Monthly Archives: Styczeń 2013

EBC traci klientów

Posted by Mateusz Benedyk on Styczeń 27, 2013
Mateusz Benedyk / 2 komentarze

Wspominałem niedawno, że mniej więcej od połowy 2012 r. EBC jest wyjątkowo mało aktywny, co widać choćby po stopniowo kurczącym się bilansie tej instytucji. Nie dość, że sam frankfurcki bank nie kupuje nowych papierów wartościowych, wtłaczając do systemu nowe rezerwy, to jednocześnie europejskie banki coraz rzadziej chcą korzystać z usług EBC. Jak widać na poniższym wykresie, banki od dobrych kilku miesięcy zmniejszają swoje zadłużenie w instytucji kierowanej przez Mario Draghiego. Ponadto EBC ogłosił ostatnio, że 278 banków chce przedterminowo spłacić 30 stycznia swoje zadłużenie w ramach trzyletnich LTRO, mimo że do wygaśnięcia tych pożyczek brakuje jeszcze dwóch lat. Poskutkuje to dalszym spadkiem poziomu pożyczek EBC o ponad 137 mld euro (tym samym bilans EBC skurczy się o prawie 5%, a poziom pożyczek dla europejskich banków stopnieje o ponad 10%).

Z podobną sytuacją mieliśmy już do czynienia w drugiej połowie 2010 i na początku 2011 r. Wtedy banki zmniejszyły swoje zobowiązania względem EBC do przedkryzysowych poziomów, a ówczesne władze monetarne postanowiły nawet podnieść stopy procentowe. Ów powrót do normalności okazał się jednak krótkotrwały i Mario Draghi zaczął swoje rządy w EBC od obniżek stóp procentowych i zaoferowania bankom nowych, bardzo długich pożyczek, które instytucje te mogły wykorzystać na zakup hiszpańskich i włoskich obligacji, których rentowność dość mocno wówczas wzrosła. Czy zatem obecny trend w stronę normalności okaże się trwały?

Tutaj trzeba chyba zwrócić uwagę na to, że trudno obecnie mówić o kondycji całego europejskiego sektora bankowego. Trafniejsze byłoby chyba mówienie o „systemie bankowym dwóch prędkości”. Z jednej strony mamy bowiem stabilizujące się systemy bankowe takich krajów jak Niemcy, Holandia czy Luksemburg (mających np. duże nadwyżki w systemie TARGET 2). Banki z tych państw są w na tyle dobrej kondycji, że mogą sobie pozwolić na działanie bez znacznego finansowania z EBC. Z drugiej strony, systemy bankowe Włoch czy Hiszpanii ciągle borykają się z nowymi trudnościami. Ostatnio dowiedzieliśmy się, że po raz kolejny wzrosła suma niespłacanych kredytów w Hiszpanii. We Włoszech podobny wskaźnik także wzrósł znacznie, bo aż o 16,7% w ciągu roku. Dlatego też nie powinniśmy się raczej spodziewać, żeby banki z tych państw chciały spłacać przedterminowo pożyczki od EBC.

Stawia to władze EBC w niezbyt komfortowej sytuacji. Możliwy bowiem jest następujący scenariusz. Banki będące w dobrej kondycji mogą rozpocząć zwiększanie akcji kredytowej, co poskutkuje wzrostem podaży pieniądza i wywoła presję na wzrost cen. Jednocześnie EBC nie będzie mógł podnieść wyraźnie stóp procentowych, żeby nie podnosić kosztów finansowania dla peryferyjnych banków. Nie będzie mógł także zmniejszyć znacznie sumy rezerw w systemie bankowym, dopóki hiszpańskie i włoskie banki nie spłacą trzyletnich LTRO (zapewne dopiero na przełomie 2014 i 2015 r.). Tym samym frankfurcka instytucja będzie miała mocno związane ręce, jeśli chodzi o skuteczne przeciwdziałanie inflacji.

Oczywiście, taki rozwój wypadków nie jest bynajmniej nieuchronny. Rozmiary ewentualnej ekspansji kredytowej w Niemczech i innych państwach mogą być na tyle niewielkie, że nie zagrożą celowi inflacyjnemu EBC. Nie da się jednak ukryć, że europejskiemu systemowi bankowemu do normalności i stabilności ciągle daleko, a zmniejszanie sumy pożyczek zaciąganych przez banki w EBC to objaw zdrowienia tylko części instytucji. Trwające już prawie 5 lat kolejne próby łagodzenia kryzysu w europejskim sektorze finansowym ciągle nie przynoszą bowiem oczekiwanych skutków. Nikt jednak nie chce zaprzestać tej bezsensownej reanimacji. Dlatego też EBC jeszcze długo nie będzie narzekał na brak klientów.

