bilans ebc

Właściciele ostatniej instancji

Posted by Mateusz Benedyk on Styczeń 07, 2012
Mateusz Benedyk / 4 komentarze

Banki centralne powoli stają się jedynymi instytucjami, które są skłonne do inwestowania i udzielania pożyczek. Gdy prywatni inwestorzy skupiają się raczej na delewarowaniu, banki centralne ciągle powiększają swoje aktywa, powiększając dźwignię swoich inwestycji. Proceder ten nabrał już takich rozmiarów, że możemy coraz poważniej zastanawiać się, czy nie wchodzimy w jakiś nowy okres socjalizmu. Mises wyróżniał dwa historyczne typy socjalizmu (czyli systemu publicznej własności środków produkcji): komunistyczny, w którym państwo oficjalnie nacjonalizuje przemysł i nim zarządza; hitlerowski, gdzie zachowuje się pozory własności prywatnej, ale przedsiębiorstwami i tak zarządzają państwowi funkcjonariusze. Obecnie stajemy przed widmem systemu, w którym wszelkie inwestycje są finansowane prawie bezpośrednio przez bank centralny. Bank może skupować określone papiery wartościowe lub poprzez decyzję o akceptowalnych zabezpieczeniach pożyczek dla banków komercyjnych kreować rynki na określone aktywa. Aby uświadomić sobie, jaką skalę przyjął ten proces, warto spojrzeć na poniższe wykresy (via ZeroHedge).

 

Na pierwszym wykresie przedstawiono jaką część PKB państw rozwiniętych stanowią bilanse 3 największych banków centralnych (Fed, EBC, Bank Japonii). Od wybuch kryzysu wartość ta się podwoiła, sięgając prawie 25%. Drugi wykres przedstawia, jak zmieniały się bilanse każdego z 3 banków.

Pieniężni centralni planiści tłumaczą swoje działania chęcią pomocy dla walczących ze stagnacją gospodarek, jednak ich agresywne interwencje nie przynoszą na razie skutku — borykające się z licznymi problemami banki komercyjne ciągle nie chcą pożyczać pieniędzy. Prowadzi to do niezwykle dziwnych sytuacji. Np. w USA mnożnik M1 (czyli stosunek agregatu M1 do bazy monetarnej) od 3 lat jest mniejszy od jedności, co oznacza, że środki pompowane przez Fed nie „wypływają” do gospodarki (chociaż od zakończenia QE2 mnożnik wyraźnie zaczął rosnąć, co może oznaczać rozwój nieśmiałej akcji kredytowej).

Podobna sytuacja istnieje w strefie euro. Mnożnik M3 spadł prawie dwukrotnie od wybuchu kryzysu, a środki pożyczone od EBC przez banki w ramach nadzwyczajnych, 3-letnich operacji pożyczkowych trafiły w większości na depozyty w tymże EBC. Kolejne miesiące takiego stanu rzeczy będą oznaczać następne kroki w stronę systemu z bankami centralnymi jako właścicielami ostatniej instancji.

UPDATE: Janek Lewiński kontynuuje temat.

Tags: , , , ,

Globalne potęgi zjadły tysiąc kotletów. Pary wystarczyło na 5 dni

Posted by Jan Lewiński on Grudzień 29, 2011
Jan Lewiński / No Comments

Kilka dni temu w jednym z polskich portali ekonomicznych ukazały się – ku pokrzepieniu inwestorskich serc – hurraoptymistyczne informacje z USA. Z artykułu dowiadujemy się, że rynek nieruchomości rośnie jak na drożdżach, a właściwie powinien urosnąć w przyszłości, bo w tej chwili tylko buduje się nowe domy. To z kolei ma oznaczać, że rośnie optymizm inwestorów co do możliwości sprzedaży po ukończeniu tych inwestycji. Rośnie też PKB (w artykule używane jako synonim wzrostu gospodarczego), choć nie tak szybko, jak przewidywali analitycy, bo jedynie o 1,8%, zamiast o 2 bps więcej. Gdy już pominiemy kilka akapitów dotyczących optymizmu konsumentów, dotrzemy do informacji o tym, jak to skutecznie Fed wspiera rynek:

Gospodarka amerykańska wraca na ścieżkę wzrostu, bo bank centralny Fed zrobił wiele, aby kredyt był jak najtańszy i jak najbardziej dostępny. Przez ponad dwa lata dodrukował 2,3 bln dol., za które odkupił rządowe obligacje od banków. Pieniądze poszły częściowo na akcję kredytową dla firm i klientów indywidualnych. Aby maksymalnie potaniały pożyczki hipoteczne, prowadzona jest tzw. operacja twist [Mateusz Benedyk pisał o niej wcześniej]. Polega ona na tym, że Fed sprzedaje krótkoterminowe obligacje, a skupuje długoterminowe. W ten sposób obniża rentowność tych ostatnich, które służą bankom komercyjnym za wyznacznik cen pożyczek hipotecznych. Efekt? Przeciętne oprocentowanie 30-letniego kredytu hipotecznego spadło przed świętami do najniższego w historii poziomu 3,91 proc. Pieniądze na 15 lat można także pożyczyć rekordowo tanio – już na 3,21 proc. Stopy procentowe Fed są utrzymywane na najniższym w historii poziomie 0-0,25 proc., czyli w praktyce kredyt jest za darmo. Skoro bowiem inflacja wynosi nieco powyżej 3 proc., to realne stopy procentowe są ujemne. Fed zapewnia, że chce utrzymać zerowe stopy bardzo długo, być może nawet do połowy 2013 r. Nie boi się inflacji, bo mimo kasandrycznych przepowiedni gigantyczny dodruk dolarów wcale nie podniósł mocno cen.

