Monthly Archives: Grudzień 2011

EBC zamiatanie długów pod dywan

Posted by Jan Lewiński on Grudzień 23, 2011
Jan Lewiński / 1 Comment

Większość komentatorów odebrała reakcję rynków – po początkowych pozytywnych sygnałach spadki na giełdach – na środowy zastrzyk narkotyku bez większych złudzeń. Przeważają najprostsze zdroworozsądkowe interpretacje (przykłady tutaj, tutaj i tutaj) podkreślające krótkotrwałość i miałkość kolejnej rozpaczliwej próby utrzymania systemu bankowego strefy euro na powierzchni.

EBC nie do końca bezzasadnie oczekuje od banków, że te przeznaczą przynajmniej drobną część pozyskanego od EBC pakietu stymulacyjnego, który pakietem stymulacyjnym nie jest, na wykup obligacji państw należących do strefy świnek (PIIGS). I choć EBC się w tym względzie nie zawiedzie (w cóż tu inwestować, gdy sytuacja jest tak niepewna, a tylko państwa mogą wyrzucać pieniądze w błoto, czerpiąc z krynicy wiecznych podatków?), to jednak nie zmienia sytuacji w długim terminie.

Przyjrzyjmy się choćby pozytywnym rzekomo informacjom z rynku hiszpańskich obligacji, zgodnie z którymi tuż przed kredytowym zastrzykiem EBC wzrosła liczba ich nabywców. Zgodnie z nimi, Hiszpania 20. grudnia sprzedała 5,64 miliardy euro swoich trzymiesięcznych obligacji, a ich rentowność spadła przy tym do 1,735% z 5,11% w porównaniu do poprzedniego miesiąca. Zdaniem brokerów hiszpańskie banki chciały zdobyć obligacje, których mogłyby użyć jako zastawu pod operacje EBC. Podobnie stało się z obligacjami o dłuższych terminach wymagalności, także włoskich. Problem polega na tym, że w tym przypadku wzrosty były o wiele mniejsze – większość dotyczyła właśnie obligacji długoterminowych. Może to stanowić w dłuższej perspektywie poważny problem dla Hiszpanii i innych parzystokopytnych państw z rodziny świniowatych.

Problem z naszymi tucznikami jest taki, że ich długi będą musiały zostać w końcu przeznaczone na ubój, tj. staną się w końcu wymagalne. Z tego powodu, jak zauważa Jed Graham z investors.com, program pożyczkowy, czyli „bazuka EBC”, zamieni się w „buldożer”, który tylko zepchnął na jedną trzyletnią stertę – i zamiótł ją pod dywan – wszystkie długi o terminach rozliczania krótszych niż ten trzyletni okres. Nawet gdyby EBC „postanowił zapomnieć” o tych terminach (dług by się gdzieś w przepastnych lochach banku zawieruszył), co sugeruje Tyler Cowen, to i tak pod koniec owego trzyletniego okresu krzywe rentowności obligacji parzystokopytnych wystrzelą w górę jak szalone. A przecież potrzeby pożyczkowe Hiszpanii czy Włoch w tym czasie nie znikną, więc może się to zdarzyć dużo wcześniej. Co więcej, rynki finansowe są specjalistami w dyskontowaniu przyszłej wartości papierów wartościowych i uwzględniają ryzyko niewypłacalności nie tylko świnek, lecz i samego EBC – byłoby więc rzeczą doprawdy zadziwiającą, gdyby kuglarska sztuczka banku z trzema kubkami wystarczyła, aby oszukać inwestorów. Pewnym tego potwierdzeniem jest zresztą znaczący wzrost zainteresowania trzydziestoletnimi obligacjami USA.

Jako groźbę odbiera tę sytuację John Cochrane z Bloomberga, gdy wprost pisze (choć operujący na wysokim poziomie ogólności, to jednak tekst wart przeczytania), że skutkiem pożyczek EBC będzie mocniejsze związanie ze sobą systemu bankowego i państw mających problemy z wypłacalnością. Pożyczka nie rozwiązuje zatem problemu nadmiernego zadłużania się Europy, lecz przeciwnie – przyczynia się do zaognienia problemu.

