MFW

Grecjo, bankrutuj!

Posted by Mateusz Benedyk on Styczeń 27, 2015
Mateusz Benedyk / No Comments

W związku ze zwycięstwem Syrizy w greckich wyborach parlamentarnych powróciły pogłoski o greckim bankructwie. Bankructwo państwa jest wbrew pozorom bardzo prorynkowym rozwiązaniem, które pozwala radykalnie obniżyć wydatki publiczne (w przypadku Grecji byłoby to około 4% PKB, czyli ok. 8-9% całości wydatków publicznych) i którego zalety zachwalaliśmy często na tym blogu. Przysłuchując się ostatnio pewnej audycji radiowej, zauważyłem, że ludzie cały czas myślą, iż program pomocowy dla Grecji to ochrona bankierów z Francji i Niemiec. Od dawna jednak takie twierdzenie mija się z prawdą. Oczywiście, chęć pomocy bankom była jednym z motywów pomocy dla Aten. Obecnie jednak ważniejsze wydaje się utrzymanie greckiej klasy politycznej przy życiu oraz podtrzymanie reputacji euro i Unii Europejskiej jako silnych i stabilnych tworów. Skąd taka interpretacja?

Prywatni posiadacze greckich obligacji odpisali już ¾ ich wartości. Teraz głównymi kredytodawcami Grecji są Europejski Bank Centralny, Międzynarodowy Fundusz Walutowy i Unia Europejska pod postacią bezpośrednich rządowych pożyczek oraz środków z Europejskiego Instrumentu Stabliności Finansowej (EFSF). Banki już praktycznie greckiego długu nie mają. Poniższa tabelka przedstawia szacunki dotyczące posiadaczy greckiego długu w 2014 r.

Instytucja Kwota
MFW €27 mld
UE €194,8 mld
EBC €26 mld
Pozostali €69,2 mld
Razem €317 mld

 

Jakie zatem byłyby skutki repudiacji greckiego długu? Raczej nie byłaby to wielka i długotrwała finansowa panika. Ewentualne bankructwo Grecji i wyparowanie 26 mld euro z bilansu EBC miałoby tylko pozytywne skutki — poważne uszczuplenie kapitału EBC mogłoby np. oznaczać brak dywidend wypłacanych przez EBC do skarbców europejskich rządów, jako że zarząd EBC zapewne chciałby podnieść swoje rezerwy w trosce o swój lepszy wizerunek. Kłopoty finansowe MFW, którego zasoby mogłyby skurczyć się o 27 mld euro, to także świetna wiadomość. Może ten cios nie byłby decydujący, ale z pewnością na chwilę zamroczyłby potwora z Bretton Woods żyjącego obecnie głównie po to, by powstrzymywać reformy i przedłużać życie skorumpowanych rządów. Jedynie kłopoty EFSF mogłyby się odbić jakoś na sektorze finansowym, chociaż dopóki inni dłużnicy EFSF spłacają swoje zobowiązania, to wartość obligacji EFSF do zera nie spadnie, choć możliwe są tu spore straty, rozłożone jednak pomiędzy europejskie rządy, budżet UE i prywatnych wierzycieli EFSF. Kłopoty EFSF to także potencjalne tarapaty dla Europejskiego Mechanizmu Stabilności, który może mieć kłopoty z przekonaniem inwestorów do swoich emisji obligacji. Jako że istnienie EMS powiększa tylko pokusy nadużycia, zachęcając europejskie państwa do rozrzutności, to problemy EFSF i EMS byłyby per saldo korzystne dla społeczeństw zamieszkujących UE. Co do samej Grecji, to brak dostępu do rynku długu sprawi, że litania, delikatnie mówiąc, niezbyt mądrych pomysłów Syrizy pozostanie w przytłaczającej większości tylko spisem pobożnych życzeń.

Trzymajmy kciuki za bankructwo!

Tags: , , , , ,

Chorągiewka w górę?

