocentowania i chciał wprowadzać takie szalone pomysły, aby pieniądz ciągle tracił na wartości. Niektórzy w czasach kryzysu niestety są gotowi wybierać nieodpowiedzialnych ekonomistów pokroju Gesella zamiast poważnie rozważyć propozycję powrotu do standardu złota.

Czy to już oznaka pełnej paniki, czy jeszcze nie? Jeszcze rok temu taki tekst mógłby się ukazać w FT na pierwszego kwietnia. Inflacjoniści znowu są krok przed deflacjonistami. Tego w Japonii nie próbowano.

Dodaj wpis do:

Kolejne dni przynoszą kolejne wieści. Mamy na razie czas deflacji kredytu, także spowolnienia przyrostów CPI, więc tradycyjnie zwroty na obligacje amerykańskie spadają radykalnie, zbliżając się w stronę zera. Komentatorzy zatem dochodzą do wniosku, że obligacje amerykańskie są bezpieczną inwestycją (czasem nawet mogą być bezpieczniejsze niż pieniądz trzymany w banku). Nie jest to jednak do końca ścisła informacja - US Treasuries są relatywnie bezpieczną inwestycją, to znaczy inwestycją dużo bezpieczniejszą niż inne aktywa zdenominowane w dolarach. Nie oznacza to jednak, że amerykańskie obligacje w ogóle są bezpieczne. Parę dni temu mówiliśmy o 7,7 biliona na ratowanie bankrutów. Plan już zdołał się powiększyć do 8,3 biliona. To już prawie 60% PKB, które w postaci publicznych pieniędzy rząd amerykański zdecydował się wydać w przeciągu roku czasu.
Dlaczego JP Morgan, który wydał negatywny raport Polsce, nie wyda negatywnego raportu o USA, które tak radykalnie zwiększa dług?
Gdzie jest Międzynarodowy Fundusz Walutowy, który w przypadku biedniejszego kraju zalecałby programy naprawcze i redukcję deficytu?

Safegate skomponował na podstawie Bloomberga ładną tabelkę. Przeklejamy:

Te pogramy pomocowe opiewają na szaloną wręcz wielkość. Inwestowanie w “bezpieczne” obligacje amerykańskie, które tę wielkość gwarantują, może się wobec tego okazać ryzykownym przedsięwzięciem. A rynek komentuje, że odzwierciedla to CDS na amerykańskie obligacje, pokazujący prawdopodobieństwo bankructwa rządu amerykańskiego, to jest niemożliwości spłaty swoich zobowiązań. Ostrożny Miś (Prudent Bear) zamieścił miesiąc temu taki oto rysunek:

Ryzyko bankructwa co prawda dalej jest postrzegane jako niskie, ale wzrosło wyraźnie. Niektórzy dostrzegają wobec tego nadciągające niebezpieczeństwo.

PS A przy okazji ciekawy tekst, gdyby Fed był komercyjnym bankiem, to ogłosiłby bankructwo.

Dodaj wpis do:

Wczoraj rozliczaliśmy się po krotce z tego ile Fed, Treasury i FDIC wydają na ratowanie bankrutów.
I akurat jak o tym mówimy, szczególnie o tych TAF, TSLF, PDLF…, pojawia się kolejny skrót TALF, czyli Term Asset-Backed Securities Loan Facility (Niby Tymczasowe Pożyczanie Forsy na Papiery Zabezpieczone Śmieciami). Fed ogłosił właśnie, że uruchamia ten program. Kolejne dwieście miliardów ma iść na wspieranie pożyczek konsumenckich.

Do tego inna informacja na stronie Fed mówi o tym, że Fed będzie kupował bezpośrednio zobowiązania od Fannie Mae i Freddy Mac.

I teraz uwaga, najciekawsze: na stronie czytamy o purchases. Pamiętajmy, że poprzednie operacje mówiły o tymczasowych pożyczkach, których udzielał Fed (a następnie wydłużał te tymczasowe pożyczki, zwiększał zakres odbiorców i zakres dostępnych pieniędzy). Teraz czytamy wprost o kupieniu aktywów.

