Kryzys Blog Instytutu Misesa

Jak wiadomo następca Paulsona, Geithner, nie próżnuje i zmodyfikował jego plan. Pisał już o tym Juliusz Jabłecki, polecam jego wpis. Juliusz opisuje schemat jak inwestorzy prywatni mogą mieć pokusę nadużycia, by zaangażować się w ten plan partnerstwa publiczno-prywatnego przy niskim prawdopodobieństwie na to, że skupowane toksyczne aktywa będą kiedyś coś warte.

Tymczasem sprawa wydaje się jeszcze bardziej przemyślana. Otóż wydaje się, że nawet jeśli te papiery są nic nie warte i nawet jeśli wszyscy dobrze o tym wiedzą, to i tak jestem przekonany, że kupcy na te papiery się znajdą. Dlaczego?

Uprośćmy sprawę do jednego banku, powiedzmy Citigroup. Pomoc ma polegać na skupieniu toksycznych aktywów za sumę jednego biliona dolarów. Załóżmy, że dokładnie tyle toksycznych aktywów ma Citi. Załóżmy następnie, że są to takie śmieci, że ich wartość jest dużo poniżej 50% nominalnej wartości, co w rzeczywistości oznacza bankructwo banku i niemożliwość zaspokojenia wierzycieli.

Z pomocą przychodzi jednak Geithner ze swoim planem. Wiadomo, że inwestorzy prywatni mają na tyle oleju w głowie, że nie kupią toksycznych przewartościowanych aktywów, które powinny zostać zdyskontowane kilkukrotnie w stosunku do nominalnej wartości. Tak więc Geithner wymyśla, że inwestorzy będą skupować te śmieci, ale przy asyście Federal Deposit Insurance Company i Skarbu Amerykańskiego (proszę mnie nie pytać jakim cudem FDIC nagle zmienił się w ramię finansowego syndykatu amerykańskiego socjalizmu).

I tak FDIC daje powiedzmy 820 miliardów dolarów, a Geitner w spadku po Paulsonie dorzuca 150 miliardów. Żeby dorównać do pełnego biliona prywatni inwestorzy muszą dać 30 miliardów, czyli ledwie 3% całej sumy.

Dlaczego nawet jeśli te aktywa są warte zero dolarów, to i tak znajdzie się na nie prywatny inwestor chcący je kupić? Ponieważ kupcem tym będzie… sam bank w kłopotach. W naszym przypadku Citigroup. Mechanizm smaczny i zdrowy. Kto nie kupiłby sam od siebie czegoś przewartościowanego, jeśli rząd dawałby na to 97% sumy? Citi zakłada tak zwaną “spółkę specjalnego przeznaczenia”. Jeśli historia mogłaby nas czegokolwiek nauczyć, to niewątpliwie tego, że banki potrafią zakładać sprytnie takie spółki. Wkłada w nią 30 miliardów dolarów. Spółka ta dostaje pomoc ze Skarbu (w ramach TARP) 150 miliardów. FDIC dorzuca w prezencie pożyczkę na 820 miliardów. No i spółka skupuje aktywa od Citi w wysokości jednego biliona dolarów. Bank zostaje oczyszczony z aktywów, a śmieci przechodzą na spółkę. Potem może się ona rozpłynąć zupełnie w powietrzu, a wszelkie straty zostaną przekazane Skarbowi, FDIC, albo Fedowi, kogo to obchodzi, bo w ostatecznym rozrachunku i tak na podatnika.

Jak widać biznes niezwykle opłacalny, to całe “partnerstwo publiczno-prywatne”. Citi w tym scenariuszu zmienia bilionową stratę na ledwie 3% tej wartości. Niezła cena za utrzymanie się przy życiu. Scenariusz ten proszę sobie rozłożyć na przypadek kilku banków, ale co do zasady nic się tu nie zmienia. Jeśli ktoś myśli, że pomoże coś tutaj jakiś “nadzór”, to się grubo myli. Ten proceder nie będzie do skontrolowania w żaden sposób, jeśli rezygnujemy z rynkowej wyceny.

