dług publiczny

Kryzys Blog o euro w bankier.tv

Posted by Mateusz Benedyk on Sierpień 15, 2013
Mateusz Benedyk / 4 komentarze

Kilka dni temu głos (a nawet obraz) Kryzys Blogu dotarł do widzów bankier.tv. Piotr Lonczak z bankier.pl przeprowadził ze mną wywiad na tematy związane ze strefą euro. Pojawiły się tam wątki zarówno dotyczące kryzysu i polityki pieniężnej Europejskiego Banku Centralnego, jak i bardziej ogólne rozważania o tym, czy integracja ze strefą euro byłaby korzystna dla polskiej gospodarki.

Wszystkich czytelników Kryzys Blogu chciałbym zaprosić na wspomniane w wywiadzie Letnie Seminarium Ekonomiczne Instytutu Misesa, które odbędzie się 13-15 września w hotelu Ameliówka pod Kielcami. Tym razem seminarium poświęcone będzie właśnie problematyce strefy euro. Wśród prelegentów nie zabraknie byłych i obecnych autorów Kryzys Blogu (Mateusz Machaj, Jan Lewiński, Stanisław Kwiatkowski, Maciej Bitner czy autor tego wpisu).

Tags: , , , , , , , , , , , ,

Bankructwo Cypru – trzymajmy kciuki

Posted by Mateusz Benedyk on Marzec 19, 2013
Mateusz Benedyk / 2 komentarze

Kolejne państwo strefy euro – Cypr – ma poważne problemy z obsługą długu publicznego i z kondycją sektora bankowego. Od kilku dni głośno dyskutuje się w kręgach finansowych, a ostatnio także w mediach, o szczegółach planu ratunkowego/rabunkowego dla tego wyspiarskiego państwa. Silny sprzeciw wywołał pomysł jednorazowego, drakońskiego w swym wymiarze, podatku od depozytów bankowych. Dzisiaj parlament Cypru ten projekt odrzucił. Powstaje pytanie – co innego może zrobić rząd cypryjski, jeśli chce zrównoważyć finanse kraju, a jednocześnie nie poddać się naciskowi innych europejskich państw, nalegających na konfiskatę depozytów.

Najprostszym rozwiązaniem wydaje się ogłoszenia bankructwa i zaprzestanie obsługi długu publicznego. Takie rozwiązanie niesie radykalne konsekwencje dla dalszej polityki gospodarczej Cypru i dla kondycji instytucji finansowych w tym państwie. Będę starał się dowieść, że pomimo różnych obaw warto pójść tą drogą.

Konsolidacja fiskalna
Według najnowszych danych cypryjskiego Ministerstwa Finansów konsolidacja fiskalna w tym państwie ma polegać na zamrożeniu nominalnych wydatków i zwiększeniu ucisku podatkowego przy spadającym PKB. Obrazuje to poniższa tabela (większy rozmiar po kliknięciu w obrazek).

Cypr

W najbliższych latach wpływy do budżetu mają wzrosnąć z 41% PKB do 45% w 2015 r., podczas gdy wydatki publiczne mają wahać się wokół 46% PKB. Długotrwałe zwiększanie presji podatkowej na społeczeństwo grozi wybuchem niepokojów społecznych podobnych do tych panujących w Grecji. Taka polityka skutecznie osłabia także szanse na rozwój gospodarczy (według rządowych prognoz wzrostu PKB można się spodziewać dopiero w 2015 r.).

Deficyt finansów publicznych planowany na ten rok to około 4% PKB. Tak się składa, że mniej więcej tyle wyniosą w tym roku koszty obsługi długu publicznego (w roku 2012 wyniosły one 3,65% PKB, a jako że dług ciągle rośnie, a PKB spada, to koszty obsługi długu mogą spokojnie przekroczyć 4% PKB). Zaprzestanie spłaty kuponów obligacji powinno zatem w przybliżeniu wystarczyć do zrównoważenia budżetu. Takie rozwiązanie niesie ze sobą szereg zalet.

