Grecja

Grecjo, bankrutuj!

Posted by Mateusz Benedyk on Styczeń 27, 2015
Mateusz Benedyk / No Comments

W związku ze zwycięstwem Syrizy w greckich wyborach parlamentarnych powróciły pogłoski o greckim bankructwie. Bankructwo państwa jest wbrew pozorom bardzo prorynkowym rozwiązaniem, które pozwala radykalnie obniżyć wydatki publiczne (w przypadku Grecji byłoby to około 4% PKB, czyli ok. 8-9% całości wydatków publicznych) i którego zalety zachwalaliśmy często na tym blogu. Przysłuchując się ostatnio pewnej audycji radiowej, zauważyłem, że ludzie cały czas myślą, iż program pomocowy dla Grecji to ochrona bankierów z Francji i Niemiec. Od dawna jednak takie twierdzenie mija się z prawdą. Oczywiście, chęć pomocy bankom była jednym z motywów pomocy dla Aten. Obecnie jednak ważniejsze wydaje się utrzymanie greckiej klasy politycznej przy życiu oraz podtrzymanie reputacji euro i Unii Europejskiej jako silnych i stabilnych tworów. Skąd taka interpretacja?

Prywatni posiadacze greckich obligacji odpisali już ¾ ich wartości. Teraz głównymi kredytodawcami Grecji są Europejski Bank Centralny, Międzynarodowy Fundusz Walutowy i Unia Europejska pod postacią bezpośrednich rządowych pożyczek oraz środków z Europejskiego Instrumentu Stabliności Finansowej (EFSF). Banki już praktycznie greckiego długu nie mają. Poniższa tabelka przedstawia szacunki dotyczące posiadaczy greckiego długu w 2014 r.

Instytucja Kwota
MFW €27 mld
UE €194,8 mld
EBC €26 mld
Pozostali €69,2 mld
Razem €317 mld

 

Jakie zatem byłyby skutki repudiacji greckiego długu? Raczej nie byłaby to wielka i długotrwała finansowa panika. Ewentualne bankructwo Grecji i wyparowanie 26 mld euro z bilansu EBC miałoby tylko pozytywne skutki — poważne uszczuplenie kapitału EBC mogłoby np. oznaczać brak dywidend wypłacanych przez EBC do skarbców europejskich rządów, jako że zarząd EBC zapewne chciałby podnieść swoje rezerwy w trosce o swój lepszy wizerunek. Kłopoty finansowe MFW, którego zasoby mogłyby skurczyć się o 27 mld euro, to także świetna wiadomość. Może ten cios nie byłby decydujący, ale z pewnością na chwilę zamroczyłby potwora z Bretton Woods żyjącego obecnie głównie po to, by powstrzymywać reformy i przedłużać życie skorumpowanych rządów. Jedynie kłopoty EFSF mogłyby się odbić jakoś na sektorze finansowym, chociaż dopóki inni dłużnicy EFSF spłacają swoje zobowiązania, to wartość obligacji EFSF do zera nie spadnie, choć możliwe są tu spore straty, rozłożone jednak pomiędzy europejskie rządy, budżet UE i prywatnych wierzycieli EFSF. Kłopoty EFSF to także potencjalne tarapaty dla Europejskiego Mechanizmu Stabilności, który może mieć kłopoty z przekonaniem inwestorów do swoich emisji obligacji. Jako że istnienie EMS powiększa tylko pokusy nadużycia, zachęcając europejskie państwa do rozrzutności, to problemy EFSF i EMS byłyby per saldo korzystne dla społeczeństw zamieszkujących UE. Co do samej Grecji, to brak dostępu do rynku długu sprawi, że litania, delikatnie mówiąc, niezbyt mądrych pomysłów Syrizy pozostanie w przytłaczającej większości tylko spisem pobożnych życzeń.

Trzymajmy kciuki za bankructwo!

