Monthly Archives: Kwiecień 2012

To jeszcze nie koniec kłopotów

Posted by Jan Lewiński on Kwiecień 26, 2012
Jan Lewiński / 1 Comment

Wyjątkowo ciepła zima sprawiła, że światowa koniunktura gospodarcza mogła wzrosnąć nieco ponad oczekiwania największych niedźwiedzi (inni zauważają, że ostatnio oczekiwania systematycznie rozmijają się z rzeczywistością na niekorzyść rzeczywistości). To także dzięki temu politycy mogli odtrąbić sukces programów stymulacyjnych – nie tylko w Europie, ale też w Stanach Zjednoczonych. Cóż, te „dobre czasy” już za nami.

Domek z kart (patrz obrazek poniżej), który pracowicie usiłują budować z pustego pieniądza europejscy biurokraci, znów zaczyna się sypać (a właściwie jego upadek znów zaczyna być wyraźnie widoczny).

Najbardziej chyba  spektakularnym przykładem sukcesu à rebours jest przypadek Hiszpanii, której nawet zawzięte pompowanie przez EBC drukowanych przez tamtejszy rząd obligacji (carry trade) niewiele pomogło. Bezrobocie (uwzględniające sezonowość) sięga tam już według danych rządowych 23,6% w pierwszym kwartale 2012r. (w czwartym kwartale 2011r. wyniosło 23,1%). Według źródeł w Barclays Capital w 2013r. ma osiągnąć nawet 26%. Co nastraja szczególnie mało optymistycznie, to liczba młodych bezrobotnych i systematycznie spadające zatrudnienie w przemyśle:

I jeszcze wykres Reutersa (za ZH):

Nie dziwi, że Standard & Poor’s obniżył ocenę hiszpańskiego długoterminowego długu z A do BBB+ (krótkoterminowego spadła z A-1 do A-2), skoro kraj ten nie będzie wkrótce w stanie sfinansować potrzeb pożyczkowych, służących głównie sfinansowaniu poprzednich potrzeb pożyczkowych. Analitycy Morgan Stanley oceniają wysokość tych brakujących środków na 50 miliardów euro. Elaine Lin, analityk MS twierdzi, że w najgorszym razie kwota ta może urosnąć do 160 miliardów euro.

Na pierwszy rzut oka sytuację Hiszpanii pogarsza (czyli, wziąwszy pod uwagę szkodliwość dalszego utrzymania tej finansowej maskarady, polepsza) upór Niemiec, których przedstawiciele – jak choćby szef Bundesbanku Jens Weidmann – coraz częściej i z coraz większym uporem wyrażają swój sprzeciw wobec opłacania kolejnych dłużników niepotrafiących sobie poradzić z takimi trudnymi pojęciami jak oszczędność, gospodarność czy zarządzanie finansami.

W podobnych tarapatach jak Hiszpania mogą się już wkrótce znaleźć Włochy – twierdzą eksperci Credit Suisse – przy czym uważają oni, że akurat mieszkańcom Półwyspu Iberyjskiego, w przeciwieństwie do ich kolegów ze wschodu,  przez 2012r. uda się jeszcze wyjść z opałów. Wszystko dlatego, że – „niestety” – spada wiarygodność banków, które korzystają z programów LTRO, dlatego takie banki jak włoski UniCredit – CS podaje tu przykład jednego z dyrektorów banku odżegnujących się od topienia środków we włoskich obligacjach – będą z nich korzystać raczej niechętnie, mimo olbrzymich potrzeb.

Pomijając cały absurd wstrzykiwania kolejnych pożyczek LTRO w gospodarkę, analitycy CS martwią się więc raczej o to, czy programy te będą w przyszłości skuteczne, jeśli, co uważają za prawdopodobne, będą one piętnować korzystające  z nich banki. Inna sprawa, to na ile jest to słabo zawoalowana sugestia skierowana do EBC lub EMS, aby okryć te programy większą tajemnicą, pozwalającą instytucjom kredytowym brać darmowe pieniądze z dodruku incognito (pst! trochę z innej beczki, ale spójrzcie tutaj!) i przeznaczać je na zakup obligacji zagrożonych państw tym razem już bez żadnego odium długofalowego szaleństwa takiej „praktyki biznesowej”.