Po pierwsze, jest to rozwiązanie łatwiejsze do zaakceptowanie przez obywateli niż ciągłe podnoszenie podatków i ograniczanie wydatków na cele socjalne. Ocenia się, że 45% cypryjskiego długu jest w rękach zagranicznych inwestorów. Trudno wyobrazić sobie sytuację, że wyjdą oni na ulicę, organizując strajki i demonstracje, podczas których w urzędy państwowe polecą koktajle Mołotowa. Trzeba oczywiście pomyśleć o reakcji i sytuacji cypryjskich inwestorów, ale tym zajmiemy się za chwilę.

Po drugie, cypryjski rząd na wiele lat skutecznie wyeliminuje się z rynków długu, co sprawi, że nie będzie miał innego wyjścia, jak tylko prowadzić politykę zrównoważonego budżetu. Wszelkie dodatkowe wpływy będzie mógł jedynie osiągać dzięki sprzedaży swoich aktywów, czyli prywatyzacji. Jako że zwiększanie opodatkowania wywołuje naturalne protesty, to cypryjscy politycy będą pod ciągłą presją do przeprowadzania reform stymulujących wzrost gospodarczy (szeroko rozumiana deregulacja i de(biurok)ratyzacja), jeśli chcą liczyć w przyszłości na wyższe wpływy podatkowe. Tym samym Cypr przez długie lata może stać się przykładem relatywnie wolnorynkowej gospodarki z niewielkim udziałem wydatków publicznych w PKB. Prywatyzacja, strukturalne reformy i obcięcie wydatków publicznych powinny wpłynąć ozdrowieńczo na cypryjską gospodarkę, która mogłaby się zacząć rozwijać znacznie szybciej niż w 2015 r.

Finansowy Armagedon?
Cypryjskie banki mocno ucierpiały na podobnej operacji (częściowym bankructwie) przeprowadzonej na greckim długu. To właśnie potrzeba ich rekapitalizacji jest oficjalnym powodem nakładania nowych podatków. Czy zatem bankructwo Cypru nie sprawi, że banki te zbankrutują, a obywatele Cypru stracą możliwość przeprowadzenia jakichkolwiek operacji finansowych? Taki czarny scenariusz jest możliwy, choć raczej nieprawdopodobny. Nie wszystkie banki muszą zostać na tyle dotknięte utratą obligacji cypryjskiego państwa, by zbankrutować. Aktywa cypryjskich banków to ponad 120 mld euro. Na bankructwie Cypru banki te straciłyby zapewne około 5% swoich aktywów. Jest całkiem możliwe, że podmioty posiadające lepsze aktywa będą w stanie zdobyć finansowanie i normalnie prowadzić działalność bankową. Gorsze banki mogą upaść, ale w pierwszej kolejności straty poniosą ich właściciele. Osoby mające depozyty mogą po likwidacji aktywów banku odzyskać całość lub znaczną część swoich pieniędzy. Przy scenariuszach proponowanych przez eurokratów wszyscy solidarnie wspierają akcjonariuszy banków. Przy proponowanym przeze mnie rozwiązaniu to właśnie przede wszystkim akcjonariusze podmiotów niepotrafiących utrzymać się na rynku ponoszą straty. Dość oczywiste wydaje mi się, które rozwiązanie jest łatwiejsze do zaakceptowania przez obywateli Cypru.

Ponadto na cypryjskim rynku mogą szybko pojawić się nowe podmioty (np. zagraniczne banki), jeśli popyt na usługi bankowe nie będzie mógł być zaspokojony przez ich dotychczasowych dostarczycieli. Cypr spore przychody czerpie z przyjazdów zagranicznych turystów, dlatego nawet w najczarniejszym scenariuszu bankowego Armagedonu dość szybko na wyspie powinien się pojawić świeży strumień euro.