Co więcej, owe pożyczki mogą okazać się zbyt mało znaczące, aby odnieść jakikolwiek skutek (co wieszczy zerohedge). Na to zresztą wskazywałyby nie tylko spadki na giełdach, które nastąpiły wkrótce po środowych wzrostach, ale też spadek kursu euro do dolara, czy brak jakiekolwiek reakcji w negatywnym trendzie spreadu OIS-LIBOR – przez samego Alana Greenspana uznawanego za jeden z istotniejszych indykatorów (dedykuję to słowo Staszkowi Kwiatkowskiemu i Mateuszowi Benedykowi) kłopotów na rynkach pieniężnych – który przedstawił na wykresie Mike Shedlock:

Żeby zatrzeć owe niemiłe i zupełnie nieświąteczne wrażenia, na koniec pocieszę Czytelników kryzys bloga, że wysiłki EBC wcale nie idą na marne. Jak bowiem donosi nieoceniony zerohedge, bilans EBC (3,2 biliona dolarów) przekroczył bilans Fed (2,9 biliona dolarów). Jedynym szczegółem, który może nie jest już tak pocieszający, jest fakt, że środki EBC są na trzydziestokrotnej dźwigni, obciążone mniej więcej takim ryzykiem, jak pamiętne Lehman Brothers w apogeum ich wesołej przygody. EBC oczywiście chroni zawzięcie tajemnicy składu swoich aktywów i pasywów, bo ich ujawnienie mogłoby źle się odbić na jego wiarygodności (dzięki temu obywatele nie wiedzą, jak źle jest, mogą więc radośnie brać kolejne „stymulujące gospodarkę” kredyty konsumpcyjne). Sytuację obrazuje poniższy wykres:

Tym ciekawsza staje się inna informacja, podawana przez brytyjski think-tank Open Europe (moje tłumaczenie): „Według naszych szacunków, osiągnięta dzięki zakupom obligacji państw i prowadzonym przez EBC programom płynnościowym ekspozycja banku na środki słabszych gospodarek EBC wzrosła z poziomu 444 miliardów euro na początku lata do 705 miliardów euro, co oznacza wzrost o ponad 50% w ciągu zaledwie 6 miesięcy. Rodzi to pytania o wiarygodność i niezależność banku, a także potencjał strat, które grożą tej instytucji w razie problemów z wypłacalnością krajów znajdujących się w trudnej sytuacji”.

Pozostawię te słowa bez komentarza, szczerze życząc Czytelnikom mimo wszystko wesołych i pogodnych Świąt.

Tags: , , , , ,

Czy można wierzyć politykom? cz. II

Posted by Mateusz Benedyk on Grudzień 21, 2011
Mateusz Benedyk / No Comments

Mateusz Machaj zwrócił uwagę na fakt, że politycy nie są skłonni spełniać ustalonych przez siebie reguł fiskalnych. Jednym z państw, które regularnie łamało kryteria z Maastricht, są Włochy. Politycy z Półwyspu Apenińskiego oczywiście dostrzegali problem nadmiernego zadłużenia i zbyt dużych deficytów finansów publicznych. Aby tym problemom zapobiec, opracowali w latach 1997-2005 dziewięć kolejnych programów naprawy finansów publicznych. Fundacja Obywatelskiego Rozwoju przedstawiła (za MFW) w swojej publikacji Dlaczego gospodarka Włoch się chwieje? te plany na wykresie.

Według pierwszych planów budżet miał być zrównoważony w 2003 lub 2004 roku. Niestety, mimo najszczerszych chęci rządu deficyt oscylował w tych latach wokół 3,5% PKB. Generalnie deficyty były niższe od przewidywanych jedynie przy świetnej koniunkturze na świecie — pod koniec lat 90. i w latach 2006-2007. Jako że obecnie nic światowego boomu nie zapowiada, to najnowsze plany premiera Montiego mogą podzielić los poprzednich. Chyba że uznamy, iż This time is different!

Tags: , , , , ,

Czy można wierzyć politykom?

Posted by Mateusz Machaj on Grudzień 21, 2011
Mateusz Machaj / No Comments

Obecnie politycy poświęcają dużo czasu na wspólne ugadywanie się, co do tego, przez które konto, jaką literką oznakowane, należy przepuścić publiczne pieniądze, żeby nikt się nie przyczepił, że ktoś łamie prawo. Jednocześnie skłaniają się powoli do podpisania umowy międzynarodowej o zobowiązaniu krajów do nienadmiernego zadłużania się.
Macrobusiness był na tyle uprzejmy, że dostarczył nam ciekawych statystyk o tym, jak kraje wywiązywały się z podobnych zobowiązań złożonych już w przeszłości. Najpierw zwróćmy uwagę na to, jak kraje wywiązywały się ze swojej obietnicy utrzymywania deficytu budżetowego poniżej 3% PKB:

Tabelka wskazuje, jak wychodziło to poszczególnym rządom ze strefy euro przez 10 lat. Na żółto zaznaczone są przypadki łamania zobowiązania. Jak widać chwalone przez wszystkich Niemcy wcale nie mogą uważać się za świętych, skoro częściej zdarzało im się to zobowiązanie złamać niż go dotrzymać. Gdy popatrzymy na drugą daną, czyli zobowiązanie do utrzymania długu publicznego poniżej 60% PKB, to wcale nie jest lepiej:

Tylko raz Niemcom udało się utrzymać dług poniżej tej wielkości, dochodząc do niemal zawrotnego punktu 59% PKB. Punktu, w którym taki kraj jak Polska zgodnie z konstytucją i ustawą musiałby wprowadzić drastyczne programy cięć. Oczywiście Polska to zupełnie inny przypadek niż Niemcy, które mogą sobie pozwolić na to, aby wyemitować więcej zobowiązań.
Niemniej jednak wykresy dobrze pokazują, ile warte są państwowe obietnice o oszczędnościach budżetowych.

Wpis ukazał się też tutaj.

UPDATE: Mateusz Benedyk rozwija temat.

Tags: , , ,

Mario Draghi oburzony wpisem Jana Lewińskiego

Posted by Stanisław Kwiatkowski on Grudzień 20, 2011
Stanisław Kwiatkowski / 1 Comment

Fitch – zgodnie z obawami (zaleceniami?) Janka Lewińskiego – pogroził palcem Francji zmieniając perspektywy ich ratingu AAA ze stabilnych na negatywne (i zrobił to dosłownie kilkanaście godzin po wpisie JL). Oznacza to, że Fitch szacuje prawdopodobieństwo obniżenia ratingu w przeciągu najbliższych dwóch lat na większe niż 50%.

Na problemy Francuzów składają się według Fitcha głównie:

– Brak przestrzeni w budżecie na amortyzowanie jakichkolwiek dalszych negatywnych szoków (i bez szoków szacują, że dług publiczny wyniesie w 2014 roku 92%). Nieprzewidziane szoki automatycznie obniżą Francuzom rating.

– Rosnące ryzyko przekształcenia się potencjalnych zobowiązań francuskiego rządu w zobowiązania realne (m. in. ze względu na konieczność uruchomienia EFSF czy ESM do którego Francuzi zobowiązali się, że się dorzucą).

– Fakt, że francuskie banki mają wysoką ekspozycję na greckie śmieci (akurat nie publiczne, tylko prywatne)

Te ciekawe wydarzenia poprzedziły wczorajsze posiedzenie Komisji Spraw Gospodarczych i Monetarnych Parlamentu Europejskiego, na których swoje pierwsze, historyczne odwiedziny złożył Mario Draghi, nowy szef Europejskiego Banku Centralnego. Kiedy już tam był i mówił o stabilności systemu kredytowego (kiedy o tym mówił, na sali słychać było pokasływanie), całkiem sporo czasu poświęcił omawiania zachowań wichrzycieli pokroju Fitcha i Lewińskiego, którzy swoimi obawami utrudniają mu pracę i uniemożliwiają udzielania pożyczek pod zastaw nisko ocenianych papierów wartościowych (szczególnie obligacji państwowych).

Powtarzającym się motywem były jego relacje z „niezależnymi” agencjami ratingowymi, które w dobrych czasach miały być gwarantem stabilności, a w złych stały się dla EBC ciężarem utrudniającym drukowanie pieniędzy na ratunek rozpasanym bankom i rządom. Szczególnie tym, które nie mają ochoty same spłacać swoich rachunków i chciałyby z pomocą Draghiego przerzucić koszty rozpasania na wszystkich użytkowników waluty. Dlatego, według Draghiego, najlepiej byłoby, gdyby stworzyć regulacje, zgodnie z którymi wewnętrzne systemy ratingowe umożliwiałyby rezygnację z korzystania z ratingów zewnętrznych, kiedy ratingi zewnętrzne będą odbiegały zbytnio od rzeczywistości (albo marzeń Mario Draghiego).*

Niestety Draghi nie powiedział po co w takim razie w ogóle odwoływać się do ratingów zewnętrznych.

Problemy Draghiego biorą się między innymi stąd, że EBC nie ma mandatu na bezpośredni skup obligacji państwowych państw UE. Na szczęście już od jutra EBC będzie zamiast tego udzielać nieograniczonej wielkości pożyczek bankom strefy euro. Tak, nieograniczonej, na trzy lata, z możliwością spłaty po roku. Jak powiedział Draghi w wywiadzie dla Financial Timesa: „Jedna z reczy, którą banki mogą zrobić za te pieniądze, to zakup obligacji państwowych. Ale to tylko jedna z tych rzeczy i oczywiście nie jest równoznaczna ze skupem obligacji przez EBC.”**