Tags: , , , , ,

Wzrost gospodarczy a deflacja

Posted by Mateusz Benedyk on Listopad 15, 2014
Mateusz Benedyk / No Comments

Sporo napisano już o teoretycznych argumentach, które wskazują na to, że deflacja nie jest sama w sobie szkodliwa dla gospodarki. Ciągle jednak przy wiadomościach o najnowszych odczytach wskaźników CPI lub HICP słyszymy ostrzeżenia przed widmem deflacji, które krąży nad Europą. W kilku krajach Unii Europejskiej to widmo już się spełniło. 14 listopada 2014 r. Eurostat ogłosił, że w październiku 2014 r. mieliśmy do czynienia z deflacją w Grecji, Bułgarii, Polsce, Hiszpanii i na Węgrzech. Tego samego dnia Eurostat podał też informacje o odczytach PKB za III kwartał 2014 r. Dla całej UE wzrost w III kwartale wyniósł 0,3% kwartał do kwartału i 1,3% rok do roku. Jak poradziły sobie kraje nękane deflacją (we wszystkich tych państwach deflacja pojawiła się już w III kwartale)?

Państwo PKB kdk PKB rdr
Grecja 0,7 % 1,4 %
Bułgaria 0,5 % 1,6 %
Polska 0,9 % 3,4 %
Hiszpania 0,5% 1,6%
Węgry 0,5% 3,1 %

Wszystkie deflacyjne gospodarki UE odnotowały wzrost szybszy od unijnej średniej. Przypadek?

Tags: , , , , , , ,

Bankructwo Cypru – trzymajmy kciuki

Posted by Mateusz Benedyk on Marzec 19, 2013
Mateusz Benedyk / 2 komentarze

Kolejne państwo strefy euro – Cypr – ma poważne problemy z obsługą długu publicznego i z kondycją sektora bankowego. Od kilku dni głośno dyskutuje się w kręgach finansowych, a ostatnio także w mediach, o szczegółach planu ratunkowego/rabunkowego dla tego wyspiarskiego państwa. Silny sprzeciw wywołał pomysł jednorazowego, drakońskiego w swym wymiarze, podatku od depozytów bankowych. Dzisiaj parlament Cypru ten projekt odrzucił. Powstaje pytanie – co innego może zrobić rząd cypryjski, jeśli chce zrównoważyć finanse kraju, a jednocześnie nie poddać się naciskowi innych europejskich państw, nalegających na konfiskatę depozytów.

Najprostszym rozwiązaniem wydaje się ogłoszenia bankructwa i zaprzestanie obsługi długu publicznego. Takie rozwiązanie niesie radykalne konsekwencje dla dalszej polityki gospodarczej Cypru i dla kondycji instytucji finansowych w tym państwie. Będę starał się dowieść, że pomimo różnych obaw warto pójść tą drogą.

Konsolidacja fiskalna
Według najnowszych danych cypryjskiego Ministerstwa Finansów konsolidacja fiskalna w tym państwie ma polegać na zamrożeniu nominalnych wydatków i zwiększeniu ucisku podatkowego przy spadającym PKB. Obrazuje to poniższa tabela (większy rozmiar po kliknięciu w obrazek).

Cypr

W najbliższych latach wpływy do budżetu mają wzrosnąć z 41% PKB do 45% w 2015 r., podczas gdy wydatki publiczne mają wahać się wokół 46% PKB. Długotrwałe zwiększanie presji podatkowej na społeczeństwo grozi wybuchem niepokojów społecznych podobnych do tych panujących w Grecji. Taka polityka skutecznie osłabia także szanse na rozwój gospodarczy (według rządowych prognoz wzrostu PKB można się spodziewać dopiero w 2015 r.).

Deficyt finansów publicznych planowany na ten rok to około 4% PKB. Tak się składa, że mniej więcej tyle wyniosą w tym roku koszty obsługi długu publicznego (w roku 2012 wyniosły one 3,65% PKB, a jako że dług ciągle rośnie, a PKB spada, to koszty obsługi długu mogą spokojnie przekroczyć 4% PKB). Zaprzestanie spłaty kuponów obligacji powinno zatem w przybliżeniu wystarczyć do zrównoważenia budżetu. Takie rozwiązanie niesie ze sobą szereg zalet.