Tags: , , , , , ,

Co dalej z kryzysem? cz. IV

Posted by Mateusz Benedyk on Styczeń 09, 2013
Mateusz Benedyk / 6 komentarzy

Polska

Po raz pierwszy od 2009 r. media mówią o kryzysie, stagnacji, recesji i podobnych, nieprzyjemnych zjawiskach w Polsce. Zwykle to spowolnienie gospodarcze w strefie euro obarcza się odpowiedzialnością za nie najlepszą kondycję nadwiślańskich przedsiębiorstw. To spowolnienie nie przeszkadza jednak rozwijać się takim krajom jak Estonia czy Łotwa. W państwach tych udział eksportu do państw UE w PKB jest większy niż w przypadku Polski (65% w Estonii, 38% na Łotwie, 35% w Polsce), co raczej sugerowałoby, że te gospodarki powinny być bardziej wrażliwe na zmiany koniunktury w państwach starej Unii. Dlaczego zatem ciemne chmury zbierają się akurat nad polską gospodarką?

Odpowiedzi na to pytanie należy szukać w zmianach dynamiki ekspansji kredytowej i wydatków publicznych w RP. Żeby lepiej zrozumieć obecną sytuację, należałoby cofnąć się do wydarzeń z okresu wybuchu kryzysu finansowego, a może nawet nieco wcześniejszych.

Między 2002 a 2006 r. mieliśmy do czynienie z ekspansją kredytową, która przejawiała się w mniej więcej 15-20% rocznych przyrostach M1[1]. Następnie w 2006 i 2007 ta ekspansja przyspieszyła i M1 rósł już prawie w tempie 30% rocznie. Napędzana świeżym kredytem gospodarka notowała oszałamiające wzrosty PKB i zatrudnienia. Ekspansja ta jednak gwałtownie wyhamowała w 2008 r., a rok 2009 zapisał się bardzo wolnym, około 5% przyrostem zasobów pieniężnych. To ozdrowieńcze wyhamowanie ekspansji kredytu, dzięki któremu można było ujawnić błędne inwestycje z okresu boomu, nie trwało jednak długo. Aktywna polityka pieniężna sprawiła, że już w 2010 r. podaż pieniądza rosła ponownie w dwucyfrowym tempie. Jednocześnie polski rząd, przygotowując sobie betonowe i asfaltowe pomniki z okazji Euro 2012, znacznie zwiększył wydatki na publiczne inwestycje. Tym samym proces restrukturyzacji w polskiej gospodarce został przerwany. Zasoby z przedsięwzięć zyskownych jedynie dzięki polityce banku centralnego nie zostały przeniesione tam, gdzie życzyliby sobie tego konsumenci, ale tam, gdzie zechciała je widzieć Rada Ministrów.

Na szczęście NBP dał polskiej gospodarce szansę na dokończenie rozpoczętych w 2009 r. procesów. Od 2011 r. dynamika akcji kredytowej wyraźnie zmalała, a w ciągu ostatnich miesięcy roczne przyrosty M1 wahają się pomiędzy 0 a 5%. Już obecnie proces spowolnienia akcji kredytowej trwa dłużej niż w 2009 r., można się zatem spodziewać, że przyniesie bardziej trwałe rezultaty. Rekordowa liczba ogłoszonych upadłości przedsiębiorstw, o której łatwo usłyszeć w mediach, to jeden z symptomów trwającej restrukturyzacji. Jednocześnie polskie władze zmniejszyły tempo wzrostu wydatków, dzięki czemu wskaźnik wydatki publiczne/PKB zaczął w Polsce powoli spadać (z ponad 45% w 2010 r. do nieco ponad 43% w roku minionym). Tym samym sektor prywatny w odrobinę mniejszym stopniu musi konkurować o czynniki produkcji z władzą, a wycena tych czynników lepiej oddaje przewidywania przedsiębiorców co do potrzeb konsumentów. Dodać także można, że niski wzrost podaży pieniądza spowodował wyraźne ograniczenie wskaźnika inflacji.