Co z Unią Europejską i strefą euro?
Pozostaje jeszcze jeden problem – jak wytłumaczyć się z takiego kroku przed Brukselą i Europejskim Bankiem Centralnym? Cypr może się tu na szczęście powołać na precedens grecki. Skoro Grecja mogła sobie pozwolić na nieuregulowanie części długu – to dlaczego odmówić tego prawa Cyprowi, który z dobrodziejstw unijnej polityki gospodarczej korzysta krócej, przez co może jeszcze nie być tak stabilnym makroekonomicznie krajem, by poradzić sobie z wysokim długiem publicznym przy niesprzyjających warunkach gospodarczych w strefie euro?

Tags: , , , ,

Wspaniałe LTRO, a inflacja nawet lepsza

Posted by Jan Lewiński on Marzec 15, 2012
Jan Lewiński / 3 komentarze

Co jakiś czas pojawiają się na rynku pomysłów walki z kryzysem idee nawet nie powalające prostotą, co wręcz nią mordujące (a potem ćwiartujące nasze zwłoki i wrzucające je do najbliższej rzeki). Jest wśród nich i koncepcja, aby przestać wreszcie przejmować się tymi głupimi długami i je po prostu spłacić korzystając z prasy drukarskiej.

Ostatnio wpadł na nią – być może nabijając sobie niezłego guza – prezes Narodowego Banku Polskiego, Marek Belka (cytat za rp.pl):

– Najprostszym rozwiązaniem byłoby wejście EBC na rynek niczym Fed, Bank of England, Bank of Japan i wykupienie długów krajów nadmiernie zadłużonych. Kryzys zmienia swój charakter i nie jest już kryzysem zadłużeniowym, ale co najwyżej może przekształcić się, za jakiś czas w kryzys inflacji – stwierdził Belka.

Na wstępie przyznam, że podobne propozycje padały także w prywatnych rozmowach z moimi  bliższymi mainstreamu kolegami ekonomistami. Funkcjonujący w obrębie głównonurtowego paradygmatu musi przecież w końcu zapytać, po co nam te wszystkie LTRO, te programy „na chwilę” poprawiające płynność, zamiast uczynić tak na stałe. Choć ekonomiści ci niby dobrze wiedzą, że świat jest, jak wskazywał we wcześniejszej notce Mateusz Machaj, zupełnie odmiennym mechanizmem (i bardziej skomplikowanym) niż zwykły mechanizm silnika, w którym dochodzi jedynie do przelewania płynów i ich nagłych wybuchowych dekompresji napędzających tłoki, to jednak w ich mentalność wdrukowane są znane i uznane zależności przyczynowo-skutkowe pomiędzy agregatami wielkości gospodarczych. Relacje w gospodarce traktują ilościowo, nie widząc ich struktury, lecz same wielkości mierzalne i częstokroć implicite uznając je wręcz za topologicznie ciągłe.

Dlaczego miałby więc dziwić pomysł, aby wszystkie długi państw spłacić i zapomnieć o kryzysie w strefie euro? Wszak wszystkie płatności zostałyby uregulowane, niepewne papiery dłużne po prostu zniknęłyby z rynku, a z credit crunchem moglibyśmy się pożegnać. Chciałem tu przed chwilą zaoponować, mówiąc, że diabeł tkwi w szczegółach. Po chwili zastanowienia doszedłem jednak do wniosku, że współczesny system finansowy nie jest byle szczegółem.