Posted by Mateusz Benedyk on Marzec 09, 2012
Mateusz Benedyk / 2 komentarze

Grecja zrobiła kroczek w dobrym kierunku. Dzięki porozumieniu z prywatnymi wierzycielami znacznie zredukowała swój dług publiczny — w prywatnych rękach było około 200 mld € greckiego długu, po wymianie obligacji będzie to około 70 mld €. Odsetki płacone od tego długu będą także niższe niż dotychczas. Inwestorzy, którzy posiadali obligacje emitowane wg prawa greckiego, zostali zmuszeni do udziału w wymianie obligacji w ramach działania CAC, chociaż i bez użycia tego instrumentu 85,8% długu na prawie greckim w prywatnych rękach podlegałoby redukcji dzięki zgodzie inwestorów. Na wymianę obligacji zdecydowali się też właściciele 69% długu emitowanego wg prawa obcego lub emitowanego przez greckie spółki publiczne (które to papiery dłużne były gwarantowane przez rząd w Atenach).

Ta wymiana pozwoli zredukować o kilka miliardów euro wydatki na obsługę długu. W 2011 roku na ten cel Grecja wydała 15,5 mld euro, co stanowiło 17% dochodów budżetowych. Cały deficyt budżetowy Grecji wyniósł w 2011 21,6 mld €. Gdyby Grecja całkowicie zaprzestała regulować swój dług (takie rozwiązanie najlepiej uzasadniał Murray Rothbard), to do równowagi budżetowej brakowało by jej tylko kilka miliardów euro, które można by uzyskać choćby z prywatyzacji państwowych przedsiębiorstw. Obyłoby się bez dramatycznych scen na ulicach, a jedynymi niezadowolonymi byliby różnej maści biurokraci, którzy kontrolują teraz większość greckiego długu. Obecną strukturę zadłużenia Hellady pokazuje poniższy wykres (za JP Morgan via FT Alphaville).

Po wymianie obligacji dług w prywatnych rękach będzie stanowił zdecydowaną mniejszość. Obecnie stronami najbardziej narażonymi na niewypłacalność Aten są EBC, EFSF i MFW. Grecja ma zatem niezłego straszaka w kolejnych negocjacjach — groźba odmowy spłaty odsetek może silnie wstrząsnąć podstawami tych międzynarodowych, biurokratycznych tworów. Urzędnicy z Frankfurtu, Brukseli i Waszyngtonu stworzyli warunki do ogromnej pokusy nadużycia i teraz niech ich boli głowa, co z tym zrobić.

W związku z rozwojem sytuacji w Atenach ponownie zebrał się dziś komitet ISDA, żeby zadecydować, czy w związku z użyciem CAC, mamy w końcu do czynienia ze zdarzeniem kredytowym (mówiąc prościej — czy należy podnieść chorągiewkę). Komitet obraduje od godziny 13:00 i na razie nie ogłosił jeszcze żadnej decyzji, chociaż panuje dość powszechne przekonanie, że CDSy zostaną w końcu uruchomione.

W międzyczasie Europejski Bank Centralny cofnął swoją decyzję, o której wspominał Mateusz Machaj, o nieprzyjmowaniu greckich obligacji jako zabezpieczenia pożyczek udzielanych przez EBC. Stwierdzono, że po wymianie obligacji na nowe wszystko jest już w porządku i niezależnie od ratingu greckie papiery dłużne jak najbardziej nadają się jako zabezpieczenie. Lombard działa zatem w najlepsze.

UPDATE: ISDA odgwizdała w końcu spalonego, CDSy na greckich obligacjach zostaną uruchomione (głosami 15:0).

Tags: , , , , , , ,

Restrukturyzacja długu jako komedia pomyłek. Studium przypadku

Posted by Stanisław Kwiatkowski on Luty 07, 2012
Stanisław Kwiatkowski / No Comments

Śledzenie zmagań Grecji z Troiką – jak niezbyt sympatycznie nazywa się triumwirat Komisji Europejskiej, Europejskiego Banku Centralnego i Międzynarodowego Funduszu Walutowego – robi się zabawne.

Aby dostrzec absurd całej sytuacji najlepiej popatrzeć na doniesienia chronologicznie:

4 lutego, 21:42

Co prawda do wypłaty 14,5 miliarda euro z greckich obligacji pozostało jeszcze półtora miesiąca, jednak Grecji pozostał tylko jeden dzień, by dobić targu z wierzycielami! Przynajmniej tak twierdzi grecki minister finansów Evangelos Venizelos, który chce uniknąć „wepchnięcia kraju w chaotyczne bankructwo”. Chciałby to jednak osiągnąć bez cięć w płacach i innych świadczeniach.