Rodzi się oczywiście pytanie, jak długo ta restrukturyzacja potrwa oraz co mogłoby ją przyspieszyć lub co w dokończeniu takiego procesu przeszkadza. Wśród różnych projektów realizowanych w ramach polityki gospodarczej polskiego rządu można wskazać na dwa, które pomagają w uporządkowaniu polskiej gospodarki. Po pierwsze, konsekwentnie co roku Ministerstwo Skarbu Państwa sprzedaje udziały w około 100 spółkach[2]. Tym samym dokonuje się oceny procesów produkcyjnych pod względem ich rentowności, a nie politycznej atrakcyjności. Po drugie, pojawiają się pewne nieśmiałe symptomy deregulacji np. w obszarze rynku pracy. Choć szumnie zapowiadana akcja otwarcia dostępu do różnych zawodów dość mocno się wlecze, to jednak istnieją widoki na rychłe uchwalenie pierwszej z ustaw obniżającej bariery wejścia do pewnych zawodów. To z kolei rodzi nadzieję na lepszą, bardziej zgodną z preferencjami konsumentów, alokację środków produkcji.

Te dwie jasno świecące na polskim niebie gwiazdy mogą jednak zostać wchłonięte przez czyhające na każdym kroku czarne dziury fiskusa, biurokracji i interwencjonizmu. W ramach konsolidacji finansów publicznych po kryzysowych hulankach rząd postanowił niestety podnieść lub stworzyć szereg podatków (VAT, akcyzy, składka rentowa, podatek od wydobycia miedzi itp.), zniechęcając właścicieli czynników produkcji do ich produktywnego wykorzystania. Do tego jak co roku podniesiono w Polsce płacę minimalną, utrudniając tysiącom osób znalezienie pracy i zdobycie zawodowych kwalifikacji. W obliczu pogarszających się danych o wzroście PKB rząd postanowił do tego aktywnie zaangażować się w inwestycje państwowych spółek. Minister Budzanowski już chyba widzi ulice swojego imienia na wzór tych Eugeniusza Kwiatkowskiego. W wywiadach prasowych snuje bowiem wizje „bałtyckiego okręgu przemysłowego”, gdzie państwowe spółki będą wprowadzać polską gospodarkę w nową, świetlaną erę[3]. Kiedy podobne pomysły przedstawiał kilka miesięcy wcześniej Leszek Miller, było to poniekąd zrozumiałe (bo niby co innego ma proponować socjaldemokrata), a przez swoją niedorzeczność i anachronizm nawet zabawne. Kiedy tę wizję przedstawia jednak rząd, który dotychczas nie bał się prywatyzować, to człowiekowi mogą przejść po plecach ciarki.

To, niestety, nie koniec. Polskie państwo postanowiło dokonać także własnego „bailoutu” — ratuje przed bankructwem Polimex-Mostostal. Wsparło finansowo także własną spółkę — LOT. Polityczna kontrola inwestycji to kiepski pomysł, który tylko utrudni i przedłuży potrzebne polskiej gospodarce procesy dostosowawcze. Jedyną chyba dobrą wiadomością w tym względzie jest informacja, że finansowanie tworzonej właśnie spółki Inwestycje Polskie, która ma wspierać te wiekopomne plany, będzie polegało głównie na sprzedaży przez państwo udziałów w takich firmach jak PGE, PKOBP czy PZU.

Polska gospodarka ma szansę na wejście na ścieżkę stabilnego i zrównoważonego, a nie opartego na iluzji taniego kredytu, rozwoju gospodarczego. Żeby tak się stało, polskie państwo musi przyspieszyć procesy deregulacyjne i myśleć o sposobach obniżania wydatków publicznych zamiast podnosić podatki i łudzić ludzi wizją udanych państwowych inwestycji. Niestety, trudno być hurraoptymistą, gdy słyszy się kolejne pomysły na rozwój autorstwa rządzących nami polityków.

 


[1] Jeśli dobrze rozumiem ten dokument, to środki na wszelkiego rodzaju rachunkach oszczędnościowych są zaliczane do środków na depozytach bieżących, zatem do M1. Taka konstrukcja sprawia, że M1 wydaje mi się miarą podobną do TMS (konstruowanego przez austriaków), tym samym jest użyteczna jako zmienna obrazująca dynamikę akcji kredytowej.

[2] Część z tych prywatyzacji jest lekko naciągana — przybiera postać komunalizacji lub sprzedaży udziałów spółkom, które też należą do Skarbu Państwa. Pomimo tego spora część z tych 100 spółek naprawdę staje się prywatna. Ponadto polskie państwo konsekwentnie pozbywa się ziemi rolnej, choć w obecnym tempie proces ten zajmie chyba jeszcze jakieś 30 lat.