Przede wszystkim EBC obowiązują pewne ramy prawne, uniemożliwiające bezpośrednie dotowanie komercyjnych instytucji na rynku (są też regulatorzy przekonani o szkodliwości tej ścieżki). Nie bez przyczyny. Poza ładnie się przelewającymi i bilansującymi na papierze wartościami, mamy jeszcze bodźce ekonomiczne, które niechybnie doprowadziłyby po takiej operacji nagłej spłaty zobowiązań do katastroficznego rozrostu pokusy nadużycia. Cały system finansowy odtąd wiedziałby, że może sobie pozwolić dosłownie na wszystko, na czele z dotowaniem kompletnie nonsensownych ekonomicznie przedsięwzięć, byleby tylko wytworzyć jakieś derywatywy, z nich utworzyć kolejne derywatywy i na ich podstawie zrobić derywatywy, by w końcu wrzucić je do obrotu. Nie ma co łudzić się, że regulatorzy byliby w stanie skontrować te działania np. poprzez zaostrzenie regulacji, podwyższenie wymogów ostrożnościowych itp. Praktycznie jest to niewykonalne, skoro częścią systemu finansowego jest mechanizm finansowania wydatków budżetowych państw – mechanizm silnie spolitycyzowany i wywierający na niezależne banki centralne nieredukowalne do zera naciski. Tym razem rynek derywatyw nie przekroczyłby więc może ledwie kilkunastokrotności światowego PKB. Może nawet byłby i kilkadziesiąt razy większy (a w nieodległej perspektywie kto wie, może i kilkaset). A dictum „après nous, le déluge” stałoby się obowiązującym stanem umysłu.

Poza kwestią ram prawnych, jest właśnie kłopot z wielkością długu. Bo zadłużenie państw to tylko drobiazg, drobny przejaw większej zagwozdki. To przecież nie sovereign debt jest przyczyną zastoju gospodarczego w Europie, lecz (pomijając interwencjonizm, idiotyczne przeszkadzajki prawne i faktyczne zniesienie praw własności prywatnej w czystej postaci) niemożność uregulowania zobowiązań które stoją za derywatami, za którymi stoją jeszcze inne zobowiązania.

I tu pojawia się kolejna kwestia. Rozwiązanie najłatwiejsze, czyli spłacenie zobowiązań (pomijając fakt, że technicznie trudne, to jeszcze kompletnie arbitralne co do wyboru zakresu objęcia papierów takim programem), oznaczałoby pojawienie się na rynku olbrzymich ilości rezerw. Gdyby spłacić długi (już nie tylko zadłużenie państw, ale wszystkie blokujące system międzybankowy zobowiązania o różnych terminach zapadalności za jednym razem) gotówką, możliwości kreacji kredytu przekroczyłyby granice szaleństwa, destabilizując całą gospodarkę. Mechanizm kreacji kredytu co do swej istoty jest przecież mechanizmem sprzężenia zwrotnego: rezerwy pozwalają na kreację kredytu, który po wpłaceniu do systemu bankowego pozwala na dalsze rozkręcanie akcji kredytowej i tak do granic wyznaczonych przez mnożnik kreacji kredytu. W takich mechanizmach reakcje na drobne zmiany w wielkościach są zwielokratniane (i często przechodzą w zmiany jakościowe), prowadząc do konsekwencji nieprzewidywalnych (nomen omen matematycznym opisem tych zjawisk zajmuje się teoria katastrof).  A przecież centralni bankierzy nie chcą rynku nieokiełznanego – przeciwnie, ich celem jest kontrola.

Właśnie dlatego LTRO i inne programy pomocowe to tylko rolowanie długu, odsuwające spłaty zobowiązań ad Kalendas Graecas. Pomoc dla systemu finansowego nie zostanie w żadnej przewidywalnej przyszłości oparta na bezpośredniej inflacji podaży pieniądza na wielką skalę.

Musimy zatem na słowa prezesa polskiego banku centralnego spojrzeć jako na propozycję pragmatyczną, której celem nie jest choćby i krótkowzroczne rozwiązanie problemu kryzysu na czas życia jętki jednodniówki, tylko zwyczajowe lokalne – proszę mi wybaczyć to określenie – chodzenie po prośbie w intencji kilku kluczowych banków (z perspektywy prezesa NBP to wszak szczytny cel: „wzmocnienie” polskiego systemu bankowego), które ewentualnie mogłyby otrzymać w małej kontrolowanej skali wsparcie elektronicznie drukowaną gotówką made by EBC.

Tags: , , , , , ,

Grecki konsensus w sprawie braku konsensusu

Posted by Stanisław Kwiatkowski on Luty 14, 2012
Stanisław Kwiatkowski / 5 komentarzy

Grecki parlament przegłosował reformy oszczędnościowe wymagane przez Troikę miażdżącą większością głosów: 199-47. Liderzy obu największych partii byli tak zdeterminowani, że usunęli ze swoich szeregów 43 posłów, którzy za pakietem oszczędnościowym nie zagłosowali.