Nie ma się co dziwić. Najprawdopodobniej nie zanotujemy w przyszłości zbyt wysokiej inflacji, a to przez wzgląd na fakt, że większość dolarów skończyła w bankach, które wcale nie stały się przez to bardziej skore do pożyczania – i nie bez powodów. Zamiast tego można zaryzykować tezę, że mamy coś na kształt deflacji kredytowej, za którą elektroniczna prasa drukarska Fed i EBC po prostu nie jest w stanie nadążyć, nawet gdyby chciała (więcej na ten temat tutaj). Świetne informacje, problem jednak polega na tym, że nadal istnieją przyczyny fundamentalne, które nie pozwolą ot tak zwyczajnie wykreować wzrostu magicznie ciągniętego przez konsumpcję (po keynesowsku). Nie dość, że oficjalne wskaźniki bezrobocia są, akhem, cokolwiek podciągnięte przez czynniki oficjalne, to i nawet tutaj biurokraci nie nadążają z gaszeniem pożaru (nieco to przypomina rozpaczliwą walkę naszego ministra finansów z konstytucyjnym progiem długu do PKB). Perspektywy dla USA mimo to wydają się raczej optymistycznie, szczególnie, jeśli Chiny popadną w takie kłopoty, że będą musiały zrezygnować z marzeń o oderwaniu się od zachodu, co było treścią modnej w wielu kręgach ekonomicznych teorii oderwania Chin – China’s decoupling theory. Chiny zaczynają bowiem powoli zapadać się w sobie. Nie od dziś wiadomo, że w dużej mierze wzrost PKB był tam kreowany sztucznie przede wszystkim przez rozkręcanie na masową skalę państwowych wydatków infrastrukturalnych, mających służyć przyszłym bogatym pokoleniom chińczyków. Jednakże powoli wychodzi na jaw, że budowanie miast pozbawionych mieszkańców i nieużywanych autostrad czy hipermarketów jest pozbawione ekonomicznego uzasadnienia (zresztą nie tylko tam; niedawno pisałem o bliskiej pęknięcia australijskiej bańce nieruchomości, a teraz mamy też do czynienia ze spadkami produkcji w Korei Południowej). Wydaje się, że zaczynają to też dostrzegać chińskie władze, przygotowując się na zapaść na rynku nieruchomości i samochodowym. Ruchy chińskich władz są na razie raczej paniczne – zasadzają się na merkantylistycznych rozwiązaniach zmierzających do częściowego zatrzymania wymiany handlowej z zachodem i przestawienia „zwrotnicy” gospodarki do wewnątrz (oraz otwarciem się na sąsiadów, m.in. po to, aby wspomóc dogorywającą od ponad dziesięciu lat Japonię). Oprócz tego jednak możemy zaobserwować rezygnowanie z nieuzasadnionych „inwestycji” na rzecz skupienia się na konsumencie. To oczywiście rozwiązanie nieracjonalne ekonomicznie, które w długim okresie pogorszy tylko sytuację; na krótką metę jednak może zrównoważyć złe skutki merkantylistycznej polityki Chin i – o ironio – skończyć się wspomożeniem przez pracowitych chińczyków konsumentów amerykańskich czy (co mniej prawdopodobne) europejskich. Chiny starają się ratować sytuację przez monetarne próby podpierania handlu z sąsiadami. Dowodem ostatni układ o bezpośredniej wymianie walutowej ze słabnącą Japonią – dotychczas przeliczano kurs jena na dolara, a dopiero potem na juana (i vice versa). Proszę spojrzeć na kolejne linki: tutaj i tutaj. W pierwszym linku znajdziemy też informację o porozumieniu swapowym z Tajlandią; co ciekawe, chińskimi aktywami coraz bardziej zainteresowane zaczynają być i inne kraje, np. Nigeria. To może oznaczać próbę obchodzenia rynków rozliczanych w euro i dolarowych, ale wątpliwe, aby przyniosła jakąkolwiek prawdziwą rewolucję, skoro jest podobnie jak konkurencyjne budowana na kredycie kreowanym ex nihilo. Niezależnie od losu chińskich manewrów gospodarczych, azjatyckie rynki nader mocno odczuwają skutki zawieruchy w Europie. I to właśnie sytuacja w Europie w połączeniu z upadkiem baniek nieruchomości w Chinach i Australii może bardzo niekorzystnie wpłynąć na rynki amerykańskie nieruchomości w 2012 roku. O tym, czy takie inwestycje się powiodą, nie decydują żadne indeksy optymizmu, albo oczekiwania inwestorów, tylko to, co faktycznie zdarzy się w przyszłości: w trakcie realizacji tych inwestycji (czyli sytuacja na rynkach czynników produkcji w najbliższych miesiącach) i po zakończeniu tych inwestycji, które nie okażą się niewypałem już wcześniej (pytanie o to, czy będzie na nie popyt za rok czy półtora). Sytuacja na rynku jest na tyle niepewna, że ewentualna bańka finansowana pustym kredytem wybuchnie raczej prędzej, niż później. Doświadczenie pokazuje, że globalne potęgi mogą obecnie pozwolić sobie co najwyżej na pięciodniowy „rajd” wzrostów. Już teraz mamy dowody na implozję tej „bomby” optymizmu wraz ze spadkami w pięćsetce Standard & Poor’s, wspomnianym wyżej wzrostem bezrobocia i spadkiem obrotu paliwami i wzrostem ich rezerw na rynku amerykańskim. Ostatnia infomacja stanowi niestety zły prognostyk dla sytuacji na rynku transportowym, a co za tym idzie w ogóle dla handlu w Stanach. Spadki te wywołała informacja o kolejnych wzrostach bilansu EBC (pisałem o tym już tutaj), tym razem do rekordowego poziomu 2,73 biliona euro (ok. 3,55 biliona dolarów). Sytuację obrazuje wykres (dostępny na zerohedge; komentarz jest chyba zbędny): Przyczyną wzrostu w zapisach księgowych EBC są udzielane przezeń tuż przed Świętami trzyletnie pożyczki dla banków komercyjnych (mowa o LTRO, Long Term Refinancing Operation), opiewające na ok. 489 miliardów euro. (Dla podsumowania: tylko w ciągu 6 ostatnich miesięcy bilans EBC wzrósł o ok. 800 mld euro i ok. 550 mld euro w ciągu 3 miesięcy.) Po otrzymaniu tych pożyczek banki zrobiły interesującą rzecz. Otóż postanowiły zaparkować większość tych środków w EBC (również te użyczone po umowach swapowych z Fed) na depozycie o oprocentowaniu równym 0,25%. Te operacje przyczyniły się do wzrostu sumy bilansowej Europejskiego Banku Centralnego (gotówka niewypłacona przez banki, albo zwrócona EBC nie likwiduje w księgach wzajemnych zobowiązań między nim a bankami komercyjnymi; trzeba jednak dodać, że EBC może obniżyć swoją sumę bilansową o gotówkę wykreowaną z niczego – za tę uwagę dziękuję Mateuszowi Benedykowi). Wliczając koszt pożyczek, banki komercyjne odnotowują na całym interesie stratę w wysokości 0,75% tak ulokowanych środków. Przypomnijmy może, że docelowo za pieniądze pożyczone od EBC banki miały kupić obligacje państw takich jak choćby Włochy (w ramach carry trade). Nic z tego. Po otrąbionym sukcesie włoskiej emisji sprzed kilku dni okazało się, że sprzedaż dwuletnich obligacji (przy trzyletnim okresie zwrotu pożyczek EBC!) to nie to samo, co próba sprzedaży takich papierów wartościowych o trzyletnim okresie wymagalności. Koszt takich obligacji jak był wysoki, tak wysokim pozostał. Zamiast mgławicowych zysków 2-3% na pożyczkach dla krajów, którym widmo braku wypłacalności zagląda w oczy bardzo realnie, banki wolą więc tracić 75 bps trzymając się spódnicy EBC, co tylko świadczy o racjonalności braku wiary w możliwość utrzymania się strefy euro na powierzchni.

Tags: , , , , , , , , , ,