obligacje

Kryzys Blog o euro w bankier.tv

Posted by Mateusz Benedyk on Sierpień 15, 2013
Mateusz Benedyk / 4 komentarze

Kilka dni temu głos (a nawet obraz) Kryzys Blogu dotarł do widzów bankier.tv. Piotr Lonczak z bankier.pl przeprowadził ze mną wywiad na tematy związane ze strefą euro. Pojawiły się tam wątki zarówno dotyczące kryzysu i polityki pieniężnej Europejskiego Banku Centralnego, jak i bardziej ogólne rozważania o tym, czy integracja ze strefą euro byłaby korzystna dla polskiej gospodarki.

Wszystkich czytelników Kryzys Blogu chciałbym zaprosić na wspomniane w wywiadzie Letnie Seminarium Ekonomiczne Instytutu Misesa, które odbędzie się 13-15 września w hotelu Ameliówka pod Kielcami. Tym razem seminarium poświęcone będzie właśnie problematyce strefy euro. Wśród prelegentów nie zabraknie byłych i obecnych autorów Kryzys Blogu (Mateusz Machaj, Jan Lewiński, Stanisław Kwiatkowski, Maciej Bitner czy autor tego wpisu).

Tags: , , , , , , , , , , , ,

To jeszcze nie koniec kłopotów

Posted by Jan Lewiński on Kwiecień 26, 2012
Jan Lewiński / 1 Comment

Wyjątkowo ciepła zima sprawiła, że światowa koniunktura gospodarcza mogła wzrosnąć nieco ponad oczekiwania największych niedźwiedzi (inni zauważają, że ostatnio oczekiwania systematycznie rozmijają się z rzeczywistością na niekorzyść rzeczywistości). To także dzięki temu politycy mogli odtrąbić sukces programów stymulacyjnych – nie tylko w Europie, ale też w Stanach Zjednoczonych. Cóż, te „dobre czasy” już za nami.

Domek z kart (patrz obrazek poniżej), który pracowicie usiłują budować z pustego pieniądza europejscy biurokraci, znów zaczyna się sypać (a właściwie jego upadek znów zaczyna być wyraźnie widoczny).

Najbardziej chyba  spektakularnym przykładem sukcesu à rebours jest przypadek Hiszpanii, której nawet zawzięte pompowanie przez EBC drukowanych przez tamtejszy rząd obligacji (carry trade) niewiele pomogło. Bezrobocie (uwzględniające sezonowość) sięga tam już według danych rządowych 23,6% w pierwszym kwartale 2012r. (w czwartym kwartale 2011r. wyniosło 23,1%). Według źródeł w Barclays Capital w 2013r. ma osiągnąć nawet 26%. Co nastraja szczególnie mało optymistycznie, to liczba młodych bezrobotnych i systematycznie spadające zatrudnienie w przemyśle:

I jeszcze wykres Reutersa (za ZH):

Nie dziwi, że Standard & Poor’s obniżył ocenę hiszpańskiego długoterminowego długu z A do BBB+ (krótkoterminowego spadła z A-1 do A-2), skoro kraj ten nie będzie wkrótce w stanie sfinansować potrzeb pożyczkowych, służących głównie sfinansowaniu poprzednich potrzeb pożyczkowych. Analitycy Morgan Stanley oceniają wysokość tych brakujących środków na 50 miliardów euro. Elaine Lin, analityk MS twierdzi, że w najgorszym razie kwota ta może urosnąć do 160 miliardów euro.

Na pierwszy rzut oka sytuację Hiszpanii pogarsza (czyli, wziąwszy pod uwagę szkodliwość dalszego utrzymania tej finansowej maskarady, polepsza) upór Niemiec, których przedstawiciele – jak choćby szef Bundesbanku Jens Weidmann – coraz częściej i z coraz większym uporem wyrażają swój sprzeciw wobec opłacania kolejnych dłużników niepotrafiących sobie poradzić z takimi trudnymi pojęciami jak oszczędność, gospodarność czy zarządzanie finansami.