Co gorsza (szczególnie dla Troiki) chciałby też, żeby Europejski Bank Centralny solidarnie wziął na siebie siedemdziesięcioprocentową stratę na greckich obligacjach, tak samo jak wierzyciele z sektora prywatnego. EBC nie zamierzał nic takiego robić, w czym popierają go Niemcy. Jak trafnie zauważył jeden z komentatorów – okazuje się, że wszystkie zwierzątka w UE są równe, tylko że niektóre są równiejsze od innych.

[Ach to przywiązanie do standardowych zasad rachunkowości. Dla nas to żadne zaskoczenie, czekamy aż ktoś wreszcie skończy z tą fikcją i przyzna, że banki centralne to inny gatunek zwierząt niż pozostali gracze na rynku kapitałowym.]

5 lutego 00:38

Jean-Claude Juncker, przewodniczący specgrupy ministrów finansów strefy euro: Nie, nie i jeszcze raz nie. Wy nie robicie reform, my zabieramy zabawki i idziemy do domu. Spotkania nie będzie!

Venizelos odpowiada: Ale jak to? Rozmowy muszą zamknąć się do niedzielnego wieczoru! Inaczej nastąpi Armagedon! Armagedon, powiadamy wam!

Ministrowie: Jak tak, to będzie bankructwo. I nawet nie wspominajcie o przycinaniu czegoś na obligacjach posiadanych przez EBC! Cieszcie się, że łaskawie pozwalamy wam przyciąć na sektorze prywatnym!

Jak powiedział anonimowy przedstawiciel ministrów strefy euro o greckich negocjacjach: „Oni myślą, że my myślimy, że nie można pomyśleć o niewyobrażalnym! Powinni to jeszcze raz przemyśleć”.

5 lutego, 12:52

Premier Papademos między młotem a kowadłem: „Przeprowadziliśmy nadludzkie negocjacje” (We have carried out superhuman negotiations – wersja angielska lepiej oddaje dramaturgię). „Teraz potrzebujemy pomocy liderów naszych partii politycznych”.

Liderzy partii politycznych odpowiadają: Chyba żartujesz. Wybory są już w kwietniu. Nie przejmuj się, wymyślisz coś.

5 lutego, 15:16

Spotkania nie będzie! – mówili dzień wcześniej ministrowie finansów krajów strefy euro. Zamiast tego będzie… telekonferencja. Na telekonferencji ponarzekano na ministra Venizelosa, że trudno go złapać, bo zajmuje się walką o przewodniczenie swojej partii.

Venizelos odpowiada: oskarżenia są „idiotyczne, jeśli nie wręcz podejrzane”.

„Wszystko musi się skończyć do jutrzejszego wieczora”, dodaje Venizelos. Ale już jest niedziela, Panie ministrze – chciałoby się odpowiedzieć wobec obezwładniającego poczucie déjà vu. Jednak minister się nie pomylił. Armagedon jednak udało się przesunąć na poniedziałkowy wieczór.

6 lutego, 11:35

Kanclerz Merkel nie rozumie, co się dzieje. Mieliście podjąć decyzje dzisiaj. A wy co? Nic. Spotkanie premiera Papademosa z szefami partii konserwatywnej, socjalistycznej i skrajnej prawicy został przesunięte na wtorek. Bez podania powodu.

W ramach nie-tak-dramatycznego zwrotu akcji okazuje się, że porozumienie musi zostać zawarte jednak nie do jutra, a do… 15 lutego. To ostateczny termin, żeby zdążyć z prawnymi procedurami przycinania spłaty obligacji o 70% (chociażby dla sektora prywatnego, bo przecież nie dla EBC).

Merkel popędza, ale jak poetycko zwraca uwagę korespondent agencji Reutera: „w Atenach nie da się odczuć atmosfery pośpiechu”.

Prezydent Sarkozy niby grozi palcem, ale tak naprawdę dodaje Grekom otuchy: „bankructwo Grecji nie jest rozważane”.