Pieniądze podatnika są po prostu przejmowane przez spryciarzy, którzy potrafią robić pieniądze na keynesizmie i etatyzmie. Całość planu jest wymyślona tylko po to, aby zamydlić oczy i tak zdenerwowanym podatnikom. A szkoda, bo przydałoby się to zrobić wprost i bez skrępowania. Po prostu przelejcie te 970 miliardów na konto banków zamiast budować świat na kłamstwie.

Od początku istnienia tego bloga staramy się powtarzać o co chodzi w tych planach: przejąć jak najwięcej publicznych pieniędzy na ratowanie bankrutów i nieefektywnego systemu. Plany będą zmieniać nazwy, będą się rozszerzać. Zarówno na większą liczbę odbiorców jak również gdy chodzi o sumę pieniędzy. Będą angażowane w nią różne przedstawicielstwa państwa. Bank centralny, Skarb, FDIC i inne. Plany te rzecz jasna nie przyniosą pozytywnych rezultatów. Nie oczekujemy w najbliższym czasie zmian w tym zakresie.

Banki same od siebie będą kupować aktywa?
Welcome to financial socialism. Taki bezsens jest możliwy tylko tu.

Dodaj wpis do:

Celem ogłoszonego w poniedziałek (23 kwietnia) planu pomocy dla amerykańskiego systemu finansowego jest oczyszczenie bilansów banków z tzw. toksycznych aktywów, które wzbudzają niepewność na rynku, podnoszą premię za ryzyko i blokują przepływ kredytu. Ponieważ, jak przekonują bankierzy do spółki z politykami, przeceny skomplikowanych instrumentów finansowych opartych na kredytach hipotecznych wynikać miały z „całkowicie nieracjonalnego zaniku rynku”, to wystarczy rynek ten przywrócić – za pieniądze podatników! – żeby sytuacja wróciła do normy. Christina Romer, przewodnicząca Rady Doradców Ekonomicznych przy Białym Domu, podkreśla wręcz, że główna zaleta planu polega na uniknięciu adhokerii – ceny skupu aktywów mają być bowiem „rynkowe”, a nie ustalone z góry przez modele specjalistów administracji Obamy. Pytanie tylko, czy faktycznie można powiedzieć, że cena wyłoniona w aukcji przeprowadzonej za publiczne pieniądze jest rynkowa?

Przyjrzyjmy się nieco bliżej szczegółom planu Geithnera. Otóż zasadza się on na idei partnerstwa publiczno-prywatnego, w którym na każdego dolara kapitału wniesionego przez inwestorów prywatnych, amerykański skarb państwa dokłada kolejnego, a następnie udziela kredytu (z ograniczoną odpowiedzialnością kredytobiorcy) zapewniającego całemu przedsięwzięciu dźwignię 6:1. Władze przewidują, że w ramach planu będzie można wykupić od banków aktywa za kwotę do 1 biliona dolarów. Z prostego rachunku wynika więc, że udział prywatnych inwestorów nie przekroczy 10% tej kwoty, czyli 100 miliardów dolarów.

A jak kształtowałyby się ceny toksycznych aktywów na tak utworzonym rynku? Załóżmy, że bank ma portfel kredytów, który jeśli wszystko ułoży się dobrze – na co jest 20-procentowa szansa – wygeneruje strumień dochodów o wartości 100 mln dolarów, a jeśli kredytobiorcy będą oporni w regulowaniu zobowiązań – czego można się spodziewać z 80-procentowym prawdopodobieństwem – przyniesie tylko 10 mln dolarów. Inwestor prywatny byłby oczywiście skłonny odkupić takie aktywa po cenie równej wartości oczekiwanej strumienia dochodów jakie mogą one wygenerować (pomijamy stopę procentową), czyli: 0,2*100+0,8*10 = 28 mln dolarów.

