Monthly Archives: Luty 2012

Kopiąc leżącego, czyli o prawnych przepychankach wokół greckich obligacji i CDSów

Posted by Stanisław Kwiatkowski on Luty 29, 2012
Stanisław Kwiatkowski / No Comments

Mateusz Benedyk wspominał niedawno o tzw. CAC (collective action clauses). Są to klauzule, które umożliwiają zmuszenie niepokornych do zaakceptowania wymiany posiadanych obligacji na nowe, dające dużo niższą stopę zwrotu, przez co ma się dokonać restrukturyzacja greckiego długu. Klauzule te zostały wprowadzone retroaktywnie do tej części greckich obligacji, która została wyemitowana na prawie greckim (Ok. 10% obligacji wyemitowana jest na tzw. prawie angielskim, te zawierały CAC od początku, ale z drugiej strony trudniej jest przy nich majstrować greckiemu rządowi – o czym poczytać można tutaj. Dlatego też minister Venizelos jest obecnie zmuszony do emisji nowych obligacji wyłącznie na prawie angielskim – inaczej nikt nie ufałby ich uhonorowaniu w przyszłości).

Słowem kluczem, w opisie machlojek przy greckich obligacjach, jest „retroaktywność”, od łacińskiego „retro” – „wstecz”, jak w zdaniu „prawo najwyraźniej działa czasem wstecz”, oraz „aktywnie”, jak w zdaniu „aktywnie łamiemy zasadę pacta sunt servanda.”

Wprowadzenie takiej klauzuli nie oznacza jeszcze, że zostanie ona wykorzystana. Być może oszczędności, wynikające z dobrowolnego uczestnictwa w programie PSI, wystarczą dla wypełnienia umowy pomiędzy Grecją a Troiką (Zero Hedge przedstawia ładne drzewko decyzyjne o kolejności postępowania Greków w zależności od tego jak dużo posiadaczy obligacji wejdzie do PSI dobrowolnie).

Jednak jeżeli CAC zostanie wykorzystana, to według specjalistów od prawa regulującego instrumenty pochodne, będzie to oznaczało tzw. zdarzenie kredytowe, a więc będzie stanowiło podstawę do wypłacenia „odszkodowań” z tytułu CDSów – ubezpieczeń na niewypłacalność państwa. (O szczegółach można poczytać sobie tutaj, strona 16)

Jednak Troika dała dodatkową przesłankę do uruchomienia CDSów przez ISDA, Międzynarodowe Stowarzyszenie Swapów i Instrumentów Pochodnych. Otóż w ramach układania się z Grekami dokonała wcześniejszego swapu obligacji posiadanych przez EBC na inne obligacje. Celem tego zabiegu było zabezpieczenie obligacji posiadanych przez EBC przed przegłosowanym haircutem. Sektor prywatny miał wziąć na siebie całość obciążenia, a EBC jeszcze na tym zarobić i zyski przekazać do budżetów krajów członkowskich, ze szczególnym uwzględnieniem Grecji. Taka pomoc, w przeciwieństwie do bezpośredniego skupu obligacji przez EBC, jest legalna. Jednak manewr ten doprowadził do stworzenie w praktyce transzy obligacji, które mają priorytet w płatnościach nad pozostałymi obligacjami. A jak mówią regulacje ISDA, jest to tzw. subordynacja, która także stanowi o zdarzeniu kredytowym i wypłacie CDSów (po szczegóły odsyłam ponownie do powyższego pliku, strony 21-23. Tu warto tylko zauważyć, że priorytet mogą mieć niektóre instytucje międzynarodowe takie jak MFW czy Bank Światowy i nie uruchamia to CDSów. Nie powinno to raczej dotyczyć EBC, ale sytuacja jest niepewna – to dopiero drugi raz w historii kiedy ISDA będzie miała okazję decydować o uruchomieniu CDSów na obligacje państwowe, pierwszą stanowił przypadek Ekwadoru w 2008 roku).

ISDA ma udzielić odpowiedzi już jutro. Żeby im sprawy nie ułatwiać, Bloomberg podał, że według nieoficjalnych pogłosek nie tylko EBC ma dostać transze obligacji na preferencyjnych warunkach, ale dołączy do niego Europejski Bank Inwestycyjny. Źródła podają też, że EBI nie posiada wcale dużo greckich obligacji, co oznacza, że albo kryje się za tym jakaś mroczna tajemnica – o której jeszcze mam nadzieję usłyszymy – albo Troika postanowiła bezinteresownie dokopać sektorowi prywatnemu i ponownie podkreślić, że w tych negocjacjach uczestniczą równi i równiejsi.