Podpisali też zobowiązanie, że niezależnie od tego, która partia wygra kwietniowe wybory, będzie ona realizowała przegłosowane teraz reformy.

Jak tylko pakiet został przegłosowany, prawdopodobny przyszły premier — Antonis Samaras z partii Nowa Demokracja — powiedział, że uważa, iż po wyborach umowa z Troiką powinna być renegocjowana.

Jak powiedział Samaras: „Proszę was o zagłosowanie za porozumieniem ratunkowym, abyśmy mieli możliwość w przyszłości negocjować zmiany w wymuszonej na nas polityce”.

To, wraz z najnowszymi doniesieniami o greckim PKB kurczącym się o 7%, nie rokuje najlepiej przyjęciu reform przez Troikę i uruchomieniu kolejnego bailoutu o wartości 130 miliardów euro. A jeżeli bailout zostanie uruchomiony, to prawdopodobnie Grecja i tak ostatecznie nie dotrzyma warunków umowy.

Poprzedni bailout Grecy dostali w połowie 2010 roku i wynosił on niewiele mniej — 110 miliardów. George Papaconstantinou, ówczesny minister finansów Grecji mówił, że kwota ta wystarczy do zaspokojenia greckich potrzeb na 3 lata. Nie minął nawet rok, a potrzeba kolejnych pieniędzy. Wiara w zdolność Greków do posprzątania swojego bałaganu maleje w oczach, stąd pewnie sugestie, że to Niemcy powinni przejąć kontrolę nad grecką polityką fiskalną.

Jak zauważa Macrobusiness, grecki dług wynosił w 2008 roku ok. 260 miliardów euro. Pierwszy bailout wyniósł 110 miliardów, drugi ma dać 130 miliardów, do tego jeszcze posiadacze obligacji mają zgodzić się na redukcję wierzytelności o kolejne 100. To w sumie 340 miliardów, czyli o 80 miliardów więcej niż cały dług z 2008 roku…

Teraz Troika musi się zgodzić na plan. Czekam z niecierpliwością na kolejną serię slapstikowych negocjacji, na koniec których okaże się znowu, że Grekom Troika (słusznie) nie ufa.

Jak pisze dla BusinessInsidera Mike Shedlock, niechęć do pomagania Grekom jest już tak duża, że szef niemieckiej CSU (współrządzącej Niemcami wraz z CDU i FDP) domaga się referendum w sprawie ratowania euro, Finowie zgadzają się pomagać Grekom, tylko jeśli dostaną coś pod zastaw, a główny oponent Sarkozy’ego we francuskich wyborach prezydenckich domaga się renegocjacji traktatów unijnych.

Co więcej, niemiecki minister gospodarki Philipp Rösler wspomniał ostatnio, że 20 marca, kiedy Grecy będą musieli spłacić 14,5 miliarda euro swoich obligacji, nie wydaje mu się już tak strasznym dniem, a wyjście Greków ze strefy euro nie stanowi końca świata.

Czyżby koniec straszenia Greków? Czyżby Niemcy zamierzali się powoli przyznać, że na Grecji krzyżyk postawili już dawno?

Czas stanąć twarzą w twarz z rzeczywistością. Moody’s kolejny raz obniżył ratingi Włochom i Portugalii. Komisja Europejska rozważa sankcje wobec Hiszpanii za brak reform oraz zawyżanie deficytu za 2011 rok w taki sposób, żeby jego wielkość w 2012 wyglądała lepiej. To tam wkrótce przeniosą się dyskusje i negocjacje, a Grecja przejdzie do historii jako pierwszy klocek upadającego, europejskiego domina.