Tak się akurat składa, że  na Hiszpańskich i Włoskich obligacjach pospadały na wieść o nowych pożyczkach. Czyli banki zaczęły je skupywać żeby mieć co dać pod zastaw dla EBC. Ale to przecież nie to samo, co bezposredni skup obligacji. To tylko płacenie, za skupowanie ich przez kogoś innego…

 

UPDATE: Co zabawne, cała operacja może się nie powieść, jeśli banki będą się bały brać obligacje do swoich ksiąg ze względu na obawę przed kolejnymi potencjalnymi stress testami, lub obawę o stygmatyzację na rynku finansowania prywatnego (zwraca na to uwagę Lisa Pollack na ft.com/alphaville). Obecne spadki dochodowości obligacji włoskich i hiszpańskich nastąpiły w końcu zanim uruchomiono nowe pożyczki – co oznacza, że były efektem oczekiwań uczestników rynku wobec tego, co stanie się jutro. Czy jednak jest czego się obawiać, skoro Draghi powiedział wczoraj wprost, że dostarczy bankom tyle płynności, ile trzeba, przez co banki nie muszą się martwić o prywatne źródła finansowania? Taką interpretację zdaje się popierać Bill Gross z Pimco, który na Twitterze napisał, że po programie EBC spodziewa się zabawy w przekładanie pieniędzy z ręki do ręki.

Jak często się okazuje, programy banków centralnych mają problemy z odnoszeniem takiego skutku, jaki był planowany. Wystarczy wspomnieć rynek amerykański, gdzie ekspansja Fedu nie zasiliła rynku kredytów komercyjnych, a raczej salda gotówkowe banków i rynek obligacji amerykańskich. Analogiczne rozwiązanie zapewne ucieszyłoby prezydenta Sarkozy’ego. Jednak los lubi płatać figle…

Z innych wiadomości, za oceanem bezrobocie liczone przez Gallupa rok do roku ani drgnie, a odrobinie rośnie w porównaniu do listopada. Oficjalne rządowe dane BLS oczywiście mówią co innego. Gallup zaleca ostrożność wobec danych rządowych.


* Nie chciałbym zostać odebrany jako obrońca agencji ratingowych. Poza pożytecznym ukazywaniem bezprecedensowości obecnego kryzysu, robią też dużo złego. Np. Standard & Poors domagał się niedawno od Draghiego, żeby ten włączył maszyny drukarskie i skupował obligacje bezpośrednio, pod groźbą masowego obniżenia ratingu dla państw strefy euro.

** Polecam cały wywiad, jest na tyle treściwy, że jeden z członków parlamentu pytał Draghiego, dlaczego wszystko, co im powie, wiedzieli z gazety sprzed kilku dni.

Tags: , , , , , , , , , , ,

Witaj, Świecie. Ponownie…

Posted by Mateusz Machaj on Grudzień 18, 2011
Bez kategorii / No Comments

Chociaż zawierucha związana z amerykańskim rynkiem finansowym trochę się uspokoiła, to w iluzji żyją ci, którym się wydaje, że problemy kryzysu zostały zażegnane. Niektóre sprawy się wyciszyły, ale inne stały się znacznie głośniejsze. Zwalczono paniki płynności, ale nie uratowano świata przed problemami dochodowości. Tymczasem współczesne gospodarki zachodnie z powodu nieudolnego systemu fiskalnego i pieniężnego są pogrążone w głębokim, permanentnym kryzysie, z którego przy obecnych politycznych ograniczeniach nie wyjdą przez najbliższe kilkanaście lat.

Obecnie obserwujemy kolejną instancję tego kryzysu w postaci załamywania się strefy euro. Więcej o tym czytaj w Anatomii Kryzysu 2.0. Tak jak kłopoty amerykańskie za pomocą rynku instrumentów pochodnych rozniosły się po całym świecie, tak samo amerykańskie banki są umoczone w europejskie kłopoty, gdyż posiadają miliardy wyemitowanych ubezpieczeń na europejskie długi.

Kryzys nie umarł, Kryzys żyje i zatacza coraz szersze kręgi. Jeśli chcecie dotrzymać mu tempa, popłynąć za nim na niebezpieczne wody w morzu keynesistowskiej mitologii i monetarystycznej fantasy, będziecie potrzebować Kryzys Bloga znającego te wody. Kto płynie z nami?

Dlatego z radością donosimy, że pogłoski o śmierci Kryzys Bloga były mocno przesadzone. Wracamy niemal z zaświatów i nigdy nie czuliśmy się lepiej.

So tell me. What’s become of my economy?

Zapraszamy poniżej do pierwszych 3 aktualnych wpisów: pierwszy, drugi, trzeci.