W podobnych tarapatach jak Hiszpania mogą się już wkrótce znaleźć Włochy – twierdzą eksperci Credit Suisse – przy czym uważają oni, że akurat mieszkańcom Półwyspu Iberyjskiego, w przeciwieństwie do ich kolegów ze wschodu,  przez 2012r. uda się jeszcze wyjść z opałów. Wszystko dlatego, że – „niestety” – spada wiarygodność banków, które korzystają z programów LTRO, dlatego takie banki jak włoski UniCredit – CS podaje tu przykład jednego z dyrektorów banku odżegnujących się od topienia środków we włoskich obligacjach – będą z nich korzystać raczej niechętnie, mimo olbrzymich potrzeb.

Pomijając cały absurd wstrzykiwania kolejnych pożyczek LTRO w gospodarkę, analitycy CS martwią się więc raczej o to, czy programy te będą w przyszłości skuteczne, jeśli, co uważają za prawdopodobne, będą one piętnować korzystające  z nich banki. Inna sprawa, to na ile jest to słabo zawoalowana sugestia skierowana do EBC lub EMS, aby okryć te programy większą tajemnicą, pozwalającą instytucjom kredytowym brać darmowe pieniądze z dodruku incognito (pst! trochę z innej beczki, ale spójrzcie tutaj!) i przeznaczać je na zakup obligacji zagrożonych państw tym razem już bez żadnego odium długofalowego szaleństwa takiej „praktyki biznesowej”.

Włoskie banki otrzymały jak widać na drugim z powyższych wykresów (za FT/A) znaczną pomoc, która przyniosła skutki cokolwiek marne:

Zresztą w Hiszpanii pod tym względem też nie jest najlepiej, skoro wycena aż 8 z 10 największych akcji na tamtejszej giełdzie plasuje je poniżej wartości likwidacyjnej (ten i inne problemy podaje Shedlock):

Tymczasem w Wielkiej Brytanii mamy powrót recesji (spadek PKB o 0,2% w Q1 tego roku, o 0,3% w Q4 roku 2011, zmniejszenie produkcji o 3% w okresie pomiędzy tymi kwartałami). Zabawnie brzmią na tym tle słowa Chrisa Williamsona z firmy Markit, który stwierdził (cytat za FT/A):

The danger is that these gloomy data deliver a fatal blow to the fragile revival of consumer and business confidence seen so far this year, harming the recovery and even sending the country back into a real recession.

Innymi słowy, Williamson wyraża obawę, że recesja może doprowadzić nawet – w ostateczności – do prawdziwej recesji. Well, Anne, this theory of yours seems to have hit the nail on the head!

Oto bowiem Andrew Smith, główny ekonomista KPMG zauważa:

But worse, output remains broadly unchanged from its level in the third quarter of 2010 and, four years on from its pre-recession peak is still some 4 per cent down – making this slump longer than the 1930s Depression.

Oto stosowny wykres:

Pominąwszy nawet drobne i spodziewane wydarzenia, takie jak przebicie oczekiwań co do spadku PKB Grecji (pamiętają Państwo jeszcze, że zgodnie z umową z Troiką grecki PKB ma w 2013r. wzrosnąć?) z 4,75% do 5% i paniczne ataki Greków na szarą strefę, która prawdopodobnie ratuje ten kraj przed kompletną zapaścią gospodarczą, obserwujemy na rynku dane wprost katastrofalne. Oto w Europie indeks wytwórczości PMI (dane z Markit) spadł najniżej od 34 miesięcy (spadek do 46 punktów z 47,7 w marcu). Co ciekawsze, podobny spadek dotyczy gospodarki niemieckiej – najniższy indeks od 33 miesięcy (wykres za Shedlockiem).