Analitycy Citigroup wręcz przeciwnie – podwyższają prawdopodobieństwo wyjścia Greków ze strefy euro do 50%.

Całe to zamieszanie byłoby nawet zabawne, gdyby nie fakt, że jest kompletnie niepotrzebnym marnowaniem czasu i odwracaniem uwagi od rzeczy ważnych. To, co jest potrzebne, to stare, dobre, uzdrawiające sytuację bankructwo. Wyjątkowo na czasie okazuje się opublikowany przed dwoma dniami artykuł najczęściej cytowanego obecnie ekonomisty na świecie Andreia Shleifera, pt. „Siedem rzeczy, które nauczyłem się z transformacji ustrojowej krajów komunistycznych” .

Lekcja szósta brzmi: „nie należy przeceniać długoterminowych skutków kryzysów makroekonomicznych, a nawet bankructw. Rosja doświadczyła znacznego kryzysu w latach 1997-98 i wielu obserwatorów twierdziło, że cofnie on ją w rozwoju o 20 lat, jednak w latach 1999-2000 doświadczyła gwałtownego wzrostu. Podobne historie można zaobserwować w wielu innych miejscach, od wschodniej Azji po Argentynę. Restrukturyzacja długu niekoniecznie tworzy trwałe blizny. Niech to doświadczenie stanowi nauczkę dla reformatorów, którzy dają się zastraszyć międzynarodowej społeczności finansistów: nie panikujmy na temat kryzysów; one szybko mijają”.

PS. Oczywiście przywołania pozycji Shleifera na liście cytowań nie należy brać zbyt poważnie. W końcu numerem 3 na tej liście jest Joseph Stiglitz.

Tags: , , , , , , , ,

Zdarzenie kredytowe a zderzenie kredytowe

Posted by Mateusz Machaj on Styczeń 25, 2012
Mateusz Machaj / 5 komentarzy

Obecnie trwają dosyć mocne przepychanki między Grecją a jej rozmaitymi wierzycielami. Do 20 marca 2012 roku musi coś się wydarzyć. Wtedy Grecja ogłosi, iż nie jest w stanie spłacić swoich zobowiązań nawet przy ustalonej redukcji długu o 50%. A to oznacza „niekontrolowane bankructwo”, a więc poważną zamieć na rynkach finansowych. Dlatego czynione są obecnie starania, aby jednak dojść do pewnych ustaleń przed 20 marca.
Jedną z najważniejszych obecnie kwestii jest dyskusja o tym, czy redukcja długu greckiego o 50% (lub więcej) będzie oznaczała wystąpienie „zdarzenia kredytowego”. Otóż zdarzenie kredytowe to jest taka sytuacja, która pozwoli na „uruchomienie CDSów” (Credit Default Swaps), czyli po prostu ubezpieczeń na dług. Inwestujący w dług grecki zakupili sobie takie CDS między innymi od znanych i lubianych bankowych bohaterów Kryzys Bloga, a więc od Goldman Sachsa i JP Morgana. GS i JPM emitowały grecki CDS, to znaczy pobierały opłatę za wydanie obietnicy o tym, że w razie bankructwa Grecji wypłacą odszkodowanie. A dokładniej w razie wystąpienia „zdarzenia kredytowego”.
I tutaj zaczynają się schody, czym owo „zdarzenie kredytowe” jest. W świecie finansów już doszło do poważnego pęknięcia, ponieważ zdaniem agencji ratingowych zadeklarowana i ustalona redukcja długu o 50% stanowi zdarzenie kredytowe. Natomiast ISDA (International Swaps and Derivatives Association), czyli stowarzyszenie zajmujące się instrumentami pochodnymi, twierdzi, iż taka redukcja długu jest „dobrowolna”, a więc nie konstytuuje „zdarzenia kredytowego”. W świetle takiej interpretacji Goldman i Morgan nie będą musiały wypłacać odszkodowań. Choć nie zapominajmy, że ISDA nie jest ciałem sądowym (sprawa CDSów pewnie skończy się w sądzie), a jeśli ktoś chce wiedzieć, kto podejmuje tam decyzje, to zapraszam do linka. Trudno ich zatem posądzać o bezstronność.
Na pewno zdarzeniem kredytowym będzie „niekontrolowane bankructwo” – nie ma zatem co się dziwić, iż trwają dosyć mocne przepychanki, w które zaangażowanych jest więcej stron niż tylko grecki rząd i francuskie banki (dodajmy jednak ze szczerością i zawodem, że tak naprawdę w ogóle nie wiadomo, jak duża jest ekspozycja wiążącą się z tymi CDSami; nie mamy i nie jesteśmy w stanie uzyskać jednoznacznych danych). W całą sprawę umoczony jest amerykański sektor finansowy, MFW, ale także Europejski Bank Centralny, który z kolei domaga się specjalnego traktowania.
Dowodem na przepychankę niech będzie spór między prezesem MFW, Lagarde, a EBC, które w tym wypadku jest ciągle przedłużeniem Bundesbanku. Odpisującym skrytożercom greckiego długu mówimy NEIN! Raport Bloomberga o tym, że EBC protestuje przeciwko odpisom na obligacjach greckich. W końcu nie po to je kupował, aby teraz na nich stracić.
Straty na greckim długu są nie do uniknięcia i EBC za to zapłaci. A jak zapłaci za to EBC, to część straty spadnie na barki Bundesbanku. A to oznacza również zmniejszone wpływy do budżetu niemieckiego. Angela Merkel już się wścieka (trochę więcej o rozdysponowywaniu strat i zysków wewnątrz kartelu EBC pisaliśmy tutaj).
EBC chciałby uzyskać status specjalnego kredytodawcy i nie zostać objęty „restrukturyzacją” długu greckiego. To się nie uda. Tak więc i niemiecki rząd swoje zapłaci za grecką bańkę. Ciekawe, czy to samo czeka Goldmana i Morgana.