Jeśli Fed zaczyna kupować aktywa, czas przemyśleć bardzo poważnie możliwość powrotu inflacji do systemu. I to inflacji wysokiej.

Dodaj wpis do:

Ceny nieruchomości spadają, giełda amerykańska mocno dołowała (WIG20 jest dziś na poziomie 1550), a amerykański BLS opublikował, że w ostatnim miesiącu gospodarka Stanów doświadczyła deflacji cen dóbr konsumenckich. W porównaniu do ubiegłego miesiąca ceny spadły o 1% (w skali rocznej inflacja CPI wyraźnie spowolniła).

Co jest cechą charakterystyczną spadających cen i zatrzymanej akcji kredytowej? Zazwyczaj powinny spadać zwroty na obligacje państwowe. W wyniku oczekiwanego spadku cen i wzrostu ryzyka kredytowego, inwestorzy powinni kupować obligacje i podbijać ich ceny (zmniejszając zwroty), ponieważ jest to postrzegane jako najbezpieczniejsza inwestycja (najmniejsze ryzyko), a skoro ceny spadają, to mały wzrost nie zostanie przeżarty przez wzrosty cen.
No i tak też się dzieje. Zwroty na obligacje spadły.

Ale mamy anomalię. Jak podaje Bloomberg przy spadkach CPI zwroty na obligacje wzrosły.

Jak to możliwe? Dlaczego skoro ponoć nadchodzi deflacja cen, to zwroty na obligacje rosną? Są trzy możliwe wyjścia:

1. Inwestorzy nie wiedzą co robią.
2. Inwestorzy oczekują szybkiego powrotu do inflacji i wcale deflacja nie nadchodzi.
3. Inwestorzy nie ufają amerykańskim obligacjom i obawiają się częściowego niespłacenia długu publicznego.

A Citigroup wyrzuci z pracy 50 tysięcy ludzi. Co się stało? Bailout jednak nie przynosi oczekiwanych skutków?

Dodaj wpis do:

Napięcie między gold bugami rośnie. Z jednej strony mamy standardowych deflacjonistów, którzy twierdzą, że nadchodzący krach kredytu będzie ciągnął ze sobą także złoto i nie należy sie spodziewać specjalnych wzrostów, a może raczej spadki. Z drugiej strony mamy hiperinflacjonistów, a także zwolenników teorii o tym, że rynek COMEX jest rynkiem manipulowanym przez wielkich graczy, którzy “szortują” złoto, jakiego nie posiadają. Muszę przyznać, że osobiście raczej przychylam się do tezy tych pierwszych, nawet jeśli moja dusza kibicuje tym drugim. W każdym bądź razie teza o manipulacji rynkiem złota niedługo będzie mogła zostać zweryfikowana, ponieważ na papierowe kontrakty zaczną się pojawiać naciski na fizyczne dostarczanie złota. A tego ponoć brakuje (zwolennikiem tej tezy zdaje się być Cynik z bloga dwagrosze, aczkolwiek w przeciwieństwie do innych goldbugów nie daje konkretnych czasowych predykcji dla wzrostu cen; przy okazji tym, którzy nie znają, gorąco polecam, świetny blog; a jak już polecam, to polecę też z drugiej strony świetny blog deflacjonisty panika2008).
Zawalenie się papierowego rynku złota miałoby nastąpić w grudniu, gdy zamykają się roczne kontrakty. Tezę taką lansuje na przykład jeden iście wariacki hiperinflacjonista Max Keiser:

Do tego, jeśli chodzi o poważniejszą analizę, dosyć rzeczowe argumenty przedstawia Jim Willie. Tekst inspirujący.

Nie jest tak, że sami spiskowcy i nawiedzeni o tym mówią. Jurg Kiener mówi jak najbardziej poważnie o tym, że wkrótce pojawią się naciski na dostarczanie złota po tych cenach, a wtedy okaże się, że złota nie ma i zdrożeje wyraźnie w ciągu kilku dni (tak jak ropa spadła):

Zacieram ręce i z chęcią zobaczę wreszcie rozwiązanie tego sporu, czy faktycznie manipulacja występuje, czy nie. Sam głosu nie zabieram.