Tymczasem urzędnicy Unii Europejskiej, reagując  na tę sytuację gospodarczą jak to tylko porządna biurokracja potrafi, zaproponowali zwiększenie swojego budżetu o całe 6,8%. Politycy ostro zaatakowali za to UE, niewdzięcznie zapomniawszy o ogromnym poświęceniu, z jakim Unia bezwzględnie tnie koszty swojej administracji. Oto przecież, jak zauważa Paweł Świdlicki z Open Europe, spośród 40775 urzędników, w 2013r. UE zwolni (netto) aż 6 z nich! Znacząco spadną też, zgodnie z deklaracjami urzedników, wydatki na administrację unijną – ich wzrost ma wynieść zaledwie 3,2%. Zostawmy jednak Unię Europejską, bowiem produktywność jej inicjatyw nie może budzić żadnych wątpliwości. Spójrzmy dalej, poza nasze poletko:

Słynny inwestor Marc Faber przewiduje, że wzrost gospodarczy w Chinach spadnie do 3%. Jakkolwiek zagrożona byłaby pozycja gospodarcza ChRL, w jeszcze gorszych tarapatach znajduje się Australia, która postawiła wszystko na jedną kartę: rosnące w nieskończoność ceny (skąd my to znamy?) surowców, które będzie mogła w nieskończoność sprzedawać drukującym pieniądze w nieskończoność Chinom.

Ale po kolei.

Bloger Trystero jakiś czas temu rozpoznał Chiny jako największego światowego drukarza. Dzięki temu drukowi Chiny mogą pozwolić sobie na rozpędzenie gospodarek własnej i australijskiej do bańkowych poziomów. FT/A opublikował na ten temat notkę, w której zwraca uwagę, że w Australii mamy do czynienia z kredytowym boomem opartym na finansowaniu australijskich kopalni z boomu chińskiego. Skutkiem jest piramidalna bańka spekulacyjna, która lada chwila może pęknąć.

Czego FT/A raczej nie dostrzega, to przełożenie tej relacji na związek Chin z innym sporym podmiotem gospodarczym: Apple.

Zwróćmy uwagę, że Apple ma na tyle silne notowania, że wciąż słyszy się (patrz tutaj) o wykluczaniu tej firmy z notowań indeksów spółek ze względu na wyniki tak dobre, że zaburzają oceny całego rynku. Wartość Apple wg części analityków ma już za chwilę (w 2014r.) przekroczyć poziom biliona dolarów, z wyceną 1000USD za akcję. Tymczasem, jak prześmiewczo wytyka ZeroHedge, model biznesowy Apple można będzie wkrótce – wobec przynajmniej deklaratywnej chęci zerwania „krępującej” tę firmę więzi z konsumentem amerykańskim – sprowadzić do zależności od Chin właśnie: Apple będzie produkowało swój sprzęt w Foxconn, w Chinach też kompletowało, potem tam sprzedawało z narzutem odpowiednim, aby na tym zarobić. I tylko czekać, aż Foxconn wymyśli, że może sam konkurować z Applem (patenty są w tym kraju traktowane co najwyżej po macoszemu). Lub nawet lepiej: Foxconn będzie produkował sam dla siebie i sam sobie sprzedawał – za pieniądze wydrukowane przez siebie na drukarkach Foxconnu.

Żarty żartami, ale nawet pomijając faktyczną sytuację Apple’a, która wcale nie musi być tak zła, jak to przedstawia ZeroHedge, to nadal jest to firma mocno zależna od sytuacji w Chinach (jak i inne firmy IT). Jeśli (gdy) tam pęknie bańka, można będzie się spodziewać bardzo mocnego uderzenia w gospodarkę amerykańską. Zgodnie z oficjalnymi danymi, w pierwszym kwartale tego roku PKB wyniosło 2,2% (spadek z 3% w poprzednim kwartale). Shedlock twierdzi jednak (powołując się na Ricka Davisa z Consumer Metric Institute), że ten wzrost w ujęciu realnym (obliczony przy użyciu bardziej realistycznego deflatora, biorącego pod uwagę np. wzrosty cen paliw na stacjach) jest niemal zerowy (0,08%), podczas gdy realny dochód rozporządzalny per capita skurczyłby się o 0,27%.

