CDS

Chorągiewka w górę?

Posted by Mateusz Benedyk on Marzec 09, 2012
Mateusz Benedyk / 2 komentarze

Grecja zrobiła kroczek w dobrym kierunku. Dzięki porozumieniu z prywatnymi wierzycielami znacznie zredukowała swój dług publiczny — w prywatnych rękach było około 200 mld € greckiego długu, po wymianie obligacji będzie to około 70 mld €. Odsetki płacone od tego długu będą także niższe niż dotychczas. Inwestorzy, którzy posiadali obligacje emitowane wg prawa greckiego, zostali zmuszeni do udziału w wymianie obligacji w ramach działania CAC, chociaż i bez użycia tego instrumentu 85,8% długu na prawie greckim w prywatnych rękach podlegałoby redukcji dzięki zgodzie inwestorów. Na wymianę obligacji zdecydowali się też właściciele 69% długu emitowanego wg prawa obcego lub emitowanego przez greckie spółki publiczne (które to papiery dłużne były gwarantowane przez rząd w Atenach).

Ta wymiana pozwoli zredukować o kilka miliardów euro wydatki na obsługę długu. W 2011 roku na ten cel Grecja wydała 15,5 mld euro, co stanowiło 17% dochodów budżetowych. Cały deficyt budżetowy Grecji wyniósł w 2011 21,6 mld €. Gdyby Grecja całkowicie zaprzestała regulować swój dług (takie rozwiązanie najlepiej uzasadniał Murray Rothbard), to do równowagi budżetowej brakowało by jej tylko kilka miliardów euro, które można by uzyskać choćby z prywatyzacji państwowych przedsiębiorstw. Obyłoby się bez dramatycznych scen na ulicach, a jedynymi niezadowolonymi byliby różnej maści biurokraci, którzy kontrolują teraz większość greckiego długu. Obecną strukturę zadłużenia Hellady pokazuje poniższy wykres (za JP Morgan via FT Alphaville).

Po wymianie obligacji dług w prywatnych rękach będzie stanowił zdecydowaną mniejszość. Obecnie stronami najbardziej narażonymi na niewypłacalność Aten są EBC, EFSF i MFW. Grecja ma zatem niezłego straszaka w kolejnych negocjacjach — groźba odmowy spłaty odsetek może silnie wstrząsnąć podstawami tych międzynarodowych, biurokratycznych tworów. Urzędnicy z Frankfurtu, Brukseli i Waszyngtonu stworzyli warunki do ogromnej pokusy nadużycia i teraz niech ich boli głowa, co z tym zrobić.

W związku z rozwojem sytuacji w Atenach ponownie zebrał się dziś komitet ISDA, żeby zadecydować, czy w związku z użyciem CAC, mamy w końcu do czynienia ze zdarzeniem kredytowym (mówiąc prościej — czy należy podnieść chorągiewkę). Komitet obraduje od godziny 13:00 i na razie nie ogłosił jeszcze żadnej decyzji, chociaż panuje dość powszechne przekonanie, że CDSy zostaną w końcu uruchomione.

W międzyczasie Europejski Bank Centralny cofnął swoją decyzję, o której wspominał Mateusz Machaj, o nieprzyjmowaniu greckich obligacji jako zabezpieczenia pożyczek udzielanych przez EBC. Stwierdzono, że po wymianie obligacji na nowe wszystko jest już w porządku i niezależnie od ratingu greckie papiery dłużne jak najbardziej nadają się jako zabezpieczenie. Lombard działa zatem w najlepsze.

UPDATE: ISDA odgwizdała w końcu spalonego, CDSy na greckich obligacjach zostaną uruchomione (głosami 15:0).

Tags: , , , , , , ,

Monty Pythona skecz o greckich CDSach trwa

Posted by Mateusz Benedyk on Marzec 02, 2012
Mateusz Benedyk / No Comments

Jak już zauważył Mateusz Machaj, zawiłości wokół CDSów na greckie obligacje najlepiej tłumaczy jeden z członków Monty Pythona. Komicy dopisali właśnie kolejną część skeczu (za FT Alphaville). Bill Gross, współtwórca i jeden z zarządzających PIMCO — firmy specjalizującej się w inwestycjach w obligacje — miał wg Reutersa powiedzieć, że decyzja ISDA o braku ogłoszenia zdarzenia kredytowego na greckim długu „stwarza niebezpieczny precedens”. Spójrzmy na listę 15 podmiotów (wynik głosowania to 15:0), które głosowały w ISDA za interpretacją, którą krytykuje Gross. Kogo tam widzimy?

Bank of America Merrill Lynch

Barclays

Credit Suisse

Deutsche Bank AG

Goldman Sachs

JPMorgan Chase Bank, N.A.