Choć na ostudzenie nastrojów spiskowców polecam tę stronkę. Jak widać są dealerzy, którzy dostarczają fizyczne złoto w oparciu o ceny spot z rynku papierowego. A do Brukseli nie tak daleko. Także nawet jeśli manipulacja występuje, to jest niezły dealer, który na tej manipulacji potrafi skorzystać i dostawać fizyczne złoto w takiej zmanipulowanej cenie.

Dodaj wpis do:

Dzięki Frankowi Shostakowi możemy zaprezentować dwa hokejowe rysunki. Pierwszy przedstawia jak zmieniły się księgi Fedu:

Tak właśnie Fed w ramach nowego wspaniałego świata zmienił się fundusz hedgingowy i wielkiego ubezpieczyciela sektora prywatnego, przyjmując na siebie aktywa, których normalnie nie powinien posiadać. Jak widać z rysunku, obecny kryzys to nie jest recesja taka jak na przełomie XX i XXI wieku, tylko poważne zachwianie całym system, który pęka w szwach.

Drugi rysunek to rezerwy banków komercyjnych w USA:

Widzimy, że Fed aktywnie i ostro stara się zwiększać płynność w systemie (w ciągu kilku tygodni baza monetarna przyrastała o kilkadziesiąt procent), a banki komercyjne po prostu te rezerwy trzymają i boją się je pożyczać na rynku. Jedno pytanie brzmi: kiedy ta bariera pęknie i pieniądze wpłyną na rynek? Drugi pytanie brzmi: czemu banki nie zamieniają rezerw na jakieś płynne, ale wyżej oprocentowane aktywa np. obligacje rządu, które są ponoć pewną inwestycją? Chyba boją się runów na banki, albo nie ufają obligacjom amerykańskim, albo sam nie wiem co robią. Może oni też nie wiedzą.

Dodaj wpis do:

Mały dodatek do tego co napisałem. Wzrosty TIPS powyżej poziomu UST wskazują na to, że inwestorzy na rynku oczekują deflacji cenowej (spadku CPI). Patrząc na obecne liczby oczekują spadku CPI o jakieś pół procenta.

Ale riposta może być następująca: jeśli CPI ma spadać, to z kolei zwroty na UST (pomarańczowe) powinny zbliżyć się wyraźnie do zera. W końcu, jeśli ma spadać CPI, to musi spadać akcja kredytowa, musi się kurczyć opłacalność zobowiązań i rosnąć niepewność. To oznacza, że UST powinny być postrzegane jako bezpieczne aktywa i inwestorzy powinni panikować i je zacząć kupować i obniżyć zwroty na nie blisko zera. Także taki wzrost TIPS miałby sens, gdyby nominalne zwroty na UST poszły wyraźnie w dół. Tak się nie stało.

Widzimy pewną anomalię. Rynek przewiduje deflację cen, ale jednocześnie żąda wysokich zwrotów za obligacje amerykańskie. Zazwyczaj bywało jedno albo drugie. No właśnie, zazwyczaj. Rząd amerykański zazwyczaj spłaca swoje zobowiązania. I tu może tkwić odpowiedź na rozwiązanie zagadki. Rynek przewiduje deflację cen i dlatego TIPS rosną wyraźnie, a UST nie spadają tak bardzo, ponieważ rynek liczy się z faktem, że rząd amerykański może nie zdecydować się na spłatę swoich zobowiązań i dlatego obligacje amerykańskie nie są już przez rynek postrzegane już jako super bezpieczne.

Co to oznacza? Zakładając, że oczekiwania przedsiębiorców się sprawdzą, mamy następującą kolejność rzeczy: deflacja kredytu, mała deflacja cenowa, kiepskie zarobki na giełdach, no i argentynizacja długu amerykańskiego, czyli rezygnacja ze spłaty części zobowiązań (scenariusz realny moim zdaniem). A jeśli tak, to będzie to specyficzna deflacja - bo deflacja ze wzrostem cen złota, które zastąpi prawdopodobnie na rynku obligacje amerykańskie jako bezpieczne aktywo.