Nawet jeśli uznamy, że PKB jednak wzrosło, to jeden rzut oka na ostatni wykres rozwieje wszystkie nasze wątpliwości:

Na jeden miliard dolarów „wyprodukowanego” dzięki programom stymulacji rynku PKB przypada nieco ponad 2,5 miliarda dodatkowego długu. To się nazywa skuteczność!

Wszystkie te wieści nie nastrajają zbyt optymistycznie. Pozostaje jedynie trzymać kciuki za to, aby czekające nas tytułowe kłopoty nie skończyły się – wskutek wytrwałego demolowania systemu gospodarczego prywatnej własności przez drukujących i pożyczających centralnych planistów – permanentnym kryzysem w stylu japońskim.

Tags: , , , , , , , , , , ,

Czy Hiszpanom kończy się kasa?

Posted by Mateusz Benedyk on Kwiecień 19, 2012
Mateusz Benedyk / 3 komentarze

W marcu pisałem, że hiszpańskie banki za pieniądze z EBC kupują obligacje państwowe, np. hiszpańskie, co skutkowało obniżką rentowności tychże papierów. Ostatnie wydarzenia wskazują jednak, że hiszpańskim bankom kończą się już pieniądze uzyskane dzięki łaskawości Mario Draghiego.

Wall Street Journal” podaje szacunki UBS dotyczące sytuacji hiszpańskich banków.

Hiszpanie pożyczyli ponad 200 mld € od EBC, z których około 76 mld wydali na zakup obligacji rządowych. Ubytek depozytów i refinansowanie swojego zadłużenia sprawiły jednak, że wg UBS bankom pozostałe zaledwie jakieś 21 mld € na dalsze zakupy obligacji rządu Mariano Rajoya, który do końca roku ma ich zaoferować ponad 2 razy więcej. Kurczenie się grona klientów chętnych inwestować pieniądze EBC w iberyjski dług spowodowało wzrosty rentowności obligacji. Nie ma się chyba jednak co dziwić inwestorom wątpiącym w wypłacalność Hiszpanii, jeśli obiecuje się im ujemne oszczędności. Dodajmy do tego, że odsetek zagrożonych kredytów udzielonych Hiszpanom wzrósł do rekordowego poziomu, a przyszłość hiszpańskich finansów publicznych (w tym ich bankowej części) nie może się jawić nikomu inaczej, jak w ciemnych barwach.

Ciekawe wieści dochodzą do nas także z Włoch. Zgodnie z wieloletnią tradycją rząd Włoch ogłosił, że zmienił swoje plany dotyczące zrównoważenia budżetu — nie stanie się to w roku 2013, jak dotychczas planowano, ale w 2014. Wkrótce do Włoch powróci także wzrost gospodarczy, a w kraju zostaną dokonane ważne reformy rynku pracy itp. Co prawda beati qui non viderunt et crediderunt, to jednak ja nie uwierzę, póki tego nie zobaczę.

Tags: , , , , , , ,

A kto by się martwił zwykłymi ludźmi?

Posted by Stanisław Kwiatkowski on Marzec 30, 2012
Stanisław Kwiatkowski / 8 komentarzy

Zgadnijcie, drodzy Czytelnicy, kto nabył 61% emisji długu USA z roku 2011. Macie jeden strzał.

Odpowiedź, to oczywiście bank centralny USA, czyli Fed.

Na powyższym wykresie widać wzrost zaangażowania Fedu w zakup kolejnych emisji amerykańskich obligacji skarbowych. Świeżo drukowane pieniądze idą prosto do budżetu pobudzając wzrost cen. Inflacja mierzona CPI osiągnęła w zeszłym roku 3.1%, czyli przekroczyła nieformalny cel inflacyjny, który określa się zwykle jako zawierający się pomiędzy 1.7% a 2%.

Dodatkowo, Bernanke na początku roku ogłosił oficjalny cel inflacyjny w wysokości 2%. Bezpiecznie, u góry nieformalnego zakresu.

Warto tu zauważyć, że tak liczona inflacja może być nieco myląca. Wiele razy sami doświadczamy tego, że w gazetach można przeczytać o niskiej inflacji, podczas gdy stan portfela po codziennych zakupach mówi nam co innego. Wynika to z kompozycji koszyka dóbr, których ceny zbiera się do pomiaru CPI. Dlatego American Institute for Economic Research liczy Everyday Price Index, wskaźnik cen codziennych. Wyłącza z koszyka duże wydatki, takie jak zakup domu, samochodu czy elektroniki. Uwzględnia on wydatki na jedzenie, ubrania, środki czystości, paliwo, energię itp. Dlatego jest szczególnie dobrą miarą spadku siły nabywczej pieniędzy posiadanych przez ludzi uboższych, którzy bardzo rzadko dokonują dużych zakupów.

Tak liczony wskaźnik wzrostu cen wyniósł w 2011 roku 7.8%, przeszło 2 razy więcej, niż wskaźnik CPI. Inflacyjny reżim pustego pieniądza, w którym Fed może sobie pozwolić na zakup 61% emisji długu USA netto, ukarał najuboższych przeszło 2 razy bardziej, niż bogatszych, których portfele odczuwają korzyści ze spadku cen nieruchomości czy elektroniki. To kolejny przykład na to, jak pusty pieniądz niesprawiedliwie zwiększa nierówności pomiędzy bogatszymi i biedniejszymi. Jak widać na poniższym wykresie, jeśli spojrzeć na ostatnie 12 lat, biedniejsi muszą za te same dobra zapłacić prawie 60% więcej, podczas gdy bogatsi za swój koszyk dóbr płacą tylko nieco ponad 30% więcej.

Ale chwileczkę – skoro cel inflacyjny został przekroczony, a bezrobocie nadal jest na zbyt wysokim poziomie, to może jednak coś jest nie tak z pomysłem ratowania gospodarki przez dodruk pieniądza? Cóż, Ben Bernanke tak nie uważa. Powiedział niedawno, że chyba, może, prawdopodbnie, raczej, problemem jest zbyt niski popyt zagregowany, a nie czynniki strukturalne (chociaż w gruncie rzeczy nie wiadomo), więc Fed będzie kontynuuował drukowanie, żeby popyt ten wzmocnić. Pomimo, że jak dotąd to nie działało. Ale sytuacja jest skomplikowana.

A co ze zwykłymi ludźmi? Zapytajmy Bena:

Modele mówią, że mamy się nimi chwilowo nie przejmować. Trzeba zacisnąć zęby. W końcu to dla ich dobra.

EDIT: Warto o tym przypominać lewicującym znajomym. Finansowanie państwa dobrobytu wymaga deficytów budżetowych. Deficyty potrzebują taniego finansowania. Tanie finansowanie może zapewnić tylko bank centralny, któremu trzeba pozwolić na emisję papierowego pieniądza. Ta z kolei wywoła inflacje uderzającą najbardziej w ubogich, dla których państwo dobrobytu miało zostać finansowane. Koło się zamyka.

Tags: , , , ,

Czy LTRO działa?

Posted by Mateusz Benedyk on Marzec 13, 2012
Mateusz Benedyk / 1 Comment

Bank Rozrachunków Międzynarodowych (BIS) opublikował właśnie raport, który rzuca nieco światła na kondycję europejskich banków i pierwsze efekty wydłużonych programów LTRO Europejskiego Banku Centralnego.

Przed pierwszą transzą trzyletnich pożyczek europejskie banki znalazły się w dość trudnej sytuacji. W europejskim systemie finansowym dużą rolę odgrywa bowiem finansowanie akcji kredytowej poprzez emisję obligacji przez banki. Obawy o wypłacalność państw strefy euro i wizja nowych wymogów kapitałowych spowodowały niechęć do inwestowania w papiery emitowane przez banki. Jednocześnie instytucje finansowe w państwach PIIGS zmagały się z odpływem depozytów, co jeszcze bardziej utrudniało warunki prowadzenia bankowego biznesu (patrz także poniższy wykres, gdzie pokazana jest roczna zmiana sumy depozytów w miliardach euro, za raportem BIS, jak i dalsze wykresy). Jeśli dodamy do tego rosnące koszty finansowania się na rynku dolarowym, to otrzymamy dość ponury obraz sytuacji.

Wtedy do akcji wkroczył EBC i doprowadził do zmniejszenia opłat za dolarowe swapy oraz dostarczył bankom funduszy w ramach wydłużonych LTRO. Jakie przyniosło to zmiany? Przede wszystkim banki zaczęły ponownie emitować z sukcesem swoje własne obligacje. Luty przyniósł poziom emisji takich papierów niewidziany od roku, co obrazuje poniższy wykres (w miliardach euro).

Na papiery te znaleźli się także nowi klienci — fundusze rynku pieniężnego ze Stanów Zjednoczonych przestały wyprzedawać europejskie aktywa i nawet lekko zwiększyły ekspozycję na dług francuskich i belgijskich banków na początku bieżącego roku (na poniższym wykresie zaznaczono procentowy udział poszczególnych klas aktywów w portfelach 10 największych funduszy).

Dzięki raportowi wiemy także, na co m.in. przeznaczono środki z LTRO. Dane o zakupach i sprzedaży obligacji rządowych przez banki za grudzień i styczeń wskazują, że banki z Hiszpanii, Włoch i Irlandii zwiększały zaangażowanie w dług publiczny (dane na poniższym wykresie w miliardach euro).

Tak się składa, że banki włoskie i hiszpańskie najhojniej korzystały z LTRO (wykres poniżej po lewej stronie, w miliardach euro). Co ciekawe, środki wydawane na kupno obligacji rządowych lądują w końcu na rachunkach banków z Finlandii, Niemiec i Luksemburga. Z kolei te banki nie wykorzystują aktywnie tych środków i raczej wpłacają je na depozyty do EBC (wykres poniżej po prawej stronie, w miliardach euro).

Jan Lewiński sugerował ostatnio, że środki z LTRO trafiają prosto na depozyty w EBC, co ma niejako pokazywać nieudolność europejskich bankierów w przeprowadzaniu prostego carry-trade. Powyższe wykresy wskazują, że sytuacja jest inna — banki wpłacające pieniądze na depozyty i banki korzystające z LTRO to raczej nie te same podmioty. EBC zwiększył na tyle bazę monetarną, że rezerw w systemie bankowym jest niewyobrażalnie dużo. Aby je zlikwidować, potrzeba by ekspansji kredytowej niespotykanych rozmiarów, niemożliwej przy obecnych wymogach kapitałowych.

W styczniu zobaczyliśmy także przyrost kredytu w strefie euro. Co ważne, dotyczył on zarówno sektora publicznego, jak i prywatnego. Pierwsze miesiące funkcjonowania wydłużonego LTRO i porozumienia EBC z Fedem wskazują zatem na znaczną poprawę warunków funkcjonowania banków: odżyła emisja bankowych papierów wartościowych; spadły koszty finansowania dolarowego; banki zakupują rządowe aktywa, których cena rośnie (co pozytywnie wpływa na bilanse banków), udzielają kredytów dla sektora prywatnego. Ostrzegałbym jednak przed nadmiernym optymizmem. Całe to ożywienie wydaje się dość kruche i łatwo sobie wyobrazić, że np. problemy z finansami publicznymi Hiszpanii (przeprowadzającej ujemne oszczędności) mogą cały misterny plan EBC obrócić wniwecz.

Tags: , , , , , ,