Włoskie banki otrzymały jak widać na drugim z powyższych wykresów (za FT/A) znaczną pomoc, która przyniosła skutki cokolwiek marne:

Zresztą w Hiszpanii pod tym względem też nie jest najlepiej, skoro wycena aż 8 z 10 największych akcji na tamtejszej giełdzie plasuje je poniżej wartości likwidacyjnej (ten i inne problemy podaje Shedlock):

Tymczasem w Wielkiej Brytanii mamy powrót recesji (spadek PKB o 0,2% w Q1 tego roku, o 0,3% w Q4 roku 2011, zmniejszenie produkcji o 3% w okresie pomiędzy tymi kwartałami). Zabawnie brzmią na tym tle słowa Chrisa Williamsona z firmy Markit, który stwierdził (cytat za FT/A):

The danger is that these gloomy data deliver a fatal blow to the fragile revival of consumer and business confidence seen so far this year, harming the recovery and even sending the country back into a real recession.

Innymi słowy, Williamson wyraża obawę, że recesja może doprowadzić nawet – w ostateczności – do prawdziwej recesji. Well, Anne, this theory of yours seems to have hit the nail on the head!

Oto bowiem Andrew Smith, główny ekonomista KPMG zauważa:

But worse, output remains broadly unchanged from its level in the third quarter of 2010 and, four years on from its pre-recession peak is still some 4 per cent down – making this slump longer than the 1930s Depression.

Oto stosowny wykres:

Pominąwszy nawet drobne i spodziewane wydarzenia, takie jak przebicie oczekiwań co do spadku PKB Grecji (pamiętają Państwo jeszcze, że zgodnie z umową z Troiką grecki PKB ma w 2013r. wzrosnąć?) z 4,75% do 5% i paniczne ataki Greków na szarą strefę, która prawdopodobnie ratuje ten kraj przed kompletną zapaścią gospodarczą, obserwujemy na rynku dane wprost katastrofalne. Oto w Europie indeks wytwórczości PMI (dane z Markit) spadł najniżej od 34 miesięcy (spadek do 46 punktów z 47,7 w marcu). Co ciekawsze, podobny spadek dotyczy gospodarki niemieckiej – najniższy indeks od 33 miesięcy (wykres za Shedlockiem).

Tymczasem urzędnicy Unii Europejskiej, reagując  na tę sytuację gospodarczą jak to tylko porządna biurokracja potrafi, zaproponowali zwiększenie swojego budżetu o całe 6,8%. Politycy ostro zaatakowali za to UE, niewdzięcznie zapomniawszy o ogromnym poświęceniu, z jakim Unia bezwzględnie tnie koszty swojej administracji. Oto przecież, jak zauważa Paweł Świdlicki z Open Europe, spośród 40775 urzędników, w 2013r. UE zwolni (netto) aż 6 z nich! Znacząco spadną też, zgodnie z deklaracjami urzedników, wydatki na administrację unijną – ich wzrost ma wynieść zaledwie 3,2%. Zostawmy jednak Unię Europejską, bowiem produktywność jej inicjatyw nie może budzić żadnych wątpliwości. Spójrzmy dalej, poza nasze poletko:

Słynny inwestor Marc Faber przewiduje, że wzrost gospodarczy w Chinach spadnie do 3%. Jakkolwiek zagrożona byłaby pozycja gospodarcza ChRL, w jeszcze gorszych tarapatach znajduje się Australia, która postawiła wszystko na jedną kartę: rosnące w nieskończoność ceny (skąd my to znamy?) surowców, które będzie mogła w nieskończoność sprzedawać drukującym pieniądze w nieskończoność Chinom.

Ale po kolei.

Bloger Trystero jakiś czas temu rozpoznał Chiny jako największego światowego drukarza. Dzięki temu drukowi Chiny mogą pozwolić sobie na rozpędzenie gospodarek własnej i australijskiej do bańkowych poziomów. FT/A opublikował na ten temat notkę, w której zwraca uwagę, że w Australii mamy do czynienia z kredytowym boomem opartym na finansowaniu australijskich kopalni z boomu chińskiego. Skutkiem jest piramidalna bańka spekulacyjna, która lada chwila może pęknąć.

Czego FT/A raczej nie dostrzega, to przełożenie tej relacji na związek Chin z innym sporym podmiotem gospodarczym: Apple.