Dodaj wpis do:

Już nawet nie kredytową, tylko deflację cenową to znaczy spadki CPI!

Tyler Cowen, Greg Mankiw i Robert Murphy rwą sobie włosy z głowy, zastanawiając się co jest grane na rynku obligacji. A oto i stopy zwrotu:

Wyjaśniam o co chodzi. Na czerwono pięcioletnie obligacje amerykańskie - stopy zwrotu spadają. Ludzie rzucają się na nie jako na bezpieczne aktywa oczekując przy tym małej inflacji. Przez to podbijają ich ceny i spada na nie stopa zwrotu.

Na niebiesko obligacje amerykańskie TIPS (Treasury Inflation-Protected Securities), które są dodatkowo indeksowane o wskaźnik CPI. Czyli jeśli na przykład zwrot na obligacje wyniósł 2%, a inflacja notowana przez rządową BLS wyniosła 3%, to Treasury mi ma zapłacić 5% zwrotu.

Jak widać od momentu pojawienia się TIPS między zwrotem na TIPS a standardowym na UST widzimy lukę. Ta luka to mniej więcej oczekiwana przez rynek wysokość oficjalnego wskaźnika CPI. Do 2008 roku wszystko wyglądało normalnie. Teraz w przeciągu ostatniego czasu rynek zwariował.

Zwroty na TIPS są nominalnie wyższe od zwrotów na UST. Zwrot na UST wynosi 2,71, a zwrot na TIPS 3,15. Co to oznacza? Że jeśli na przykład wzrost CPI wyniesie 0%, to i tak zarabiam więcej na posiadaniu obligacji TIPS (które mnie zabezpieczają na wypadek oficjalnej inflacji). Jeśli rynek oczekuje dodatniego wzrostu CPI, wtedy odzwierciedlone to zostaje w dyskoncie, które do tej pory normalnie przez ostatnie lata istniało.

Teraz to dyskonto zrobiło się ujemne. Co to oznacza? Ano oznacza, że rynek nie widzi wzrostów CPI. Przeciwnie, zdaje się widzieć spadki CPI, czyli deflację cenową. Prawo jednej ceny mówi wyraźnie, że różnica między TIPS a UST musi wynosi oczekiwany poziom wzrostów CPI. A jeśli jest to dyskonto ujemne, to wygląda na to, że rynek widzi w przyszłości deflację cen (pomijam kwestię czy ma rację).

Murphy próbował to tłumaczyć twierdząc, że rynek nie wierzy oficjalnym wskaźnikom inflacji, które będą publikowane przez rządową BLS i dlatego inwestorzy żądają większego nominalnego zwrotu na TIPS. Wszystko w porządku, ale zwrot na TIPS nominalnie nie może wzrosnąć aż ponad wzrost na UST, bo to by oznaczało, że rynek oczekuje ujemnej publikacji przez BLS. Zresztą Murphy już zmienił zdanie.

Rynek obligacji zwariował, a inwestorzy przewidują deflację cenową. Jeśli będzie deflacja cenowa, a system nie będzie się sypał, to lepiej nie mieć ani złota, ani akcji.

Wydaje mi się jednak, że to jakieś dziwne chwilowe wariactwo, które zaraz przeminie. A Bernankemu “najlepszego!”. Gratulujemy obniżki do jednego procenta.

Dodaj wpis do:

W swoim poprzednim wpisie mówiłem o spadających oczekiwaniach inflacyjnych i dlatego możliwych spadkach złota. A Robert Murphy mnie poprawia i pokazuje jak taka metoda liczenia oczekiwań inflacyjnych ma się do rzeczywistej inflacji. Raczej kiepsko:

Zobacz też więcej na blogu Murphiego.
Tak, czy inaczej esencja tezy (nawet przy pokazaniu złego wskaźnika) pozostaje istotna. Jeśli inflacja będzie spadać, kredyt się kurczyć, a system nie będzie się sypał, wiara we wzrosty złota jest ryzykowna.