[3] Czytając ten sam wywiad, można się przekonać, że ministrowi Budzanowskiemu doskonale znana jest koncepcja Kirznerowskiego procesu odkrywania czystego przedsiębiorczego zysku: „Stąd pomysł ściślejszej współpracy sektora chemicznego i rafinerii. Przyszedł mi do głowy, kiedy analizowałem ujemny bilans polskiego handlu zagranicznego w zakresie produktów petrochemicznych. Dziś przekracza 7 mld euro, ale cały czas się pogłębia. Nie widzę powodów, dla których nowe potrzebne linie technologiczne nie miałyby powstać w Polsce, zmniejszając konieczność importu półproduktów dla zakładów chemicznych. Jednocześnie w Gdańsku mamy wiele atutów, które można wykorzystać. Po pierwsze, mamy wolny, przygotowany obszar inwestycyjny na terenie rafinerii Lotosu – miejsce na potężny plac budowy. Po drugie, po zakończeniu Programu 10+ spółka dysponuje jedną z najnowocześniejszych instalacji rafineryjnych w Europie, która będzie dostarczać wsad do petrochemii. W końcu mamy dostęp do morza, a w niedługim czasie także nowe magazyny na ropę i substancje chemiczne w ramach realizowanego przez PERN terminalu w Gdańsku”.

Tags: , , , ,

Co dalej z kryzysem? cz. III

Posted by Mateusz Benedyk on Styczeń 07, 2013
Mateusz Benedyk / 2 komentarze

Strefa euro ma za sobą kolejny, niezbyt udany gospodarczo rok. Chociaż kryzys zadłużenia nie rozlał się na kolejne kraje — Hiszpania i Włochy jak na razie radzą sobie bez zewnętrznej pomocy — a rentowności obligacji wszystkich państw PIIGS maleją, to obywatele państw strefy euro często muszą borykać się z problemami w znalezieniu pracy i nie mogą doczekać się ponownie czasów, gdy ich dochody rosły.

Na początku 2012 r. szczególnie aktywny był Europejski Bank Centralny, który w ramach trzyletnich LTRO udzielił europejskim bankom ogromnych pożyczek, w wyniku których suma bilansowa EBC przekroczyła 3 biliony euro. Jednak suma ta przestała rosnąć w połowie roku i obecnie raczej powoli maleje, np. w miarę jak zapadają kolejne papiery wartościowe trzymane przez EBC. Do tego dochodzą pogłoski, że część banków może na początku obecnego roku spłacić pożyczki zaciągnięte na przełomie 2011 i 2012 r., co znacznie odchudziłoby bilans frankfurckiego banku i zmniejszyło bazę monetarną. Takiej bezczynności władz monetarnych można oczywiście tylko przyklasnąć, jeśli chcemy, by problemy europejskiej gospodarki zostały wreszcie rozwiązane, a nie jedynie odsunięte w czasie. Brak aktywnego banku centralnego to problem dla banków chcących dalej finansować błędne inwestycje, które muszą być przez to realnie wycenione i zrestrukturyzowane. To z kolei sprawi, że czynniki produkcji będą mogły trafić tam, gdzie będą najlepiej służyć potrzebom ludzi. Otwartą kwestią pozostaje oczywiście problem, jak długo EBC wytrzyma w swoim nicnierobieniu. Jak widzieliśmy, Fedowi taka polityka znudziła się po kilkunastu miesiącach. Miejmy nadzieję, że europejscy centralni bankierzy wytrzymają znacznie dłużej.

Wyraźne rozszerzenie bazy monetarnej przez EBC nie przełożyło się na razie na znaczny wzrost szerszych agregatów pieniężnych. Roczny wzrost M1 przyspieszył ostatnio, ale do poziomu 6,7%, który nie wydaje się jeszcze alarmujący. Z kolei M3 rośnie o niecałe 4%. Alternatywna, austriacka miara wskazuje także na wzrost w okolicach 5%. Choć jest to więcej niż jeszcze rok temu, to warto zauważyć, że przy ekspansji kredytowej w latach 2003-2006 wskaźnik ten rósł raczej w tempie 10-20%. Ponadto cały czas pożyczki dla sektora prywatnego nie rosną, trudno zatem mówić o jakiejkolwiek ekspansji kredytu w skali całej strefy euro.

Takie otoczenie monetarne powinno sprawiać, że czynniki produkcji, np. praca, są przekierowywane do przedsięwzięć mających biznesową przyszłość niezależnie od wsparcia rządu i banku centralnego. Do pewnego stopnia dzieje się tak chyba w Wielkiej Brytanii. Dlaczego zatem w strefie euro ciągle widzimy rosnące bezrobocie?

Będę dość przewidywalny i odpowiem, że to wina państwa i jego regulacji. Gospodarki takich państw jak Grecja, Portugalia, Hiszpania czy Włochy cierpią niestety na nadmiar rządowych pomysłów w dziedzinie ulepszania życia, a zwłaszcza warunków pracy. Dobrowolna transakcja dorosłych ludzi o świadczeniu przez jedną ze stron usług, za które druga ma zapłacić ustaloną przez obie strony cenę, to rozwiązanie zbyt prymitywne jak na południowoeuropejskie warunki. Dlatego też państwa lubią ustalać wszelakie szczegóły tych umów jak okresy wypowiedzenia, odprawy, minimalne wynagrodzenia, urlopy, warunki przerwania umowy, długość dnia pracy etc. Do tego urzędnicy lubią kontrolować, żeby osoby świadczące konkretne usługi miały odpowiednie państwowe zezwolenia, by na jakieś partactwo nie pozwolić. Tego typu kontrole sprawiają, że przedsiębiorcy bardzo niechętnie zawierają nowe umowy o pracę.

Z tych też powodów restrukturyzacja gospodarek południowej Europy dość mocno się ślimaczy, co niestety boleśnie odczuwają obywatele tych państw. Jednak to, że się ślimaczy, nie znaczy, że w ogóle nie postępuje. Można bowiem zauważyć pewne symptomy poprawy sytuacji. Na początek spójrzmy na nierównowagi w systemie TARGET 2.

Mniej więcej do połowy 2012 r. nadwyżka Niemiec w TARGET 2 stale rosła, czemu towarzyszyło powiększanie się deficytów Włoch i Hiszpanii. Jednak ostatnie sześć miesięcy to zupełnie inna historia — nadwyżka Niemiec zmalała o 100 mld euro od rekordowych poziomów, a połączony deficyt Hiszpanii i Włoch został zredukowany o podobna kwotę. Oznaczać to może, że włoskiemu i hiszpańskiemu systemowi bankowemu krok bliżej do stabilizacji. Najwidoczniej obywatele państw z Półwyspu Iberyjskiego i Apenińskiego przestali masowo transferować swoje zasoby gotówkowe do banków niemieckich czy holenderskich. Ponadto, o czym więcej w kolejnym akapicie, państwa te odnotowują ostatnio wzrost eksportu, z czym wiąże się oczywiście napływ pieniądza do kraju i jego systemu bankowego.

Kolejnym powodem do optymizmu jest właśnie ów wzrost eksportu w Grecji, Portugalii, Hiszpanii, Włoszech. Po pierwsze, okazuje się, że w tych krajach można produkować zyskownie coś, co konsumenci (do tego zagraniczni) sami chcą kupić. Ponadto, najwyraźniej można to osiągnąć bez dewaluacji własnej waluty, jak to zazwyczaj radzi się zrobić w etatystycznych podręcznikach. Jeśli rządy nie zrujnują tych eksportujących przedsiębiorców kolejnymi podatkami i regulacjami, to zapewne są to pierwsze jaskółki ożywienia gospodarczego w państwach południowej Europy. Dodatkowo, w Grecji branża turystyczna spodziewa się wzrostu liczby turystów o 1 milion w tym roku, co połączone z plotkami o cofnięciu podwyżki VAT-u na usługi restauratorskie dobrze rokuje najważniejszemu sektorowi greckiej gospodarki. Greckie państwo jako jedne z nielicznych obniża ostatnio nominalne wydatki publiczne (w tym przede wszystkim te najłatwiejsze do obcięcia, czyli koszty obsługi długu publicznego[1]) i jeśli utrzyma ten kurs, to najgorsze chyba będzie już wkrótce za Grekami.

Trwałej poprawie sytuacji gospodarczej w strefie euro sprzyja otoczenie monetarne — brak ekspansji kredytowej umożliwia wykrycie i restrukturyzację błędnych inwestycji. Tempo tej restrukturyzacji będzie tym szybsze, im energiczniej europejskie gospodarki będą się reformować (deregulować rynek pracy, prywatyzować) i im skuteczniej rządy będą ciąć wydatki publiczne (nie mylić z podnoszeniem podatków). Wydaje się, że widać już pierwsze symptomy ożywienia gospodarczego (wzrost eksportu i spadek nierównowag w systemie TARGET 2). Jeśli rządy państw strefy euro nie spróbują ucieczki od prób wdrażania poważnych reform do keynesowskich prób stymulowania gospodarki, to te nieśmiałe objawy mogą stać się normalnym stanem zdrowia pacjentów.

 


[1] Grecja po 11 miesiącach 2012 r. miała prymarną nadwyżkę, czyli gdyby zaprzestała obsługiwać dług publiczny, to nie musiałaby dokonywać żadnych dalszych cięć w wydatkach publicznych, choć te oczywiście są wskazane.

Tags: , , ,