Jakie konsekwencje miałoby uruchomienie CDSów? Niektórzy obawiają się, że mogłoby ono pociągnąć w dół banki, które CDSy wystawiały. Jednak szacuje się, że ekspozycja na greckie CDSy to skromne 3.2 miliarda dolarów, co przy 200 miliardach euro ekspozycji sektora prywatnego na obligacje greckie i ich planowanym obcięciu o 3/4 nie wydaje się wielką liczbą.

Po drugie, uruchomienie CDSów będzie dobrym znakiem dla ich znaczenia jako narzędzia do zabezpieczania się przed ryzykiem. Wokół CDSów na obligacje państwowe nieustannie toczą się dyskusje dotyczące ich sensowności. Brak wypłaty ze względu na jakieś formalne sztuczki nie przysłużyłby się ich obrońcom, a ich utrata oznacza de facto wyższe ryzyko na obligacjach, a więc niższe ceny i wyższe stopy zwrotu.

Po trzecie, jak zwraca uwagę Sober Look, rynek już spodziewa się wypłaty CDSów. Ich cena urosła bez wzrostu stóp zwrotu z obligacji. Zwykle CDSy rosną razem ze stopami zwrotu – wyższe ryzyko sprawia, że rośnie popyt na CDSy, a spada na obligacje. Jeżeli CDSy poszły w górę bez ruchu na obligacjach oznacza to, że rynek uważa, że stały się bardziej wartościowe niezależnie od jakości obligacji. A to silnie sugeruje przewidywanie ich wypłaty w gotówce.

Z drugiej zaś strony ich wycena pokazuje, że rynek zdyskontował mniej więcej uzgodnione 75% utraty wartości obligacji. Czy jednak wierzymy, że to koniec zabawy w dalsze przycinanie? (w końcu zaczęło się od skromnych 10%)

Barry Ritholtz nie wierzy i przedstawia taki oto wykres:

A dla lubiących prawdziwie elektryzujące szczegóły jeszcze jedna kwestia: metoda, jaką ISDA uruchamia CDSy, może dużo namieszać. Dokonują oni bowiem aukcji, na której upłynnia się „zbankrutowane” obligacje po zdarzeniu kredytowym. Ich cena staje się wyznacznikiem wypłaty CDSa – wypłaca się tyle, ile wynosi różnica między wartością „zdrowej” obligacji, a kwotą uzyskaną w czasie aukcji. Jednak co się stanie, jeśli na aukcję nie trafią już stare obligacje, a przeswapowane za nie nowe, które w swojej „zdrowej” postaci będą dużo tańsze od starych? Jak twierdzi FT/Alphaville, będzie to oznaczało wypłatę dużo niższego odszkodowania.

Nierówne traktowanie podmiotów prywatnych i publicznych oraz prawne przepychanki nie wróżą najlepiej unijnym finansom. W razie problemów z kolejnymi państwami strefy euro będą one stanowiły precedens, wskazujący, że nie należy tanio sprzedawać skóry europejskim biurokratom. Doprowadzi to przypuszczalnie do dalszego wzrostu kosztów finansowania zadłużenia. W długim okresie może to cieszyć – wróży bowiem mniejsze deficyty. W krótkim wywoła niestety wiele krzywd i niesprawiedliwości, których można by uniknąć poprzez proste bankructwo i długotrwałą redukcję wydatków.

Tags: , , , ,

111 ton złota dla bankowych bankrutów

Posted by Mateusz Benedyk on Luty 24, 2012
Mateusz Benedyk / 4 komentarze

Obawiam się, że wielu czytelników ma już serdecznie dosyć lektury kolejnych notek (jako że to już chyba siódma w tym roku po: 1, 2, 3, 4, 5, 6) o programach pomocowych dla Grecji. Warto chyba jednak do tej sprawy wrócić, ponieważ w ostatniej umowie z Grecją można znaleźć kilka ciekawych rozwiązań.