Zupełnie inaczej zachowałby się inwestor, który do dyspozycji ma nie tylko środki własne, ale także pulę pieniędzy publicznych, przewyższających jego własny wkład dziewięciokrotnie. Strategia działania byłaby wciąż taka sama: cena powinna się ustalić na poziomie, przy którym wartość straty przemnożona przez prawdopodbieństwo jej realizacji będzie równa wartości zysku mnożonej razy prawdopodobieństwo jego zrealizowania. Rzecz jednak w tym, że skoro wkład własny takiego publiczno-prywatnego inwestora wynosi jedynie 10%, to i jego strata będzie tylko dziesiątą częścią straty na całej inwestycji. Stąd już nietrudno wyliczyć, że byłby on skłonny zapłacić za ten sam portfel kredytów aż 74 mln dolarów, przy czym 67 mln z tego będzie pożyczone od państwa. Jeśli inwestycja się powiedzie (w 20 przypadkach na 100), to zysk wyniesie 100-74=26 i podatnicy dostaną swoje pieniądze z powrotem. W przeciwnym wypadku (który będzie miał miejsce 80 na 100 razy), inwestor nie będzie w stanie spłacić kredytu i państwo przejmie tylko zarobione na całym portfelu 10 mln, notując stratę w wysokości 57 mln dolarów.

Teraz widać już wyraźnie, że – jak ujął to zręcznie Paul Krugman – plan Geithnera jest w istocie ukrytym subsydium dla sektora finansowego, a ceny aktywów, które wyłonią się w trakcie jego wdrażania będą rynkowe tylko w tym sensie, że zamiast urzędnika państwowego będzie je ustalał specjalnie w tym celu zatrudniony menedżer. Przywodzi to na myśl debatę sprzed osiemdziesięciu lat, w której Ludwig von Mises spierał się z Oskarem Lange, że „rynkowy socjalizm” to w istocie oksymoron. Mówiąc Bułhakowem, jesiotr nie może być drugiej świeżości, bo – co sprytnie zauważył Woland – świeżość bywa tylko pierwsza i ostatnia. Rynek nie polega wszak na tym, że zachodzi jakiś proces wymiany – bo gdyby tak było, to za czysto rynkową można by uznać rzeczywistość PRL, w której państwowe kopalnie sprzedawały węgiel państwowym hutom, a zyski tych ostatnich szły na pokrycie deficytu tych pierwszych – ale na tym, że proces wymiany jest rezultatem ograniczeń własnościowych i swoistego intelektualnego podziału pracy, w ramach którego niezależne jednostki decydują o alokacji zasobów, a ich decyzje pociągają za sobą możliwie pełną internalizację kosztów i korzyści. Niestety nie z tym mamy raczej do czynienia w zaproponowanym projekcie partnerstwa publiczno-prywatnego.

Na zakończenie warto też zadać pytanie o skuteczność planu, gdyż wiele wskazuje na to, że pojawia się on ze zbyt dużym opóźnieniem, aby rzeczywiście pomóc bankom. Najnowszy The Economist (z 28 marca) żartuje, że do tanga trzeba dwojga: aby ściągnąć toksyczne aktywa z rynku muszą pojawić się nie tylko kupcy, ale i chętni sprzedawcy, a tych ostatnich może zabraknąć. Wszak wiadomo, że – inaczej niż papiery wartościowe będące przedmiotem obrotu rynkowego – portfele kredytowe banków zapisane są w bilansach zgodnie z ich historycznym kosztem (ewentualnie pomniejszonym o odpisy na rezerwy celowe). Problem polega na tym, że ich „cena rynkowa” mogłaby się ustalić znacznie poniżej tej, po której są one zapisane w bilansie, a w takim wypadku sprzedaż oznaczałaby poniesienie straty i konieczność uszczuplenia bazy kapitałowej. Na przykład, jak wynika z raportu finansowego za czwarty kwartał 2008 r., Citigroup przyznaje się do ok. 300 mld dolarów toksycznych aktywów. Gdyby inwestor działający w ramacha partnerstwa publiczno-prywatnego zechciał je odkupić za, powiedzmy, 95% pierwotnej wartości, czyli 285 mld dolarów, to strata banku pochłonęłaby 10% jego bazy kapitałowej. 

Dodaj wpis do:

Oto zestaw obrazków krążących po sieci, które, trzeba przyznać, działają na wyobraźnię.

$100:

$10,000:

$1,000,000:

$100,000,000:

$1,000,000,000:

$1,000,000,000,000 (bilion USD = 10¹²)

Dla przypomnienia: dług narodowy USA wynosi w tej chwili jedenaście razy tyle.

Dodaj wpis do:

W ostatnich dniach Kryzys Blog przeżywał pewne trudności techniczne, które zapewne część z Czytelników zdąrzyła zauważyć.