Morgan Stanley

UBS

BNP Paribas

Societe Generale

Citadel Investment Group LLC

D.E. Shaw Group

BlueMountain Capital

Elliott Management Corporation

PIMCO

Czyżby Gross chciał dołączyć do słynnej grupy komików w miejsce zmarłego Grahama Chapmana?

Tags: , ,

John Cleese o greckich CDSach

Posted by Mateusz Machaj on Marzec 02, 2012
Mateusz Machaj / 1 Comment

Stanisław Kwiatkowski wspominał o kwestiach związanych z uruchomieniem greckich CDSów, czyli ubezpieczeń na dług helleńskiej republiki. Aby zostały uruchomione, musi dojść do „zdarzenia kredytowego”. Co to jest zdarzenie kredytowe? To bardzo proste — występuje, jeśli kraj restrukturyzuje dług, redukuje go, lub nie spłaca. Niby proste, ale jak zaczniemy się wdawać w szczegóły, to opis może się wydać trochę trudniejszy, co jest dobrze tłumaczone w materiale CNBC:

Standard and Poors natomiast już ogłosił Grecję bankrutem, stwierdzając, że przeprowadza restrukturyzację, co by kwalifikowało się na uruchomienie CDSów. Z kolei ISDA, czyli ciało zajmujące się instrumentami pochodnymi, wydało oświadczenie, które zapowiadał SK, że nie doszło do „zdarzenia kredytowego”.

Trudno oprzeć się wrażeniu, że przypomina to słynne tłumaczenie przez Johna Cleese’a zasad spalonego w piłce nożnej. Niby zaczyna się od prostych zasad, potem okazują się one bardziej zagmatwane, a na koniec wychodzi na to, że spalony jest wówczas, gdy sędzia podniesie chorągiewkę:

Najwyraźniej tak samo jest ze zdarzeniem kredytowym. Nastąpi, kiedy ISDA tak zagłosuje.

Raport z głosowania jest tutaj. Kto głosował? Goldman i JP Morgan? Tak. Te same banki, które w razie, gdy nastąpi zdarzenie kredytowe, będą musiały wypłacać ubezpieczenia? Tak, te same. Well done, lads. Keep up the good work.

Tags: , , ,

Kopiąc leżącego, czyli o prawnych przepychankach wokół greckich obligacji i CDSów

Posted by Stanisław Kwiatkowski on Luty 29, 2012
Stanisław Kwiatkowski / No Comments

Mateusz Benedyk wspominał niedawno o tzw. CAC (collective action clauses). Są to klauzule, które umożliwiają zmuszenie niepokornych do zaakceptowania wymiany posiadanych obligacji na nowe, dające dużo niższą stopę zwrotu, przez co ma się dokonać restrukturyzacja greckiego długu. Klauzule te zostały wprowadzone retroaktywnie do tej części greckich obligacji, która została wyemitowana na prawie greckim (Ok. 10% obligacji wyemitowana jest na tzw. prawie angielskim, te zawierały CAC od początku, ale z drugiej strony trudniej jest przy nich majstrować greckiemu rządowi – o czym poczytać można tutaj. Dlatego też minister Venizelos jest obecnie zmuszony do emisji nowych obligacji wyłącznie na prawie angielskim – inaczej nikt nie ufałby ich uhonorowaniu w przyszłości).

Słowem kluczem, w opisie machlojek przy greckich obligacjach, jest „retroaktywność”, od łacińskiego „retro” – „wstecz”, jak w zdaniu „prawo najwyraźniej działa czasem wstecz”, oraz „aktywnie”, jak w zdaniu „aktywnie łamiemy zasadę pacta sunt servanda.”

Wprowadzenie takiej klauzuli nie oznacza jeszcze, że zostanie ona wykorzystana. Być może oszczędności, wynikające z dobrowolnego uczestnictwa w programie PSI, wystarczą dla wypełnienia umowy pomiędzy Grecją a Troiką (Zero Hedge przedstawia ładne drzewko decyzyjne o kolejności postępowania Greków w zależności od tego jak dużo posiadaczy obligacji wejdzie do PSI dobrowolnie).