Ileż tu stron sporu, a Grecja taka malutka.

Tags: , , , , , , , , ,

Na wady regulacji więcej regulacji

Posted by Mateusz Machaj on Listopad 08, 2008
Bez kategorii / 2 komentarze

Dowiadujemy się następującej rzeczy:

Zgodnie z przygotowanym przez Francję trzystronicowym dokumentem na szczyt, Paryż wskazywał na pięć obszarów, w których muszą zapaść światowe decyzje.

Są to: wzmocnienie Międzynarodowego Funduszu Walutowego, tak by stał się „pierwszą i centralną” instytucją finansową świata; objęcie nadzorem agencji ratingowych; ujednolicanie norm księgowych; regulacja i nadzór finansowy, „tak by żaden rynek ani żadne centrum finansowe nie uniknęło regulacji ani kontroli”; kodeks postępowania w sektorze bankowym, który wyeliminuje podejmowanie nadmiernego ryzyka.

Przypominamy, że MFW był już kiedyś pierwszą i centralną instytucją finansową świata, co i tak się skończyło upadkiem systemu Bretton Woods w latach siedemdziesiątych. Przypominamy, że zasadniczo funkcjonują ujednolicone normy księgowe. Przypominamy, że agencje ratingowe są nie tylko objęte nadzorem, ale są włączone w państwowy kartel regulowany przez państwową Securities and Exchange Commision. Przypominamy, że regulacje bazylejskie dotyczące bankowości i zasad podejmowania ryzyka są regulacjami globalnymi, które obowiązują na całym świecie.

Niestety nasi politycy muszą się jeszcze dużo nauczyć. Obecnie rynek finansowy jest regulowany i to nie pomaga rozwiązać problemu pokusy nadużycia. I dalsze regulacje nie będą w stanie tego problemu rozwiązać. Jeśli jest otwarcie propagowany system, w którym straty są uspołecznianie i rachunek za nie płaci ktoś inny niż osoba odpowiedzialna, to ten system będzie promować głupie inwestowanie. Żadna regulacja tego faktu nie zmieni.

Także dla planistów i fanów regulacji mamy niestety złe wieści. Read my lips: Wasz plan zawiedzie.

Chyba, że ktoś chce wprowadzić socjalizm – wtedy regulacja odniesie „sukces” w kontrolowaniu ryzyka, ale za cenę wylania dziecka z kąpielą i zniszczenia całej gospodarki, bo socjalizm rzecz jasna nie jest w stanie efektywnie gospodarować.

Tags: , , , , , , ,