Po pierwsze, jest to rozwiązanie łatwiejsze do zaakceptowanie przez obywateli niż ciągłe podnoszenie podatków i ograniczanie wydatków na cele socjalne. Ocenia się, że 45% cypryjskiego długu jest w rękach zagranicznych inwestorów. Trudno wyobrazić sobie sytuację, że wyjdą oni na ulicę, organizując strajki i demonstracje, podczas których w urzędy państwowe polecą koktajle Mołotowa. Trzeba oczywiście pomyśleć o reakcji i sytuacji cypryjskich inwestorów, ale tym zajmiemy się za chwilę.

Po drugie, cypryjski rząd na wiele lat skutecznie wyeliminuje się z rynków długu, co sprawi, że nie będzie miał innego wyjścia, jak tylko prowadzić politykę zrównoważonego budżetu. Wszelkie dodatkowe wpływy będzie mógł jedynie osiągać dzięki sprzedaży swoich aktywów, czyli prywatyzacji. Jako że zwiększanie opodatkowania wywołuje naturalne protesty, to cypryjscy politycy będą pod ciągłą presją do przeprowadzania reform stymulujących wzrost gospodarczy (szeroko rozumiana deregulacja i de(biurok)ratyzacja), jeśli chcą liczyć w przyszłości na wyższe wpływy podatkowe. Tym samym Cypr przez długie lata może stać się przykładem relatywnie wolnorynkowej gospodarki z niewielkim udziałem wydatków publicznych w PKB. Prywatyzacja, strukturalne reformy i obcięcie wydatków publicznych powinny wpłynąć ozdrowieńczo na cypryjską gospodarkę, która mogłaby się zacząć rozwijać znacznie szybciej niż w 2015 r.

Finansowy Armagedon?
Cypryjskie banki mocno ucierpiały na podobnej operacji (częściowym bankructwie) przeprowadzonej na greckim długu. To właśnie potrzeba ich rekapitalizacji jest oficjalnym powodem nakładania nowych podatków. Czy zatem bankructwo Cypru nie sprawi, że banki te zbankrutują, a obywatele Cypru stracą możliwość przeprowadzenia jakichkolwiek operacji finansowych? Taki czarny scenariusz jest możliwy, choć raczej nieprawdopodobny. Nie wszystkie banki muszą zostać na tyle dotknięte utratą obligacji cypryjskiego państwa, by zbankrutować. Aktywa cypryjskich banków to ponad 120 mld euro. Na bankructwie Cypru banki te straciłyby zapewne około 5% swoich aktywów. Jest całkiem możliwe, że podmioty posiadające lepsze aktywa będą w stanie zdobyć finansowanie i normalnie prowadzić działalność bankową. Gorsze banki mogą upaść, ale w pierwszej kolejności straty poniosą ich właściciele. Osoby mające depozyty mogą po likwidacji aktywów banku odzyskać całość lub znaczną część swoich pieniędzy. Przy scenariuszach proponowanych przez eurokratów wszyscy solidarnie wspierają akcjonariuszy banków. Przy proponowanym przeze mnie rozwiązaniu to właśnie przede wszystkim akcjonariusze podmiotów niepotrafiących utrzymać się na rynku ponoszą straty. Dość oczywiste wydaje mi się, które rozwiązanie jest łatwiejsze do zaakceptowania przez obywateli Cypru.

Ponadto na cypryjskim rynku mogą szybko pojawić się nowe podmioty (np. zagraniczne banki), jeśli popyt na usługi bankowe nie będzie mógł być zaspokojony przez ich dotychczasowych dostarczycieli. Cypr spore przychody czerpie z przyjazdów zagranicznych turystów, dlatego nawet w najczarniejszym scenariuszu bankowego Armagedonu dość szybko na wyspie powinien się pojawić świeży strumień euro.

Co z Unią Europejską i strefą euro?
Pozostaje jeszcze jeden problem – jak wytłumaczyć się z takiego kroku przed Brukselą i Europejskim Bankiem Centralnym? Cypr może się tu na szczęście powołać na precedens grecki. Skoro Grecja mogła sobie pozwolić na nieuregulowanie części długu – to dlaczego odmówić tego prawa Cyprowi, który z dobrodziejstw unijnej polityki gospodarczej korzysta krócej, przez co może jeszcze nie być tak stabilnym makroekonomicznie krajem, by poradzić sobie z wysokim długiem publicznym przy niesprzyjających warunkach gospodarczych w strefie euro?

Tags: , , , ,

Co dalej z kryzysem? cz. III

Posted by Mateusz Benedyk on Styczeń 07, 2013
Mateusz Benedyk / 2 komentarze

Strefa euro ma za sobą kolejny, niezbyt udany gospodarczo rok. Chociaż kryzys zadłużenia nie rozlał się na kolejne kraje — Hiszpania i Włochy jak na razie radzą sobie bez zewnętrznej pomocy — a rentowności obligacji wszystkich państw PIIGS maleją, to obywatele państw strefy euro często muszą borykać się z problemami w znalezieniu pracy i nie mogą doczekać się ponownie czasów, gdy ich dochody rosły.

Na początku 2012 r. szczególnie aktywny był Europejski Bank Centralny, który w ramach trzyletnich LTRO udzielił europejskim bankom ogromnych pożyczek, w wyniku których suma bilansowa EBC przekroczyła 3 biliony euro. Jednak suma ta przestała rosnąć w połowie roku i obecnie raczej powoli maleje, np. w miarę jak zapadają kolejne papiery wartościowe trzymane przez EBC. Do tego dochodzą pogłoski, że część banków może na początku obecnego roku spłacić pożyczki zaciągnięte na przełomie 2011 i 2012 r., co znacznie odchudziłoby bilans frankfurckiego banku i zmniejszyło bazę monetarną. Takiej bezczynności władz monetarnych można oczywiście tylko przyklasnąć, jeśli chcemy, by problemy europejskiej gospodarki zostały wreszcie rozwiązane, a nie jedynie odsunięte w czasie. Brak aktywnego banku centralnego to problem dla banków chcących dalej finansować błędne inwestycje, które muszą być przez to realnie wycenione i zrestrukturyzowane. To z kolei sprawi, że czynniki produkcji będą mogły trafić tam, gdzie będą najlepiej służyć potrzebom ludzi. Otwartą kwestią pozostaje oczywiście problem, jak długo EBC wytrzyma w swoim nicnierobieniu. Jak widzieliśmy, Fedowi taka polityka znudziła się po kilkunastu miesiącach. Miejmy nadzieję, że europejscy centralni bankierzy wytrzymają znacznie dłużej.

Wyraźne rozszerzenie bazy monetarnej przez EBC nie przełożyło się na razie na znaczny wzrost szerszych agregatów pieniężnych. Roczny wzrost M1 przyspieszył ostatnio, ale do poziomu 6,7%, który nie wydaje się jeszcze alarmujący. Z kolei M3 rośnie o niecałe 4%. Alternatywna, austriacka miara wskazuje także na wzrost w okolicach 5%. Choć jest to więcej niż jeszcze rok temu, to warto zauważyć, że przy ekspansji kredytowej w latach 2003-2006 wskaźnik ten rósł raczej w tempie 10-20%. Ponadto cały czas pożyczki dla sektora prywatnego nie rosną, trudno zatem mówić o jakiejkolwiek ekspansji kredytu w skali całej strefy euro.

Takie otoczenie monetarne powinno sprawiać, że czynniki produkcji, np. praca, są przekierowywane do przedsięwzięć mających biznesową przyszłość niezależnie od wsparcia rządu i banku centralnego. Do pewnego stopnia dzieje się tak chyba w Wielkiej Brytanii. Dlaczego zatem w strefie euro ciągle widzimy rosnące bezrobocie?

Będę dość przewidywalny i odpowiem, że to wina państwa i jego regulacji. Gospodarki takich państw jak Grecja, Portugalia, Hiszpania czy Włochy cierpią niestety na nadmiar rządowych pomysłów w dziedzinie ulepszania życia, a zwłaszcza warunków pracy. Dobrowolna transakcja dorosłych ludzi o świadczeniu przez jedną ze stron usług, za które druga ma zapłacić ustaloną przez obie strony cenę, to rozwiązanie zbyt prymitywne jak na południowoeuropejskie warunki. Dlatego też państwa lubią ustalać wszelakie szczegóły tych umów jak okresy wypowiedzenia, odprawy, minimalne wynagrodzenia, urlopy, warunki przerwania umowy, długość dnia pracy etc. Do tego urzędnicy lubią kontrolować, żeby osoby świadczące konkretne usługi miały odpowiednie państwowe zezwolenia, by na jakieś partactwo nie pozwolić. Tego typu kontrole sprawiają, że przedsiębiorcy bardzo niechętnie zawierają nowe umowy o pracę.

Z tych też powodów restrukturyzacja gospodarek południowej Europy dość mocno się ślimaczy, co niestety boleśnie odczuwają obywatele tych państw. Jednak to, że się ślimaczy, nie znaczy, że w ogóle nie postępuje. Można bowiem zauważyć pewne symptomy poprawy sytuacji. Na początek spójrzmy na nierównowagi w systemie TARGET 2.

Mniej więcej do połowy 2012 r. nadwyżka Niemiec w TARGET 2 stale rosła, czemu towarzyszyło powiększanie się deficytów Włoch i Hiszpanii. Jednak ostatnie sześć miesięcy to zupełnie inna historia — nadwyżka Niemiec zmalała o 100 mld euro od rekordowych poziomów, a połączony deficyt Hiszpanii i Włoch został zredukowany o podobna kwotę. Oznaczać to może, że włoskiemu i hiszpańskiemu systemowi bankowemu krok bliżej do stabilizacji. Najwidoczniej obywatele państw z Półwyspu Iberyjskiego i Apenińskiego przestali masowo transferować swoje zasoby gotówkowe do banków niemieckich czy holenderskich. Ponadto, o czym więcej w kolejnym akapicie, państwa te odnotowują ostatnio wzrost eksportu, z czym wiąże się oczywiście napływ pieniądza do kraju i jego systemu bankowego.

Kolejnym powodem do optymizmu jest właśnie ów wzrost eksportu w Grecji, Portugalii, Hiszpanii, Włoszech. Po pierwsze, okazuje się, że w tych krajach można produkować zyskownie coś, co konsumenci (do tego zagraniczni) sami chcą kupić. Ponadto, najwyraźniej można to osiągnąć bez dewaluacji własnej waluty, jak to zazwyczaj radzi się zrobić w etatystycznych podręcznikach. Jeśli rządy nie zrujnują tych eksportujących przedsiębiorców kolejnymi podatkami i regulacjami, to zapewne są to pierwsze jaskółki ożywienia gospodarczego w państwach południowej Europy. Dodatkowo, w Grecji branża turystyczna spodziewa się wzrostu liczby turystów o 1 milion w tym roku, co połączone z plotkami o cofnięciu podwyżki VAT-u na usługi restauratorskie dobrze rokuje najważniejszemu sektorowi greckiej gospodarki. Greckie państwo jako jedne z nielicznych obniża ostatnio nominalne wydatki publiczne (w tym przede wszystkim te najłatwiejsze do obcięcia, czyli koszty obsługi długu publicznego[1]) i jeśli utrzyma ten kurs, to najgorsze chyba będzie już wkrótce za Grekami.

Trwałej poprawie sytuacji gospodarczej w strefie euro sprzyja otoczenie monetarne — brak ekspansji kredytowej umożliwia wykrycie i restrukturyzację błędnych inwestycji. Tempo tej restrukturyzacji będzie tym szybsze, im energiczniej europejskie gospodarki będą się reformować (deregulować rynek pracy, prywatyzować) i im skuteczniej rządy będą ciąć wydatki publiczne (nie mylić z podnoszeniem podatków). Wydaje się, że widać już pierwsze symptomy ożywienia gospodarczego (wzrost eksportu i spadek nierównowag w systemie TARGET 2). Jeśli rządy państw strefy euro nie spróbują ucieczki od prób wdrażania poważnych reform do keynesowskich prób stymulowania gospodarki, to te nieśmiałe objawy mogą stać się normalnym stanem zdrowia pacjentów.