Jednak jeżeli CAC zostanie wykorzystana, to według specjalistów od prawa regulującego instrumenty pochodne, będzie to oznaczało tzw. zdarzenie kredytowe, a więc będzie stanowiło podstawę do wypłacenia „odszkodowań” z tytułu CDSów – ubezpieczeń na niewypłacalność państwa. (O szczegółach można poczytać sobie tutaj, strona 16)

Jednak Troika dała dodatkową przesłankę do uruchomienia CDSów przez ISDA, Międzynarodowe Stowarzyszenie Swapów i Instrumentów Pochodnych. Otóż w ramach układania się z Grekami dokonała wcześniejszego swapu obligacji posiadanych przez EBC na inne obligacje. Celem tego zabiegu było zabezpieczenie obligacji posiadanych przez EBC przed przegłosowanym haircutem. Sektor prywatny miał wziąć na siebie całość obciążenia, a EBC jeszcze na tym zarobić i zyski przekazać do budżetów krajów członkowskich, ze szczególnym uwzględnieniem Grecji. Taka pomoc, w przeciwieństwie do bezpośredniego skupu obligacji przez EBC, jest legalna. Jednak manewr ten doprowadził do stworzenie w praktyce transzy obligacji, które mają priorytet w płatnościach nad pozostałymi obligacjami. A jak mówią regulacje ISDA, jest to tzw. subordynacja, która także stanowi o zdarzeniu kredytowym i wypłacie CDSów (po szczegóły odsyłam ponownie do powyższego pliku, strony 21-23. Tu warto tylko zauważyć, że priorytet mogą mieć niektóre instytucje międzynarodowe takie jak MFW czy Bank Światowy i nie uruchamia to CDSów. Nie powinno to raczej dotyczyć EBC, ale sytuacja jest niepewna – to dopiero drugi raz w historii kiedy ISDA będzie miała okazję decydować o uruchomieniu CDSów na obligacje państwowe, pierwszą stanowił przypadek Ekwadoru w 2008 roku).

ISDA ma udzielić odpowiedzi już jutro. Żeby im sprawy nie ułatwiać, Bloomberg podał, że według nieoficjalnych pogłosek nie tylko EBC ma dostać transze obligacji na preferencyjnych warunkach, ale dołączy do niego Europejski Bank Inwestycyjny. Źródła podają też, że EBI nie posiada wcale dużo greckich obligacji, co oznacza, że albo kryje się za tym jakaś mroczna tajemnica – o której jeszcze mam nadzieję usłyszymy – albo Troika postanowiła bezinteresownie dokopać sektorowi prywatnemu i ponownie podkreślić, że w tych negocjacjach uczestniczą równi i równiejsi.

Jakie konsekwencje miałoby uruchomienie CDSów? Niektórzy obawiają się, że mogłoby ono pociągnąć w dół banki, które CDSy wystawiały. Jednak szacuje się, że ekspozycja na greckie CDSy to skromne 3.2 miliarda dolarów, co przy 200 miliardach euro ekspozycji sektora prywatnego na obligacje greckie i ich planowanym obcięciu o 3/4 nie wydaje się wielką liczbą.

Po drugie, uruchomienie CDSów będzie dobrym znakiem dla ich znaczenia jako narzędzia do zabezpieczania się przed ryzykiem. Wokół CDSów na obligacje państwowe nieustannie toczą się dyskusje dotyczące ich sensowności. Brak wypłaty ze względu na jakieś formalne sztuczki nie przysłużyłby się ich obrońcom, a ich utrata oznacza de facto wyższe ryzyko na obligacjach, a więc niższe ceny i wyższe stopy zwrotu.

Po trzecie, jak zwraca uwagę Sober Look, rynek już spodziewa się wypłaty CDSów. Ich cena urosła bez wzrostu stóp zwrotu z obligacji. Zwykle CDSy rosną razem ze stopami zwrotu – wyższe ryzyko sprawia, że rośnie popyt na CDSy, a spada na obligacje. Jeżeli CDSy poszły w górę bez ruchu na obligacjach oznacza to, że rynek uważa, że stały się bardziej wartościowe niezależnie od jakości obligacji. A to silnie sugeruje przewidywanie ich wypłaty w gotówce.

Z drugiej zaś strony ich wycena pokazuje, że rynek zdyskontował mniej więcej uzgodnione 75% utraty wartości obligacji. Czy jednak wierzymy, że to koniec zabawy w dalsze przycinanie? (w końcu zaczęło się od skromnych 10%)

Barry Ritholtz nie wierzy i przedstawia taki oto wykres:

A dla lubiących prawdziwie elektryzujące szczegóły jeszcze jedna kwestia: metoda, jaką ISDA uruchamia CDSy, może dużo namieszać. Dokonują oni bowiem aukcji, na której upłynnia się „zbankrutowane” obligacje po zdarzeniu kredytowym. Ich cena staje się wyznacznikiem wypłaty CDSa – wypłaca się tyle, ile wynosi różnica między wartością „zdrowej” obligacji, a kwotą uzyskaną w czasie aukcji. Jednak co się stanie, jeśli na aukcję nie trafią już stare obligacje, a przeswapowane za nie nowe, które w swojej „zdrowej” postaci będą dużo tańsze od starych? Jak twierdzi FT/Alphaville, będzie to oznaczało wypłatę dużo niższego odszkodowania.