Na początku lutego Mateusz Machaj zastanawiał się, co się stanie z greckimi obligacjami, które zakupił Europejski Bank Centralny. Generalnie, na złość Mateuszowi (który marzył o ujemnym kapitale banku) nie chciano dopuścić do sytuacji, by EBC został zmuszony ponieść takie straty jak prywatni inwestorzy (zgodzili się oni na utratę 53,5% nominalnej wartości papierów dłużnych). Według oficjeli banku przystąpienie EBC do redukcji długu naruszyłoby zasady zabraniające frankfurckiej instytucji udzielania pomocy finansowej poszczególnym rządom. Bank chciał wymienić obligacje greckie po cenie nabycia na obligacje EFSF, co pozwoliłoby Grecji na zmniejszenie długu o 10 mld €, ponieważ obligacje zostały kupione na rynku wtórnym za dość niską cenę. Politycy nie chcieli się jednak zgodzić na przyznanie dodatkowych środków potrzebnych na przeprowadzenie tej operacji, zatem rząd Grecji wyemitował dla EBC specjalne obligacje wyjęte spod klauzuli CAC (o niej za chwilę) i wymienił je na stare o identycznej wartości nominalnej. Dzięki temu w najbliższych latach EBC może całkiem nieźle zarobić na greckich papierach i wspomóc borykające się z fiskalnymi problemami rządy, dzieląc się swoim zyskiem zgodnie z ustalonymi regułami.

Czym jest CAC? CAC (collective action clause) to specjalna klauzula umowna dodana retroaktywnie do wyemitowanych już obligacji greckich. Zgodnie z nią większość posiadaczy obligacji może zmusić mniejszość do zmiany warunków kontraktu (np. zmiany nominalnej wielkości długu). Jest to novum w emisjach obligacji i nie bardzo wiadomo, czy taka klauzula będzie dalej stosowana i jak silnie wpłynie na wycenę instrumentów dłużnych. Na razie Grecy mają nadzieję, że uda im się uniknąć sporów z tymi właścicielami obligacji, którzy nie chcieli zawrzeć porozumienia.

Z nieco bardziej anegdotycznych informacji można wspomnieć jeszcze, że w Grecji wprowadzono „negatywne pensje” . Postanowiono bowiem obniżyć płace niektórych pracowników w sektorze publicznym i to od listopada 2011 r. (w Grecji najwyraźniej króluje zasada lex retro agit)! W związku z tym pracownicy nie otrzymają w najbliższym miesiącu żadnych pieniędzy, a niektórzy będą wręcz poproszeni o wpłacenie pieniędzy za możliwość pracy. Niestety, akcja jest jednorazowa i nie można liczyć, że na stałe zniechęci ludzi do pracy dla sektora publicznego.

New York Times” donosi z kolei, że pożyczkodawcy będą mogli przejąć rezerwy złota greckiego banku centralnego, które stało się zabezpieczeniem kontraktu. Według najnowszych danych greckie rezerwy złota wynoszą 111,6 ton (prawie 9 ton więcej niż polskie). Wygląda zatem na to, że europejskie banki za pożyczanie niewiarygodnym kredytobiorcom zostaną wynagrodzone jednym z najbardziej dziś pożądanych aktywów a misja majora Ottona Hechta (granego przez Rogera Moore’a) z filmu Ucieczka na Atenę zostanie wreszcie dokończona.

Tags: , , , ,

Raport o rozpadzie strefy euro

Posted by Mateusz Machaj on Luty 22, 2012
Mateusz Machaj / 2 komentarze

Blog variantperception zamieścił bardzo ciekawy materiał o rozpadzie strefy euro. Raport jest interesujący o tyle, że pokazuje na przykładach historycznych, jak dochodziło do rozpadu wcześniejszych unii walutowych. Dlatego nie będzie nic unikalnego w wypadku rozpadu strefy euro. Co więcej, wszystko wskazuje na to, że odbędzie się to za pomocą „niespodzianki”. Nie będzie raczej dyskusji o tym, jak ten rozpad ma wyglądać. On po prostu stanie się faktem i wtedy ludzie się o nim dowiedzą. Co więcej, w wypadku takiego zdarzenia będzie musiało dojść do kontroli kapitałowych i przymusowych redenominacji zobowiązań. Zapewne będzie to również oznaczało znakowanie banknotów i wycofywanie ich z obiegu.