Na szczęście zespół Bloga nie zaspał gruszek w popiele i już po kilku dniach sprawa została rozwiązana jednorazową pożyczką bezzwrotną przyznaną przez Fed. Jak widać, nawet problemy natury informatycznej można rozwiązać zasypując je odpowiednią ilością gotówki.

Szanownych Czytelników przepraszamy za wszelkie utrudnienia.

Dodaj wpis do:

W nawiązaniu do wpisu Macieja Bitnera, podajemy źródło i fragment komunikatu Fed:

W celu dalszego wspomagania rynku hipotecznego i nieruchomości, Komitet zdecydował zmienić kompozycję ksiąg Rezerwy Federalnej poprzez zakup dodatkowych 750 miliardów dolarów aktywów hipotecznych (MBS), ustalając limit tych aktywów na 1,25 biliona dolarów w tym roku, oraz zwiększyć zakup długu agencji tego roku ze 100 do 200 miliardów. Dodatkowo, w celu poprawy warunków na prywatnych rynkach kredytowych, Komitet zdecydował o zakupie do 300 miliardów długoterminowych obligacji skarbowych przez następne sześć miesięcy.

Zwracam uwagę: i tu pojawia się magiczne słowo KUPNO

Bloomberg raportuje:

Także sprawa wygląda jasno. Nie ma problemu z deficytem i zwiększaniem zadłużenia, ponieważ Bernanke po prostu zabawi się w inflacyjną monetyzację. Koniec z akcjami kredytowymi, pożyczkami i tego typu lichwiarskimi wynalazkami. Czas zaczać wykupywać bezpośrednio długi prywatne i rządowe.

Obama ma bardzo dobrego przyjaciela, Bena. Takich naprawdę poznaje się w biedzie.

Widzimy zatem ewolucję centralnej bankowości na naszych oczach. Możemy spalić wszystkie podręczniki na ten temat. Pożyczkodawca ostatniej instancji zmienił się, słowami Misha Shedlocka, w pożyczkodawcę jedynej instancji. Ale w tej chwili powoli ewoluuje w stronę kupca ostatniej instancji. Kiedy zmieni się w kupca jedynej instancji będziemy w nowym wspaniałym świecie socjalizmu.

Maryla na pocieszenie:

… choć papierów nam przybyło, to naprawdę wciąż jesteśmy tacy sami…

Dodaj wpis do:

Przed kilkoma godzinami gruchnęła informacja, że Rezerwa Federalna będzie skupywać dług rządu amerykańskiego w ramach quantitative easing. Ta zapowiedź znaczącej zmiany w bilansie banku centralnego (aktywa wzrosną o 300 mld do poziomu 1,15 biliona dolarów) w połączeniu z obietnicami zakupów innych aktywów (obligacji hipotecznych oraz sekurytyzowanych kredytów konsumpcyjnych) wywołała euforię na rynkach - dolar stracił 3,5%, złoto podskoczyło o 50 dolarów, po raz kolejny giełdy zamknęły się na plusie. 

Taki desperacji krok, na który wcześniej zdecydowali się Brytyjczycy, nie może być jednak zupełnie nieprzemyślany. Wydaje mi się, że władze banku mają podstawy, by sądzić, że

a) sytuacja na rynku jest cały czas poważna, a ostatnie dobre dane o budowie nowych domów wcale nie zwiastują szybkiego końca kryzysu na rynku nieruchomości

b) zagrożenie inflacyjne jest póki co bardzo niskie (CPI bazowy w lutym wzrósł o 1,8%). 

Dlatego uważam, że to wydarzenie nie zmieni dotychczasowych trendów (spadek cen akcji, zagrożenie bankructwem banków, taniejące towary), zahamuje może umacnianie się dolara. Pieniędzy jest po prostu wciąż za mało, by nadmuchać ponownie bańkę kredytową - nadzieje na szybki wzrost ceny złota do 2000$ są przedwczesne. Nie wykluczone jednak, że kolejne działania banku centralnego wyjdą im wkrótce naprzeciw.