Nierówne traktowanie podmiotów prywatnych i publicznych oraz prawne przepychanki nie wróżą najlepiej unijnym finansom. W razie problemów z kolejnymi państwami strefy euro będą one stanowiły precedens, wskazujący, że nie należy tanio sprzedawać skóry europejskim biurokratom. Doprowadzi to przypuszczalnie do dalszego wzrostu kosztów finansowania zadłużenia. W długim okresie może to cieszyć – wróży bowiem mniejsze deficyty. W krótkim wywoła niestety wiele krzywd i niesprawiedliwości, których można by uniknąć poprzez proste bankructwo i długotrwałą redukcję wydatków.

Tags: , , , ,

Raport o rozpadzie strefy euro

Posted by Mateusz Machaj on Luty 22, 2012
Mateusz Machaj / 2 komentarze

Blog variantperception zamieścił bardzo ciekawy materiał o rozpadzie strefy euro. Raport jest interesujący o tyle, że pokazuje na przykładach historycznych, jak dochodziło do rozpadu wcześniejszych unii walutowych. Dlatego nie będzie nic unikalnego w wypadku rozpadu strefy euro. Co więcej, wszystko wskazuje na to, że odbędzie się to za pomocą „niespodzianki”. Nie będzie raczej dyskusji o tym, jak ten rozpad ma wyglądać. On po prostu stanie się faktem i wtedy ludzie się o nim dowiedzą. Co więcej, w wypadku takiego zdarzenia będzie musiało dojść do kontroli kapitałowych i przymusowych redenominacji zobowiązań. Zapewne będzie to również oznaczało znakowanie banknotów i wycofywanie ich z obiegu.

Najciekawsza dyskusja zaczyna się jednak na stronie 26, gdzie jest mowa o rozpadzie kartelu – Eurosystemu – w którym uczestniczą krajowe banki centralne. Tutaj autorzy cytują raport Nortona Rose’a o tym, że nic nie jest przesądzone i w zasadzie czeka nas przepychanka, ponieważ traktat z Maastricht nic nie precyzuje w tej materii. Sytuacja zatem wymagałaby negocjacji, kto w jakim stopniu przejmie aktywa posiadane przez EBC. A jak już mówiliśmy jakiś czas temu, brak równowagi w strefie euro jest zauważalny. Środki przepływają w ramach rozliczeń TARGET z krajów peryferyjnych do Niemiec. Dopóki EBC istnieje jako trwały system, dopóty nie ma to specjalnego znaczenia. Gdy jednak dojdzie do rozpadu strefy, wtedy sprawa się znacznie komplikuje.
Raport jednakże popełnia pewną nieuzasadnioną metaforę. Sugeruje, że strefa euro działa tak jak kiedyś standard złota – że kraje zagrożone muszą dostosować się poprzez kontrakcję, deflację i spadek płac. Porównanie jest o tyle nieuzasadnione, że po pierwsze, to nie jest cecha standardu złota, tylko cecha standardu złota z bankiem centralnym i rezerwami cząstkowymi. Po drugie natomiast, problemem Grecji wcale nie są zbyt wysokie płace, albo zbyt wysokie ceny wyrażone w euro. Problemem jest ogromny dług i rozrośnięty sektor publiczny finansowany długiem denominowanym w relatywnie silnym pieniądzu. Rozwiązanie tego problemu jest w zasięgu ręki – odpisać dług i zredukować radykalnie sektor publiczny. Niech Grecja nawet przyjmie „jednostronnie euro” poprzez wystąpienie ze strefy euro.

Poza tym wczoraj chciałem napisać, że roczne greckie obligacje (te z rynku wtórnego, bo Grecja oczywiście nie istnieje na rynku pierwotnym) przekroczyły diabelską granicę 666% stopy zwrotu, ale się spóźniłem, bo już jest 750% (zaraz po publikacji notki i trochę później może być i więcej). Ale w jeden dzień się sporo zmienia. Takie dyskonto oznacza, że jeśli ktoś oferuje odbiorcy obligację, zgodnie z którą grecki rząd zobowiązuje się zapłacić 100 euro w przeciągu roku, to inwestor jest gotów dać za nią mniej niż 12 euro.

Patrząc na trend to i tak za dużo. Zobaczymy, co z tym będzie. Prawie 95% obligacji greckich jest emitowanych w oparciu o „greckie prawo”. A to oznacza, że po wystąpieniu Grecji ze strefy euro redenominacja (np. do drachmy) może nawet nie zostać potraktowana jako bankructwo i „zdarzenie kredytowe” uruchomiające ubezpieczenia (CDSy).

Tags: , , , , ,