Najciekawsza dyskusja zaczyna się jednak na stronie 26, gdzie jest mowa o rozpadzie kartelu – Eurosystemu – w którym uczestniczą krajowe banki centralne. Tutaj autorzy cytują raport Nortona Rose’a o tym, że nic nie jest przesądzone i w zasadzie czeka nas przepychanka, ponieważ traktat z Maastricht nic nie precyzuje w tej materii. Sytuacja zatem wymagałaby negocjacji, kto w jakim stopniu przejmie aktywa posiadane przez EBC. A jak już mówiliśmy jakiś czas temu, brak równowagi w strefie euro jest zauważalny. Środki przepływają w ramach rozliczeń TARGET z krajów peryferyjnych do Niemiec. Dopóki EBC istnieje jako trwały system, dopóty nie ma to specjalnego znaczenia. Gdy jednak dojdzie do rozpadu strefy, wtedy sprawa się znacznie komplikuje.
Raport jednakże popełnia pewną nieuzasadnioną metaforę. Sugeruje, że strefa euro działa tak jak kiedyś standard złota – że kraje zagrożone muszą dostosować się poprzez kontrakcję, deflację i spadek płac. Porównanie jest o tyle nieuzasadnione, że po pierwsze, to nie jest cecha standardu złota, tylko cecha standardu złota z bankiem centralnym i rezerwami cząstkowymi. Po drugie natomiast, problemem Grecji wcale nie są zbyt wysokie płace, albo zbyt wysokie ceny wyrażone w euro. Problemem jest ogromny dług i rozrośnięty sektor publiczny finansowany długiem denominowanym w relatywnie silnym pieniądzu. Rozwiązanie tego problemu jest w zasięgu ręki – odpisać dług i zredukować radykalnie sektor publiczny. Niech Grecja nawet przyjmie „jednostronnie euro” poprzez wystąpienie ze strefy euro.

Poza tym wczoraj chciałem napisać, że roczne greckie obligacje (te z rynku wtórnego, bo Grecja oczywiście nie istnieje na rynku pierwotnym) przekroczyły diabelską granicę 666% stopy zwrotu, ale się spóźniłem, bo już jest 750% (zaraz po publikacji notki i trochę później może być i więcej). Ale w jeden dzień się sporo zmienia. Takie dyskonto oznacza, że jeśli ktoś oferuje odbiorcy obligację, zgodnie z którą grecki rząd zobowiązuje się zapłacić 100 euro w przeciągu roku, to inwestor jest gotów dać za nią mniej niż 12 euro.

Patrząc na trend to i tak za dużo. Zobaczymy, co z tym będzie. Prawie 95% obligacji greckich jest emitowanych w oparciu o „greckie prawo”. A to oznacza, że po wystąpieniu Grecji ze strefy euro redenominacja (np. do drachmy) może nawet nie zostać potraktowana jako bankructwo i „zdarzenie kredytowe” uruchomiające ubezpieczenia (CDSy).

Tags: , , , , ,

Odmawiam współpracy

Posted by Stanisław Kwiatkowski on Luty 21, 2012
Stanisław Kwiatkowski / No Comments

Bardzo chciałem doczekać szczegółów porozumienia w sprawie Grecji, żeby móc je skomentować dla Was, drodzy Czytelnicy. Najpierw miały być o 23, potem o północy, obecnie cisza… Pomimo najszczerszych chęci odmawiam wyczekiwania do 4 nad ranem, tak jak trzeba było zrobić w październiku.

Zamiast tego podzielę się tylko kilkoma spostrzeżeniami z supertajnego raportu EBC, MFW i Komisji Europejskiej, który „przypadkiem” wyciekł za pośrednictwem agencji Reutera. Według relacji Zero Hedge i „Financial Timesa” [w między czasie link do Financial Timesa stał się płatny; żeby nie było, że przytaczam wyłącznie Zero Hedge, tu można poczytać o raporcie u samego Reutera] raport stwierdza, że Grecy będą potrzebowali kolejnego bailoutu. W tej chwili nie jest im bowiem potrzebne 170 miliardów euro, które rozważane było dzisiaj przez ministrów finansów, a ponad 245 miliardów. Ich dług ma osiągnąć w 2020 roku 160% PKB, podczas gdy MFW wymagało osiągnięcia 120%, jeżeli miałoby wesprzeć Greków…

To prawdopodobnie ten raport był powodem nerwowości Finów i Niemców, o której pisałem poprzednio.

Tymczasem czekamy na dalszy rozwój wydarzeń.

UPDATE: Deal został zawarty – chociaż nie wiadomo do końca, jakie są jego szczegóły poza tym, że:

1. Opiewa na 130 miliardów euro.
2. Wymaga zmian w konstytucji Grecji, żeby obsługa długu miała priorytet.
3. Wymaga praktycznej utraty suwerenności i europejskiej specgrupy siedzącej wiecznie w Atenach.
4. Wymaga większego przycięcia na obligacjach (53,5% wartości nominalnej), niż wcześniej było uzgodnione (50%).
5. Umowę muszą jeszcze zaklepać Niemcy, Holendrzy i Finowie.
6. Nie wiadomo, jak wielu posiadaczy obligacji zgodzi się na nowe warunki.

Upubliczniona została też całość supertajnego raportu:

Super-secret, strictly confidential

Tags: , , ,

Węgry na luzie

Posted by Mateusz Benedyk on Luty 18, 2012
Mateusz Benedyk / 1 Comment

W ostatnim wpisie dziwiłem się, że niektórzy krytykują zmiany w prawie węgierskim, uderzające rzekomo w niezależność banku centralnego, podczas gdy nikt nie zwraca uwagi na zmiany wprowadzane w Wielkiej Brytanii. Dzisiaj dla odmiany sam skrytykuję Węgrów.

Magyar Nemzeti Bank, czyli węgierski bank centralny, ogłosił w środę swoje plany na najbliższe miesiące. Bank „jest gotów przeciwdziałać niedawnemu zmniejszeniu zdolności sektora bankowego do udzielania pożyczek”. W tym celu podejmie szereg działań:

  • wprowadzi pożyczki dla banków o długim, dwuletnim terminie spłaty
  • przeprowadzi skup obligacji opartych na kredytach hipotecznych
  • rozszerzy zakres aktywów, które mogą służyć jako zastaw dla pożyczek.

Dla każdego z tych działań możemy znaleźć analogiczne posunięcia największych banków centralnych. Nawet Węgrzy w swoim komunikacie dla prasy piszą o „międzynarodowych praktykach”, które tylko Madziarowie naśladują. Dwuletnie pożyczki to niejako kopia LTRO Europejskiego Banku Centralnego. Skup aktywów to słynne luzowanie ilościowe, stosowane przez monetarne władze USA, Wielkiej Brytanii czy Japonii. Zwykle skupowane są obligacje skarbowe, jednak Fed pierwsze QE przeprowadził, nabywając właśnie przede wszystkim obligacje oparte na kredytach hipotecznych (MBS). Brak odpowiednich aktywów, które mogą służyć jako zastaw przy pożyczkach, to nie tylko problem Węgier. Pisaliśmy m.in. o działaniach EBC, które mają przeciwdziałać tej sytuacji.

W Polsce planowane działania węgierskiego banku skomentowała Agata Urbańska, ekonomistka HSBC na Europę Środkową i Wschodnią, mówiąc:

Nowe instrumenty luzowania polityki pieniężnej będą wspierać akcję kredytową na Węgrzech i będą pozytywnie oddziaływać na wzrost gospodarczy. Rodzą jednak ryzyko wzrostu inflacji, jeśli te działania nie będą dobrze zarządzanie [sic!]. To tym większe zagrożenie, że rząd próbuje ograniczyć niezależność banku centralnego i wywiera na niego presję, by wspierał koniunkturę.

Jak widać wiara w cudowne działanie polityki pieniężnej, która potrafi stworzyć dobrobyt z niczego, nie słabnie pomimo kilku lat trwania kryzysu sprokurowanego przez monetarnych planistów. Monetarna redystrybucja może co prawda poprawić rządowe statystyki w krótkim okresie, ale na dłuższą metę to droga do biedniejszego społeczeństwa z bogatszymi bankami. Dziwi także zafiksowanie na punkcie „niezależności” banku. Nie bardzo wiadomo, jaką inną, bardziej inflacyjną politykę mógłby wprowadzić bank „zależny”. Banki centralne to instytucje stworzone w celu finansowania wydatków publicznych. Są bytami stricte politycznymi i jako takie nie mogą być od polityków „niezależne”.

Magyar Nemzeti Bank i jego najnowsze działania nie poprawią sytuacji węgierskiej gospodarki. Jej problemem, jak słusznie zauważył Maciej Bitner, jest niezwykle wysoki poziom wydatków publicznych. Bez radykalnych reform, które by to zmieniły, nad Balatonem dobrobytu nie będzie.

 

Tags: , , , , , , ,