Dodaj wpis do:

Tak przynajmniej powiedział wczoraj Ben Bernanke, dodając jeszcze warunek, że sprawy przybiorą tak pomyślny obród jedynie wtedy, gdy ustabilizuje się sytuacja w sektorze finansowym. Jego słowa potwierdzają ostatnie ruchy indeksów giełdowych i cen towarów. Akcje odbiły się od kilkunastoletnich minimów i ruszyły śmiało do góry, poszła za nimi też ropa (spodziewałbym się tu jeszcze większych wzrostów - rynek wczoraj błyskawicznie odrobił straty po decyzji OPEC o braku cięć wydobycia) i waluty krajów rozwijających się. Staniało złoto, któremu nie udało się pobić historycznego rekordu z przed roku oraz obligacje rządowe, choć tu akurat ruch nie był tak znaczący. Rynki przybrały więc, zapomniany już od dawna, przedkryzysowy kierunek.

Warto przy tej okazji postawić sobie pytanie, czy to oznacza, że widać już koniec kryzysu. Moim zdaniem, niestety nie. Póki nie ustabilizuje się sytuacja na rynku mieszkaniowym, który jest kołem zamachowym całego zamieszania (co nie znaczy, że jest jego przyczyną), póty banki będą pokazywać nowe straty. Do tego dochodzi szokowa zmiana cen różnych aktywów, która musi wywołać dostosowanie w realnej gospodarce na całym świecie. Nie jest to proces trwający kilka miesięcy, a przecież największa burza miała miejsce w ostatnim półroczu. Nie ma też co liczyć na skuteczność pakietów stymulacyjnych, które nigdy nie przyniosły jeszcze znaczących, nawet krótkoterminowych rezultatów. W szczególności mnożnik wydatkowy na poziomie 1,5 zakładany przez administrację Obamy wydaje się wręcz zakrawać na ponury żart, na co trafnie zwróciło uwagę kilku mniej i bardziej znanych mainstreamowych ekonomistów w artykule polemizującym z doradcami prezydenta USA.   

W kontekście nalegań administracji amerykańskiej na globalny pakiet stymulacyjny, któremu Europa i Chiny szczęśliwie się jakoś opierają (ich wydatki na „walkę z kryzysem” są zdecydowanie mniejsze niż w USA) ciekawa jest ostatnie informacja o spadku zainteresowanie amerykańskimi obligacjami z jednaj strony i oświadczenie Fedu o gotowości do ich zakupu w przyszłości. Jeśli bowiem miałoby być tak dobrze, jak mów prezes Bernanke, to czemu Fed miałby niedługo kupować obligacje rządowe? Wygląda bowiem na to, że apetyt inwestorów na te papiery nie jest nieograniczony i w każdej chwili obsługa pakietów stymulacyjnych może wymagać wsparcia Fedu. W takiej sytuacji namawianie innych państw by poszły w ślady Stanów Zjednoczonych i pożyczały na całego, grozi załamaniem rynku amerykańskiego długu. Trudno więc powiedzieć, dlaczego administracja amerykańska to czyni – czyżby nie zdawali sobie z tego sprawy?

Dodaj wpis do:

Największy bank detaliczny w Wielkiej Brytanii został w piątek przejęty przez rząd. Przykro na to patrzeć, gdyż ta instytucja od 1765 roku była w rękach prywatnych i uchodziła za dość konserwatywnie zarządzającą ryzykiem. Przyczyną bankructwa jest fuzja z Halifax Bank of Scotland, który pociągnął w dół Lloyds’a, ogłaszając w zeszłym tygodniu ponad 10 mld funtów straty. Połączenie banków w styczniu 2009 było wymuszone przez rząd, który chciał w ten sposób uchronić HBOS przed upadkiem. Uchronił. Na dwa miesiące.

Dodaj wpis do:

Czuję się zmuszony odpowiedzieć na polemikę Mateusza Machaja, powstałą w związku z moim wpisem, sugerującym, że rozsądnie przeprowadzona nacjonalizacja kilku większych instytucji finansowych, nie byłaby najgorszym rozwiązaniem. Jego argumenty sprowadzają się do założenia złej woli decydentów i krytyki własności państwowej, pomijając moim zdaniem istotę problemu.

Pragnę jeszcze raz zastrzec, choć wydawało mi się, że w moim tekście i autokomentarzau widać to wyraźnie, iż nie popieram nacjonalizacji w złej wierze. Jest rzeczą dla liberała oczywistą, że przejęcie na trwałe kontroli nad jedną z najważniejszych sfer życia gospodarczego przez państwo, to duży krok w stronę socjalizmu. Problemem jednak, który w tej dyskusji rozważamy, jest kwestia wyjścia z częściowego socjalizmu dokonywana, z konieczności, rękami rządu.