Tags: , , , ,

Jak Zjednoczone Królestwo wychodzi z długów

Posted by Mateusz Benedyk on Luty 12, 2012
Mateusz Benedyk / 2 komentarze

Wielka Brytania chyba znalazła w końcu sposób na pozbycie się długu publicznego. Bank Anglii (BoE) ogłosił, że w ciągu najbliższych trzech miesięcy ma zamiar kupić obligacje brytyjskiego rządu warte 50 mld £. Po zakończeniu tej operacji BoE będzie posiadał 325 mld £ brytyjskiego długu (jakieś 30% całości). Od połowy 2010 roku na Downing Street mieszka David Cameron. Jednym z głównych zadań jego polityki jest podobno walka z deficytem budżetowym. W polskiej prasie można było przeczytać np. takie zdanie: „Jak wiadomo, nowy brytyjski rząd wdrożył drakońskie, nieznane gdzie indziej, sięgające 40 proc. budżetu, cięcia wydatków”. Po tych cięciach publiczne wydatki londyńskiego rządu wyniosły w roku budżetowym 2010-2011 ok 700 mld £ (wobec 670 mld £ rok wcześniej), a w kolejnym roku mają wynieść 710 mld przy wpływach rzędu 590 mld. Emisja 50 mld nowego długu zajmie zatem Brytyjczykom prawie pół roku. BoE jest szybszy. Widzimy, że Cameron zadłuża się za wolno.

Jeśli zaś BoE kontynuowałby tę nowatorską politykę, to pojawia się realna szansa na efektywne wyeliminowanie długu publicznego. Zakupy w ramach luzowania ilościowego wchłonęły prawie całą nową emisję brytyjskiego długu od wybuchu kryzysu finansowego. To zapewne może tłumaczyć, dlaczego Wielka Brytania nie podzieliła losu Grecji, Irlandii czy Portugalii. Europejski Bank Centralny nabył jedynie 219 mld € długu państw strefy euro. Dług rządów eurostrefy to ponad 8 bilionów €, EBC nabył zatem ledwie jakieś 2,5% tego długu, 10 razy mniej niż angielscy koledzy. Dla porównania możemy jeszcze dodać Fed, który posiada prawie 1,7 bln $ długu rządu amerykańskiego. Dług Wuja Sama zbliża się zaś do 16 bln $, co sytuuje Fed w środku stawki banków walczących z długiem publicznym.

Cała ta zabawa w monetyzowanie długu publicznego stawia pod znakiem zapytania wszelkie rozważania o niezależności banków centralnych, dzięki której mądrzy ludzie zasiadający we wszelkiego rodzaju radach polityki pieniężnej nie działają pod dyktando polityków, tylko dbają o długofalowy i stabilny rozwój gospodarczy. Skupowanie długu rządowego nie może być sposobem na osiągnięcie tego celu — to po prostu tratwa ratunkowa rzucona politykom, którzy nie mogą sobie poradzić ze stanem finansów publicznych. Dodatkowo, w Wielkiej Brytanii stworzono ostatnio prawo, wedle którego w czasach kryzysów finansowych to brytyjski odpowiednik Jacka Rostowskiego a nie Marka Belki ma decydować o tym, jakie instytucje należy wspomóc a jakie nie. A niektórzy czepiają się węgierskich reform banku centralnego!

W przeszłości skupowanie długu kończyło się często znaczną inflacją, a nawet upadkiem walut. Na razie nie grozi to dolarowi czy funtowi — amerykańskie i brytyjskie banki ciągle raczej czyszczą swoje bilanse ze śmieciowych aktywów i nie prowadzą ożywionej akcji kredytowej, więc kreacja bazowego pieniądza nie wpływa silnie na poziom cen. Nikt jednak nie może zagwarantować, że taka sytuacja będzie trwała wieki. Oprócz groźby inflacji aktywna polityka banków centralnych na rynkach finansowych ma także inne negatywne konsekwencje, o których już wspominaliśmy (1 i 2) — publiczny właściciel stopniowo wypiera prywatne podmioty, co niszczy po prostu kapitalistyczny system wyceny aktywów, zastępując go socjalistyczną, niewydajną wersją systemu alokacji zasobów.

 

Tags: , , , ,