Zwróćmy uwagę, że Apple ma na tyle silne notowania, że wciąż słyszy się (patrz tutaj) o wykluczaniu tej firmy z notowań indeksów spółek ze względu na wyniki tak dobre, że zaburzają oceny całego rynku. Wartość Apple wg części analityków ma już za chwilę (w 2014r.) przekroczyć poziom biliona dolarów, z wyceną 1000USD za akcję. Tymczasem, jak prześmiewczo wytyka ZeroHedge, model biznesowy Apple można będzie wkrótce – wobec przynajmniej deklaratywnej chęci zerwania „krępującej” tę firmę więzi z konsumentem amerykańskim – sprowadzić do zależności od Chin właśnie: Apple będzie produkowało swój sprzęt w Foxconn, w Chinach też kompletowało, potem tam sprzedawało z narzutem odpowiednim, aby na tym zarobić. I tylko czekać, aż Foxconn wymyśli, że może sam konkurować z Applem (patenty są w tym kraju traktowane co najwyżej po macoszemu). Lub nawet lepiej: Foxconn będzie produkował sam dla siebie i sam sobie sprzedawał – za pieniądze wydrukowane przez siebie na drukarkach Foxconnu.

Żarty żartami, ale nawet pomijając faktyczną sytuację Apple’a, która wcale nie musi być tak zła, jak to przedstawia ZeroHedge, to nadal jest to firma mocno zależna od sytuacji w Chinach (jak i inne firmy IT). Jeśli (gdy) tam pęknie bańka, można będzie się spodziewać bardzo mocnego uderzenia w gospodarkę amerykańską. Zgodnie z oficjalnymi danymi, w pierwszym kwartale tego roku PKB wyniosło 2,2% (spadek z 3% w poprzednim kwartale). Shedlock twierdzi jednak (powołując się na Ricka Davisa z Consumer Metric Institute), że ten wzrost w ujęciu realnym (obliczony przy użyciu bardziej realistycznego deflatora, biorącego pod uwagę np. wzrosty cen paliw na stacjach) jest niemal zerowy (0,08%), podczas gdy realny dochód rozporządzalny per capita skurczyłby się o 0,27%.

Nawet jeśli uznamy, że PKB jednak wzrosło, to jeden rzut oka na ostatni wykres rozwieje wszystkie nasze wątpliwości:

Na jeden miliard dolarów „wyprodukowanego” dzięki programom stymulacji rynku PKB przypada nieco ponad 2,5 miliarda dodatkowego długu. To się nazywa skuteczność!

Wszystkie te wieści nie nastrajają zbyt optymistycznie. Pozostaje jedynie trzymać kciuki za to, aby czekające nas tytułowe kłopoty nie skończyły się – wskutek wytrwałego demolowania systemu gospodarczego prywatnej własności przez drukujących i pożyczających centralnych planistów – permanentnym kryzysem w stylu japońskim.

Tags: , , , , , , , , , , ,

Czy Hiszpanom kończy się kasa?

Posted by Mateusz Benedyk on Kwiecień 19, 2012
Mateusz Benedyk / 3 komentarze

W marcu pisałem, że hiszpańskie banki za pieniądze z EBC kupują obligacje państwowe, np. hiszpańskie, co skutkowało obniżką rentowności tychże papierów. Ostatnie wydarzenia wskazują jednak, że hiszpańskim bankom kończą się już pieniądze uzyskane dzięki łaskawości Mario Draghiego.

Wall Street Journal” podaje szacunki UBS dotyczące sytuacji hiszpańskich banków.

Hiszpanie pożyczyli ponad 200 mld € od EBC, z których około 76 mld wydali na zakup obligacji rządowych. Ubytek depozytów i refinansowanie swojego zadłużenia sprawiły jednak, że wg UBS bankom pozostałe zaledwie jakieś 21 mld € na dalsze zakupy obligacji rządu Mariano Rajoya, który do końca roku ma ich zaoferować ponad 2 razy więcej. Kurczenie się grona klientów chętnych inwestować pieniądze EBC w iberyjski dług spowodowało wzrosty rentowności obligacji. Nie ma się chyba jednak co dziwić inwestorom wątpiącym w wypłacalność Hiszpanii, jeśli obiecuje się im ujemne oszczędności. Dodajmy do tego, że odsetek zagrożonych kredytów udzielonych Hiszpanom wzrósł do rekordowego poziomu, a przyszłość hiszpańskich finansów publicznych (w tym ich bankowej części) nie może się jawić nikomu inaczej, jak w ciemnych barwach.

Ciekawe wieści dochodzą do nas także z Włoch. Zgodnie z wieloletnią tradycją rząd Włoch ogłosił, że zmienił swoje plany dotyczące zrównoważenia budżetu — nie stanie się to w roku 2013, jak dotychczas planowano, ale w 2014. Wkrótce do Włoch powróci także wzrost gospodarczy, a w kraju zostaną dokonane ważne reformy rynku pracy itp. Co prawda beati qui non viderunt et crediderunt, to jednak ja nie uwierzę, póki tego nie zobaczę.

Tags: , , , , , , ,

Jak prowadzić politykę pieniężną, cz. I?

Posted by Mateusz Benedyk on Kwiecień 12, 2012
Mateusz Benedyk / 2 komentarze

Luty i początek marca upłynęły wokół dyskusji o drugiej turze trzyletnich LTRO, kolejnym pakiecie pomocowym dla Grecji i związanym z nim „zdarzeniem kredytowym” na greckim długu. Z kolei ostatnie tygodnie wydają się relatywnie nudne i spokojne. Zapewne jest to kolejna cisza przed burzą. Niedawne wzrosty rentowności hiszpańskiego długu zdają się wskazywać, że kiepska pogoda może już się zbliżać. Zanim jednak pioruny zniszczą kolejne wspaniałe plany europejskich polityków, warto wykorzystać tę chwilę spokoju do rozważenia bardziej ogólnych spraw.

Trwający od kilku lat permanentny kryzys skłania ekonomistów do zastanowienia się nad instrumentami, które doprowadziłyby w dłuższym okresie do stabilnego wzrostu gospodarczego i do odporności instytucji finansowych na spowolnienia gospodarcze. W tym kontekście prowadzone są przede wszystkim dyskusje nad dwoma tematami: regulacjami sektora finansowego i kształtem polityki pieniężnej. Dzisiaj chciałbym zająć się tym drugim zagadnieniem.

„Parkiet” zrobił ekonomistom świąteczny prezent i zamiast zajmować się wyłącznie komentowaniem bieżących wydarzeń na rynkach zamieścił długi wywiad ze Scottem Sumnerem. Sumner jest autorem popularnego blogu „The Money Ilussion” i jednym z przedstawicieli współczesnego monetaryzmu. W tym roku Sumner ma zmierzyć się w debacie z Robertem Murphym, autorem blogu „Free Advice” i przedstawicielem współczesnej szkoły austriackiej. Zanim jednak dojdzie do tego przełomowego w myśli ekonomicznej wydarzenia (próbkę polemiki obu panów można znaleźć tutaj), pozwolę sobie przedstawić kilka myśli Sumnera i je skomentować.

Sumner uważa, że banki centralne powinny przyjąć politykę utrzymywania stałego wzrostu nominalnego PKB, np. na poziomie 5%. Taka polityka miałaby rzekomo prowadzić do stabilnego wzrostu gospodarczego, a w czasach kryzysów nie pozwalałaby na znaczące spadki produkcji. Według Sumnera samo ogłoszenie takiej polityki spowoduje zmianę oczekiwań podmiotów gospodarczych, która doprowadzi do osiągnięcia celu banku centralnego. Jeśli pomimo tego nominalne PKB odchylałoby się od wyznaczonej ścieżki, to trzeba wówczas sięgnąć po normalne narzędzia polityki pieniężnej, by zwiększać lub zmniejszać wydatki gospodarujących jednostek.

Po przeczytaniu wywiadu z Sumnerem zerknąłem do statystyk dla strefy euro, żeby sprawdzić, jak tam kształtował się nominalny PKB. Jako że skład strefy euro się zmieniał, wziąłem dane tylko dla 12 państw, które w strefie euro są najdłużej. Niebieska linia pokazuje nominalne PKB, a czarna to linia trendu.

Jak widzimy, mniej więcej do 2005 roku nominalny PKB strefy euro rósł w dość stabilny sposób (ok. 3% rocznie). W latach 2007-2008 mieliśmy do czynienia z wyraźnym odchyleniem w górę od linii trendu, skorygowanym w 2009 roku. Od 2010 nominalne PKB rośnie równolegle do linii trendu i według prognoz na 2012 i 2013 rok ten stan rzeczy ma się utrzymać.  Może się zatem wydawać, że EBC, choć nie ogłosił tego swoim celem, prowadzi politykę, która prowadzi do w miarę stałych przyrostów nominalnego PKB. Nie jest to oczywiście opcja preferowana przez Sumnera (nie ma oficjalnej polityki, która stabilizuje oczekiwania), jednak nie jest to chyba także sytuacja bardzo od ideału odległa.

W wywiadzie Sumner niewiele mówi o Europie. Do tego jest nad wyraz krytyczny względem euro:

Przede wszystkim wygląda na to, że błędem było utworzenie strefy euro, a w każdym razie przyjęcie do niej tak wielu państw. W efekcie przez długi czas polityka EBC była zbyt restrykcyjna dla państw z Północy, a zbyt ekspansywna dla państw z Południa. Dziś zaś jest odwrotnie. Mam wrażenie, że Grecji pomogłaby już tylko dewaluacja waluty, ale będąc w strefie euro, nie ma takiej możliwości.

Niestety, Sumner nie podaje nigdzie, co świadczyłoby o nadmiernej restrykcyjności/ekspansywności polityki pieniężnej w EBC, a na mocy podstawowego argumentu Sumnera o potrzebie stałego wzrostu nominalnego PKB nie jest to oczywiste. Jeśli bowiem docelowy agregat zmienia się zgodnie z założeniami polityki, to udział poszczególnych części strefy euro w tworzeniu nominalnego PKB nie powinien chyba być problemem. Jeśli zerkniemy na wykres obrazujący zmiany nominalnego PKB Grecji, to widzimy, że do wybuchu kryzysu finansowego nasz agregat rósł bardzo stabilnie, mniej więcej 5% rocznie (czyli zgodnie z Sumnerowskim ideałem).

PKB Grecji rósł zatem szybciej niż całej strefy euro. Czy jest to jakiś problem z monetarystycznego punktu widzenia? Wydaje się, że nie — na tej samej zasadzie problemem nie jest to, że np. przychody Porsche rosną szybciej niż przychody Fiata (Sumner w wywiadzie nie wspomina np., że polityka Fedu może być zbyt restrykcyjna dla Północnej Dakoty a zbyt łagodna dla Newady). Polityka pieniężna w monetarystycznych modelach wpływa na ogólne warunki gospodarowania, konkretne przetasowania bogactwa zostawione są już „mechanizmowi rynkowemu”.

Skąd zatem Sumner wie, że polityka pieniężna EBC nie odpowiadała potrzebom gospodarek europejskich? W wywiadzie kilka razy wspomniana jest reguła Taylora i wydaje się, że korzystając z niej, można dojść do tych samych wniosków co Sumner. Według Johna Taylora bank centralny powinien w swojej polityce kierować się kilkoma zmiennymi: przede wszystkim poziomem inflacji (jeśli przekracza zamierzony cel, należy politykę zaostrzać) i różnicą między rzeczywistym a potencjalnym PKB, czyli poziomem produkcji możliwym do osiągnięcia przy pełnym zatrudnieniu czynników produkcji (im większa „luka PKB”, tym bardziej łagodna powinna być polityka). Stosując ten model, można dojść do wniosku, że różne stopy procentowe powinny obowiązywać w różnych państwach strefy euro.

Co ciekawe, Sumner krytykuje regułę Taylora jako zbyt skomplikowaną. Przy przyjęciu takiego reżimu decyzje polityki pieniężnej rzekomo trudniej przewidzieć niż w przypadku stabilizowania wzrostu nominalnego PKB. Sam Taylor także zabrał ostatnio głos w sprawie prowadzenia polityki pieniężnej i skrytykował w artykule dla „Wall Street Journal” obecne działania Bena Bernankego. W kolejnym wpisie wyjaśnię, dlaczego Taylor krytykuje Bernankego i dlaczego sam nie ma racji, jeśli chodzi o optymalny kształt polityki pieniężnej.

Tags: , , , , ,

Grecki numer

Posted by Mateusz Machaj on Kwiecień 05, 2012
Mateusz Machaj / 1 Comment

Jak donosi Shedlock, przytaczając wiadomość sprzed kilku dni, podobno greckie władze, aby dokonać zapowiedzianej zamiany obligacji musiały skorzystać ze środków na kontach uniwersytetów, szpitali i innych instytucji publicznych, które w pewnym zakresie posiadają autonomiczność dysponowania budżetem. Naturalnie nikt z ludzi władających tymi jednostkami w takiej sytuacji nie miał nic do powiedzenia. Decydował premier i szef banku centralnego. Wraca stary centralizm.
Informacja ponoć pojawiła się również na portalu o publicznej służbie zdrowia (nie jakimś spiskowym, a fe, a fe).
Jeśli tak rzeczywiście jest, to robi się gorąco. I ciekawe, co będzie dalej, bo przecież w nieskończoność w ten sposób funkcjonować się nie da.
„Wakacje bankowe” w Grecji w końcu nadejdą? Tak, czy inaczej, jeśli mieszkasz w Grecji i masz tam pieniądz na koncie, to lepiej dłużej ich tam nie trzymaj.

Tags: , ,