Są bowiem sytuacje, w których samo wycofanie się z interwencjonistycznych rozwiązań nie przyniesie, moim zdaniem, sprawiedliwego rozwiązania. Dobrą analogią dla naszego przypadku nie jest rolnictwo, lecz zadłużony system emerytalny, którego nie sposób od tak zlikwidować, pozostawiając emerytów na łasce losu.

Rozwiązanie, które zaproponowałem, jest bardziej rynkowe niż dokapitalizowywanie zagrożonych banków. Jeżeli za najmniej socjalistyczne uznać bankructwo, to nacjonalizacja jest zaraz po nim, gdyż bardzo je przypomina. Gdy bank upada, jego zobowiązania przejmuje FDIC, a aktywa są rozprzedawane innym instytucjom finansowym. Bank w stanie likwidacji działa, póki nie znajdzie się prywatny nabywca, co prędzej czy później następuje, gdyż FDIC często dopłaca do transakcji.

Co w takim razie, by się stało, gdyby wiele banków upadło? Na rachunku FDIC jest 19 miliardów dolarów, a wartość depozytów objętych gwarancją, to 4,76 biliona. Nie trzeba dodawać, że w takiej sytuacji brakującą różnicę pokryje rząd. Potrzeba zdobycia tego rzędu kwoty, w sytuacji, gdyby czołowe instytucje finansowe zbankrutowały, mogłaby być zaspokojona tylko przez FED. Wywołałoby to inflację i prawdziwe załamanie systemu finansowego.

Nacjonalizacja jest więc o tyle lepsza od bankructwa, że nie pociąga za sobą runu na depozyty i konieczności wypłat z gwarancji rządowych. W optymistycznym scenariuszu, przy szczerych intencjach władz, banki, po znacznym odchudzeniu i być może rozparcelowaniu, za parę lat zostałyby komuś sprzedane, czyli stało by się z nimi to samo, co w procedurze bankructwa. Najpoważniejszy problem, jaki tu widzę to zarządzanie bankami w okresie przejściowym. Naciski polityczne mogłyby bowiem je bardzo utrudnić, ze względu na silną presję na łagodną politykę względem kredytobiorców.

Pomoc dla prywatnych instytucji zaś tylko przedłuża niepewność i lęk przed bankructwem/nacjonalizacją. Udzielana jest na preferencyjnych warunkach, na czym korzystają akcjonariusze i zarządy banków, czyli ci, którzy są bezpośrednio winni zaistniałej sytuacji. Dawanie im pieniędzy uważam za naruszenie podstawowej zasady rynkowej współpracy, głoszącej, że każda osoba, która nie została przez nikogo wprowadzona w błąd, ponosi pełną odpowiedzialność za swoje decyzje ekonomiczne.

Dodaj wpis do:

Walka z Kryzysem weszła w kolejny etap. Jak donosi Informacyjna Agencja Radiowa Japoński parlament przegłosował dziś ustawę, zgodnie z którą każdy obywatel Japonii otrzyma jednorazową zapomogę o równowartości 460 zł. Akcja ta ma oczywiście na celu pobudzenie popytu konsumpcyjnego, który zwrotnie ma pobudzić produkcję i przyczynić się do powstrzymania recesji. Czas, żeby i Polska solidarnie włączyła się w te działania i nie pozostawiała Japoni w jej walce samotnej. Przypominam, że założenia planu pobudzenia popytu konsumpcyjnego w polskich warunkach już posiadamy i to od wielu lat. Jeszcze w 1990 r. Lech Wałęsa przedstawił nowatorski program przekazania wszystkim Polakom 100 mln zł. co w przeliczeniu na nowe złote wynosi 10 tys. zł. To byłoby dopiero pobudzenie gospodarki! Żeby nie obciążać za bardzo budżetu możnaby te zapomogi wypłacać w ratach nawet przez cały rok. Deficytem nie musimy się przejmować bo i tak przekroczy on sakramentalne 3%, więc czy będzie to 3,3%, czy 33% to już niewielkie zmartwienie.

Dodaj wpis do: