EFSF

Grecjo, bankrutuj!

Posted by Mateusz Benedyk on Styczeń 27, 2015
Mateusz Benedyk / No Comments

W związku ze zwycięstwem Syrizy w greckich wyborach parlamentarnych powróciły pogłoski o greckim bankructwie. Bankructwo państwa jest wbrew pozorom bardzo prorynkowym rozwiązaniem, które pozwala radykalnie obniżyć wydatki publiczne (w przypadku Grecji byłoby to około 4% PKB, czyli ok. 8-9% całości wydatków publicznych) i którego zalety zachwalaliśmy często na tym blogu. Przysłuchując się ostatnio pewnej audycji radiowej, zauważyłem, że ludzie cały czas myślą, iż program pomocowy dla Grecji to ochrona bankierów z Francji i Niemiec. Od dawna jednak takie twierdzenie mija się z prawdą. Oczywiście, chęć pomocy bankom była jednym z motywów pomocy dla Aten. Obecnie jednak ważniejsze wydaje się utrzymanie greckiej klasy politycznej przy życiu oraz podtrzymanie reputacji euro i Unii Europejskiej jako silnych i stabilnych tworów. Skąd taka interpretacja?

Prywatni posiadacze greckich obligacji odpisali już ¾ ich wartości. Teraz głównymi kredytodawcami Grecji są Europejski Bank Centralny, Międzynarodowy Fundusz Walutowy i Unia Europejska pod postacią bezpośrednich rządowych pożyczek oraz środków z Europejskiego Instrumentu Stabliności Finansowej (EFSF). Banki już praktycznie greckiego długu nie mają. Poniższa tabelka przedstawia szacunki dotyczące posiadaczy greckiego długu w 2014 r.

Instytucja Kwota
MFW €27 mld
UE €194,8 mld
EBC €26 mld
Pozostali €69,2 mld
Razem €317 mld

 

Jakie zatem byłyby skutki repudiacji greckiego długu? Raczej nie byłaby to wielka i długotrwała finansowa panika. Ewentualne bankructwo Grecji i wyparowanie 26 mld euro z bilansu EBC miałoby tylko pozytywne skutki — poważne uszczuplenie kapitału EBC mogłoby np. oznaczać brak dywidend wypłacanych przez EBC do skarbców europejskich rządów, jako że zarząd EBC zapewne chciałby podnieść swoje rezerwy w trosce o swój lepszy wizerunek. Kłopoty finansowe MFW, którego zasoby mogłyby skurczyć się o 27 mld euro, to także świetna wiadomość. Może ten cios nie byłby decydujący, ale z pewnością na chwilę zamroczyłby potwora z Bretton Woods żyjącego obecnie głównie po to, by powstrzymywać reformy i przedłużać życie skorumpowanych rządów. Jedynie kłopoty EFSF mogłyby się odbić jakoś na sektorze finansowym, chociaż dopóki inni dłużnicy EFSF spłacają swoje zobowiązania, to wartość obligacji EFSF do zera nie spadnie, choć możliwe są tu spore straty, rozłożone jednak pomiędzy europejskie rządy, budżet UE i prywatnych wierzycieli EFSF. Kłopoty EFSF to także potencjalne tarapaty dla Europejskiego Mechanizmu Stabilności, który może mieć kłopoty z przekonaniem inwestorów do swoich emisji obligacji. Jako że istnienie EMS powiększa tylko pokusy nadużycia, zachęcając europejskie państwa do rozrzutności, to problemy EFSF i EMS byłyby per saldo korzystne dla społeczeństw zamieszkujących UE. Co do samej Grecji, to brak dostępu do rynku długu sprawi, że litania, delikatnie mówiąc, niezbyt mądrych pomysłów Syrizy pozostanie w przytłaczającej większości tylko spisem pobożnych życzeń.

Trzymajmy kciuki za bankructwo!

Tags: , , , , ,

Grecki run na banki

Posted by Mateusz Benedyk on Maj 16, 2012
Mateusz Benedyk / No Comments

Polskie i światowe media donoszą, że Grecy wycofują swoje depozyty z banków. Choć kurczenie się depozytów w greckich bankach to żadna nowość, to jednak skala zjawiska zdaje się być rekordowa. Według „Financial Times” w poniedziałek i wtorek wycofano 1,2 mld €, a od końca kwietnia jakieś 5 mld. Ponoć szczególnie popularne wśród klientów greckich banków są zlecenia kupna niemieckich obligacji. Na koniec marca depozyty Greków sięgały 170 mld €. Banki są zmuszone pożyczać kolejne pieniądze od greckiego banku centralnego w ramach ELA (emergency liquidity assistance). Według „FT Alphaville” dotychczas banki pożyczyły tak jakieś 60 mld €. Pożyczki te są udzielane pod zastaw dość kiepskich aktywów, których nie przyjmuje zwykle EBC. Jednak nawet te aktywa kończą się greckim bankom. Według analiz JP Morgan banki będą mogły pożyczyć maksymalnie jeszcze 65 mld €. Przy obecnym tempie wycofywania depozytów dałoby to zatem greckim bankom jakieś 2 miesiące działania. W najbliższych dniach greckie banki powinny jednak w ramach rekapitalizacji dostać obligacje Europejskiego Instrumentu Stabilizacji Finansowej (EFSF), które poprawiają nieco ich sytuację.

W związku z zamieszaniem politycznym i sytuacją banków mnożą się głosy o możliwym kolejnym bankructwie Grecji. Jak wspominałem w marcu, obecnie najbardziej narażone na bankructwo Grecji są inne państwa a nie instytucje finansowe. Według analiz Erica Dora z IESEG School of Management w Lille (przytaczane m.in. tu) niemieckie instytucje rządowe mogłyby stracić na bankructwie Grecji prawie 90 mld €, a francuskie 66,4 mld. Na te liczby składają się m.in. rozliczenia w systemie Target2, obligacje w posiadaniu EBC, bezpośrednie pożyczki dla rządu greckiego czy gwarancje dla EFSF. Dokładne sumy w tabeli poniżej.

Upper bound of the losses
Billions €
French State
German State
TARGET2 liabilities of the Bank of Greece
22.7
30.2
Greek sovereign bonds held by the Eurosystem: SMP
9.8
14
Bilateral loans to Greece in the context of the first programme
11.4
15.1
Guarantees to bonds issued by the EFSF to provide loans to Greece in the context of the second programme
8.4
11.2
Guarantees to debts issued by the EFSF in the context of its participation to the “Private Sector Involvement” –restructuration of the Greek debt:“sweetener”
6.5
8.6
Guarantees to debts issued by the EFSF in the context of its participation to the “Private Sector Involvement” –restructuration of the Greek debt: payment of accrued interest
1
1.4
Guarantees to bonds issued by the EFSF to provide loans to Greece in order to buy back sovereign bonds used by banks as collateral to obtain funding from the Eurosystem
7.6
10.2
Total
66.4
89.8

Według tych samych analiz, jeśli Grecja wróci do własnej waluty, która straci na wartości 50%, to greckie aktywa francuskich i niemieckich banków stopnieją odpowiednio o 19,8 mld € i 4,5 mld €, co wydaje się kwotami niezwykle małymi w porównaniu do zaangażowania rządów. Ciekawe zatem, jak niemieccy i francuscy politycy będą obecnie namawiać swoich greckich kolegów do dalszych spłat zadłużenia.

Tags: , , , , , , ,

Chorągiewka w górę?

Posted by Mateusz Benedyk on Marzec 09, 2012
Mateusz Benedyk / 2 komentarze

Grecja zrobiła kroczek w dobrym kierunku. Dzięki porozumieniu z prywatnymi wierzycielami znacznie zredukowała swój dług publiczny — w prywatnych rękach było około 200 mld € greckiego długu, po wymianie obligacji będzie to około 70 mld €. Odsetki płacone od tego długu będą także niższe niż dotychczas. Inwestorzy, którzy posiadali obligacje emitowane wg prawa greckiego, zostali zmuszeni do udziału w wymianie obligacji w ramach działania CAC, chociaż i bez użycia tego instrumentu 85,8% długu na prawie greckim w prywatnych rękach podlegałoby redukcji dzięki zgodzie inwestorów. Na wymianę obligacji zdecydowali się też właściciele 69% długu emitowanego wg prawa obcego lub emitowanego przez greckie spółki publiczne (które to papiery dłużne były gwarantowane przez rząd w Atenach).

Ta wymiana pozwoli zredukować o kilka miliardów euro wydatki na obsługę długu. W 2011 roku na ten cel Grecja wydała 15,5 mld euro, co stanowiło 17% dochodów budżetowych. Cały deficyt budżetowy Grecji wyniósł w 2011 21,6 mld €. Gdyby Grecja całkowicie zaprzestała regulować swój dług (takie rozwiązanie najlepiej uzasadniał Murray Rothbard), to do równowagi budżetowej brakowało by jej tylko kilka miliardów euro, które można by uzyskać choćby z prywatyzacji państwowych przedsiębiorstw. Obyłoby się bez dramatycznych scen na ulicach, a jedynymi niezadowolonymi byliby różnej maści biurokraci, którzy kontrolują teraz większość greckiego długu. Obecną strukturę zadłużenia Hellady pokazuje poniższy wykres (za JP Morgan via FT Alphaville).

Po wymianie obligacji dług w prywatnych rękach będzie stanowił zdecydowaną mniejszość. Obecnie stronami najbardziej narażonymi na niewypłacalność Aten są EBC, EFSF i MFW. Grecja ma zatem niezłego straszaka w kolejnych negocjacjach — groźba odmowy spłaty odsetek może silnie wstrząsnąć podstawami tych międzynarodowych, biurokratycznych tworów. Urzędnicy z Frankfurtu, Brukseli i Waszyngtonu stworzyli warunki do ogromnej pokusy nadużycia i teraz niech ich boli głowa, co z tym zrobić.

W związku z rozwojem sytuacji w Atenach ponownie zebrał się dziś komitet ISDA, żeby zadecydować, czy w związku z użyciem CAC, mamy w końcu do czynienia ze zdarzeniem kredytowym (mówiąc prościej — czy należy podnieść chorągiewkę). Komitet obraduje od godziny 13:00 i na razie nie ogłosił jeszcze żadnej decyzji, chociaż panuje dość powszechne przekonanie, że CDSy zostaną w końcu uruchomione.

W międzyczasie Europejski Bank Centralny cofnął swoją decyzję, o której wspominał Mateusz Machaj, o nieprzyjmowaniu greckich obligacji jako zabezpieczenia pożyczek udzielanych przez EBC. Stwierdzono, że po wymianie obligacji na nowe wszystko jest już w porządku i niezależnie od ratingu greckie papiery dłużne jak najbardziej nadają się jako zabezpieczenie. Lombard działa zatem w najlepsze.

UPDATE: ISDA odgwizdała w końcu spalonego, CDSy na greckich obligacjach zostaną uruchomione (głosami 15:0).

Tags: , , , , , , ,

Porażka za porażką, czyli obniżka ratingu EFSF i upadek planu dla Grecji

Posted by Stanisław Kwiatkowski on Styczeń 17, 2012
Stanisław Kwiatkowski / No Comments

Jak było łatwo przewidzieć, S&P obniżyło ratingi europejskim gospodarkom. Nikt nie był strasznie zaskoczony, rynki nie zareagowały dramatyczną zapaścią, decyzja S&P była już zdyskontowana w decyzjach inwestorów… W świetle przecieków i ogólnego nastroju nie jest to chyba specjalne zaskoczenie. Europa słabnie w oczach i nikogo to nie dziwi. Sami Włosi mają już dość euro, za to programy oszczędnościowego Mario Montiego przyniosły mu – o dziwo – wzrost poparcia z 46% do 56%.

Obniżka ratingu nastąpiła zaledwie dwa miesiące przed terminem zapadalności greckich obligacji wartych ok. 14.4 miliarda euro. Jak zwykle w takich sytuacjach, rozpoczęło się dyskredytowanie decyzji S&P i podawanie w wątpliwość władzy, jakie mają agencje ratingowe nad rynkiem i rządami. Rozpoczął szef EBC Mario Draghi; przyłączył się do niego niemiecki minister finansów Wolfgang Schäuble kwestionując uczciwość S&P i desperacko zapewniając, że europejski system ratunkowy (EFSF) wystarczy do stabilizacji sytuacji na rynku długu; oraz unijny Komisarz ds. Rynku Wewnętrznego Michel Barnier, kwestionując transparentność agencji ratingowych i oczekując, że sygnalizować będą one problemy z 5-6 letnim (!) wyprzedzeniem.

Nerwy w kręgach władzy były zrozumiałe. Kilka godzin później, S&P zgodnie z obietnicami obniżył rating EFSFu, co zmusiło kilka osób do zaciskania zębów i udawania, że nic się nie stało. To też nic niespodziewanego – w końcu EFSF to system, w ramach którego Hiszpanie obiecali, że uratują Hiszpanów (12% gwarantowanych środków to środki hiszpańskie), Włosi, że uratują Włochów (18%), Francuzi, że uratują Francuzów (20%), a Niemcy że uratują wszystkich pozostałych (27%). Jego opiekunowie są przyzwyczajeni do udawania, że to wszystko ma sens.

Samo udawanie jednak nie wystarczy. Obniżony rating, to wyższe koszty kolejnego bailoutu. Trzeba coś szybko wymyśleć, bo tego samego dnia upadły plany ratowania Grecji.

Podsumujmy:

1. Najpierw mówiono, że nie ma mowy o bankructwie gospodarki w strefie euro.
2. Potem zmieniono perspektywę na „nie ma mowy o znacznych utrudnieniach w spłacie długu” (nie więcej niż 10% długu nie zostanie spłacone)
3. Następnie uznano, że jednak trzeba na poważnie uruchomić PSI – private sector involvement, zaangażowanie sektora prywatnego – który groźbami i prośbami miał się dać przekonać do rezygnacji z 50% roszczeń. Miał to zrobić „dobrowolnie”, nie ma więc bankructwa, CDSy nie zostają uruchomione, wszyscy udają, że możemy spać spokojnie.
4. Kiedy Grecy w rozpaczy i przerażeniu chcieli już się zgodzić na 50% obcięcia, Niemcy nagle zaczęli naciskać, żeby kupony obligacji nie płaciły niespełna 5%, a jedynie 2-3%, co oznacza, że wierzyciele greckiego długu musieliby zaakceptować stratę rzędu 80%, zamiast oczekiwanych 60% (po zdyskontowaniu wszystkich przepływów).

Wygląda to prawie tak, jakby Niemcy nie chcieli, żeby udało się dojść do porozumienia. Czyżby było tak, że na wysokich szczeblach (niemieckiej) władzy zapadła już decyzja, że scenariusz argentyński jest dla Grecji nieunikniony?

Tags: , , , , , , , , , ,

EBC tym razem ratuje Francję (i UniCredit)

Posted by Jan Lewiński on Styczeń 12, 2012
Jan Lewiński / No Comments

Nicholas Sarkozy przygotowuje swoich rodaków i rynki na nieuniknione obcięcie ratingu Francji. Sarkozy stwierdził, że utrata ratingu AAA nie jest przeszkodą „nie do pokonania” rezygnując ze standardowego upierania się przy coraz mniej wiarygodnych tezach o wytrzymałości finansowej Francji. Analitycy Bloomberga uznali, że obniżenie ratingu tego kraju może być kłopotliwe dla ratingu EFSF, skoro Francja jest jego drugim po Niemczech gwarantem.

Najwyraźniej EBC podziela to zdanie, korzystając z przyjętych pod koniec września reguł znoszących część ograniczeń w przyjmowaniu przezeń zabezpieczeń dla jego pożyczek:

the Eurosystem has abolished the eligibility requirement (Sections 6.2.1.5 and 6.2.1.6) that debt instruments issued by credit institutions, other than covered bank bonds, are only eligible if they are admitted to trading on a regulated market. At the same time, the Eurosystem risk control measures for marketable assets (Section 6.4.2) have been amended. Specifically, the Eurosystem has reduced the limit for the use of unsecured debt instruments issued by a credit institution or by any other entity with which the credit institution has close links. Such assets may only be used as collateral to the extent that the value assigned does not exceed 5% of the total value of collateral submitted (instead of 10%, as previously stipulated).

W skrócie, zabezpieczenia nie muszą już być częścią regulowanego rynku, na którym operacje finansowe muszą być, poza spełnianiem innych istotnych warunków, w pełni przejrzyste i raportowane. James Mackintosh z Financial Times donosi, że reguły weszły w życie 1 stycznia 2012 roku i zostały wykorzystane już trzy dni później, aby ratować Francję. Jak pisze, EBC po cichu o ponad jedną trzecią rozszerzył listę akceptowanych przez niego instrumentów dłużnych. Prawie wszystkie z 10599 instrumentów pochodzi od banków, a ponad 8 tysięcy od banków francuskich. Większość utworzonych po ogłoszeniu nowych reguł instrumentów należy właśnie do tych ostatnich banków. Mackintosh twierdzi, że dowodzi to tego, że francuskie banki znalazły się w niezwykle trudnej sytuacji, zaraz po bankach irlandzkich i greckich, które wcześniej wyczerpały zapasy dopuszczalnych zabezpieczeń.

To najprawdopodobniej właśnie dlatego EBC przyszło francuskim bankom na ratunek, dając im dostęp do praktycznie niewyczerpywalnej linii kredytowej. Dla ilustracji weźmy wykresy udostępnione przez FT Alphaville:

EBC Collateral

Joseph Cotterill z FT donosi o jeszcze jednej ciekawej sprawie, którą wiąże z obecnością w zestawieniu również instrumentów włoskich. Otóż włoski UniCredit ma ostatnio poważne kłopoty w związku z próbą zebrania kapitału w wysokości 7,5 miliarda euro. Tymczasem UniCredit po cichu wyemitował instrumenty dłużne w wysokości 7,5 miliarda euro (pozycje 3, 4 i 5). Po cichu, poza regulowanym rynkiem i… akurat 2 stycznia.

Tags: , , , , , , ,