 


[1] Grecja po 11 miesiącach 2012 r. miała prymarną nadwyżkę, czyli gdyby zaprzestała obsługiwać dług publiczny, to nie musiałaby dokonywać żadnych dalszych cięć w wydatkach publicznych, choć te oczywiście są wskazane.

Tags: , , ,

Grecki run na banki

Posted by Mateusz Benedyk on Maj 16, 2012
Mateusz Benedyk / No Comments

Polskie i światowe media donoszą, że Grecy wycofują swoje depozyty z banków. Choć kurczenie się depozytów w greckich bankach to żadna nowość, to jednak skala zjawiska zdaje się być rekordowa. Według „Financial Times” w poniedziałek i wtorek wycofano 1,2 mld €, a od końca kwietnia jakieś 5 mld. Ponoć szczególnie popularne wśród klientów greckich banków są zlecenia kupna niemieckich obligacji. Na koniec marca depozyty Greków sięgały 170 mld €. Banki są zmuszone pożyczać kolejne pieniądze od greckiego banku centralnego w ramach ELA (emergency liquidity assistance). Według „FT Alphaville” dotychczas banki pożyczyły tak jakieś 60 mld €. Pożyczki te są udzielane pod zastaw dość kiepskich aktywów, których nie przyjmuje zwykle EBC. Jednak nawet te aktywa kończą się greckim bankom. Według analiz JP Morgan banki będą mogły pożyczyć maksymalnie jeszcze 65 mld €. Przy obecnym tempie wycofywania depozytów dałoby to zatem greckim bankom jakieś 2 miesiące działania. W najbliższych dniach greckie banki powinny jednak w ramach rekapitalizacji dostać obligacje Europejskiego Instrumentu Stabilizacji Finansowej (EFSF), które poprawiają nieco ich sytuację.

W związku z zamieszaniem politycznym i sytuacją banków mnożą się głosy o możliwym kolejnym bankructwie Grecji. Jak wspominałem w marcu, obecnie najbardziej narażone na bankructwo Grecji są inne państwa a nie instytucje finansowe. Według analiz Erica Dora z IESEG School of Management w Lille (przytaczane m.in. tu) niemieckie instytucje rządowe mogłyby stracić na bankructwie Grecji prawie 90 mld €, a francuskie 66,4 mld. Na te liczby składają się m.in. rozliczenia w systemie Target2, obligacje w posiadaniu EBC, bezpośrednie pożyczki dla rządu greckiego czy gwarancje dla EFSF. Dokładne sumy w tabeli poniżej.

Upper bound of the losses
Billions €
French State
German State
TARGET2 liabilities of the Bank of Greece
22.7
30.2
Greek sovereign bonds held by the Eurosystem: SMP
9.8
14
Bilateral loans to Greece in the context of the first programme
11.4
15.1
Guarantees to bonds issued by the EFSF to provide loans to Greece in the context of the second programme
8.4
11.2
Guarantees to debts issued by the EFSF in the context of its participation to the “Private Sector Involvement” –restructuration of the Greek debt:“sweetener”
6.5
8.6
Guarantees to debts issued by the EFSF in the context of its participation to the “Private Sector Involvement” –restructuration of the Greek debt: payment of accrued interest
1
1.4
Guarantees to bonds issued by the EFSF to provide loans to Greece in order to buy back sovereign bonds used by banks as collateral to obtain funding from the Eurosystem
7.6
10.2
Total
66.4
89.8

Według tych samych analiz, jeśli Grecja wróci do własnej waluty, która straci na wartości 50%, to greckie aktywa francuskich i niemieckich banków stopnieją odpowiednio o 19,8 mld € i 4,5 mld €, co wydaje się kwotami niezwykle małymi w porównaniu do zaangażowania rządów. Ciekawe zatem, jak niemieccy i francuscy politycy będą obecnie namawiać swoich greckich kolegów do dalszych spłat zadłużenia.

Tags: , , , , , , ,