Dodaj wpis do:

Tym, którzy zadają sobie to pytanie wklejam wykres z Capital Spectator (znaczy w zasadzie z danych Fedu):

Ciach! Niska oczekiwana inflacja wraz z utrzymaniem systemu w ryzach i brakiem bankructwa USA muszą oznaczać spadek także realnych aktywów, w tym złota. Chwilowy wskaźnik temperatury znowu wskazuje na scenariusz “deflacyjny” (mimo agresywnego pompowania przez Bernankego). W takim wypadku (przy utrzymaniu pozycji dolara i US Treasuries) złoto też powinno spadać. I wcale nie można tego w pełni wykluczyć.
Każda inwestycja, nawet gold buga, musi brać pod uwagę wszystkie scenariusze. Także to, że wcale nie ma absolutnej pewności co do wzrostu ceny kruszcu.
W dodatku złoto może spaść. Czy poniżej kosztów produkcji? Być może… wtedy po prostu koszty też będą musiały spaść. Dla Austriaka, znającego teorię imputacji, nie powinno to być zbyt zaskakujące.

Dodaj wpis do:

Jesteśmy w dość dynamicznym momencie. Doświadczamy krachu kredytowego, co wywołuje swoistą presję deflacyjną na rynku aktywów (choć nie dóbr konsumenckich). Banki centralne wciskają pełno płynności w sektor bankowy w nadziei, że banki komercyjne będą kontynuować politykę pożyczania pieniędzy. Nie robią tego i zamiast tego chowają pieniądze po rezerwach i bezpiecznych obligacjach. Więc władza dalej probuje pieniądze wtłaczać, a i tak dalej jest presja na deflację kredytu. Pytanie, gdzie jest breaking point? Kiedy uporczywe wtłaczanie płynności w końcu sprawi, że pieniądze jednak trafią na rynek? Pytanie jest zasadne, bowiem oznacza radykalnie inne podejście do portfela, który jako drobni inwestorzy możemy (jeszcze) posiadać. Jeśli będzie dalej deflacja kredytowa, lepiej na przykład nie posiadać nieruchomości. Jeśli natomiast dojdzie do przełamania, wtedy nieruchomości będą dobrym zabezpieczeniem przed wysoką kilkudziesięcioprocentową inflacją (złoto wydaje się być bezpieczną przystanią na obydwa scenariusze - przynajmniej relatywnie bardziej bezpieczną w trakcie deflacji kredytowej niż inne “dobra realne”). Przynajmniej ciężko mi sobie wyobrazić hiperinflację ze spadającymi nieruchomościami.
Między ekonomistami spod znaku “Dr. Doom” odbywa się debata, czy dojdzie do wysokiej inflacji w Stanach, czy będziemy pełzać w deflacji kredytowej jak Japonia. Sam nie zabieram stanowiska, a obserwuję bacznie sytuację. Na poziomie ogólnym skłaniam się ku wysokiej inflacji, choć na poziomie konkretnym, obserwując aktualne warunki instytucjonalne, skłaniam się jednak ku deflacji kredytowej. Tak czy siak, a propos wczorajszego newsa o tym, że Bernanke zachęca do kolejnego planu, oto i cytat:

Jeśli Kongres będzie realizował politykę fiskalną, powinien rozważyć zastosowanie środków, które zwiększą dostęp kredytu dla konsumentów, kupujących domy, biznesów i innych pożyczkobiorców

Ciekawe… czyżby Bernanke sugerował dla Kongresu i Treasury otwarcie osobnego kanału pieniężnego poza Systemem Rezerwy Federalnej? Jeśli do czegoś takiego by doszło, to może czas zacząć przypomnieć sobie akcent niemiecki? W-E-I-M-A-R.
Nie żebyśmy twierdzili, że konsumenci nie będą mieli co robić z tymi pieniędzmi. Wartość marginalna pieniądza chyba nigdy nie spadnie do zera, a konsumenci zawsze znajdą dla niego jakiś użytek:

Dodaj wpis do: