Stanisław Kwiatkowski

A kto by się martwił zwykłymi ludźmi?

Posted by Stanisław Kwiatkowski on Marzec 30, 2012
Stanisław Kwiatkowski / 8 komentarzy

Zgadnijcie, drodzy Czytelnicy, kto nabył 61% emisji długu USA z roku 2011. Macie jeden strzał.

Odpowiedź, to oczywiście bank centralny USA, czyli Fed.

Na powyższym wykresie widać wzrost zaangażowania Fedu w zakup kolejnych emisji amerykańskich obligacji skarbowych. Świeżo drukowane pieniądze idą prosto do budżetu pobudzając wzrost cen. Inflacja mierzona CPI osiągnęła w zeszłym roku 3.1%, czyli przekroczyła nieformalny cel inflacyjny, który określa się zwykle jako zawierający się pomiędzy 1.7% a 2%.

Dodatkowo, Bernanke na początku roku ogłosił oficjalny cel inflacyjny w wysokości 2%. Bezpiecznie, u góry nieformalnego zakresu.

Warto tu zauważyć, że tak liczona inflacja może być nieco myląca. Wiele razy sami doświadczamy tego, że w gazetach można przeczytać o niskiej inflacji, podczas gdy stan portfela po codziennych zakupach mówi nam co innego. Wynika to z kompozycji koszyka dóbr, których ceny zbiera się do pomiaru CPI. Dlatego American Institute for Economic Research liczy Everyday Price Index, wskaźnik cen codziennych. Wyłącza z koszyka duże wydatki, takie jak zakup domu, samochodu czy elektroniki. Uwzględnia on wydatki na jedzenie, ubrania, środki czystości, paliwo, energię itp. Dlatego jest szczególnie dobrą miarą spadku siły nabywczej pieniędzy posiadanych przez ludzi uboższych, którzy bardzo rzadko dokonują dużych zakupów.

Tak liczony wskaźnik wzrostu cen wyniósł w 2011 roku 7.8%, przeszło 2 razy więcej, niż wskaźnik CPI. Inflacyjny reżim pustego pieniądza, w którym Fed może sobie pozwolić na zakup 61% emisji długu USA netto, ukarał najuboższych przeszło 2 razy bardziej, niż bogatszych, których portfele odczuwają korzyści ze spadku cen nieruchomości czy elektroniki. To kolejny przykład na to, jak pusty pieniądz niesprawiedliwie zwiększa nierówności pomiędzy bogatszymi i biedniejszymi. Jak widać na poniższym wykresie, jeśli spojrzeć na ostatnie 12 lat, biedniejsi muszą za te same dobra zapłacić prawie 60% więcej, podczas gdy bogatsi za swój koszyk dóbr płacą tylko nieco ponad 30% więcej.

Ale chwileczkę – skoro cel inflacyjny został przekroczony, a bezrobocie nadal jest na zbyt wysokim poziomie, to może jednak coś jest nie tak z pomysłem ratowania gospodarki przez dodruk pieniądza? Cóż, Ben Bernanke tak nie uważa. Powiedział niedawno, że chyba, może, prawdopodbnie, raczej, problemem jest zbyt niski popyt zagregowany, a nie czynniki strukturalne (chociaż w gruncie rzeczy nie wiadomo), więc Fed będzie kontynuuował drukowanie, żeby popyt ten wzmocnić. Pomimo, że jak dotąd to nie działało. Ale sytuacja jest skomplikowana.

A co ze zwykłymi ludźmi? Zapytajmy Bena:

Modele mówią, że mamy się nimi chwilowo nie przejmować. Trzeba zacisnąć zęby. W końcu to dla ich dobra.

EDIT: Warto o tym przypominać lewicującym znajomym. Finansowanie państwa dobrobytu wymaga deficytów budżetowych. Deficyty potrzebują taniego finansowania. Tanie finansowanie może zapewnić tylko bank centralny, któremu trzeba pozwolić na emisję papierowego pieniądza. Ta z kolei wywoła inflacje uderzającą najbardziej w ubogich, dla których państwo dobrobytu miało zostać finansowane. Koło się zamyka.

Tags: , , , ,

Kilka uwag o Amerykańskim Śnie

Posted by Stanisław Kwiatkowski on Marzec 22, 2012
Stanisław Kwiatkowski / 4 komentarze

Ostatnio znalazłem tłumaczenie półgodzinnej kreskówki „The American Dream”, która w ramach humorystycznej i pełnej akcji fabuły, przedstawia funkcjonowanie systemu bankowego. Jak można się domyślić, nie jest to film pochwalny.

Filmik polecam, można się nim dzielić ze znajomymi w celach edukacyjnych. Ale żeby nie rozpowszechniać tego, co w nim przekłamane, polecam dzielić się linkiem do tego postu. Tu można obejrzeć filmik i zapoznać się z odrobiną uwag krytycznych.

Dodatkowo, jako uzupełnienie do filmu, polecam tekst Roberta P. Murphy’ego, który zajmował się ideą „pieniądza jako długu” z perspektywy austriackiej.

Ale do rzeczy.

Pierwszy problem, jaki widzę w filmie, to kilkakrotne wzmiankowanie o „prywatnym” banku centralnym USA, Fedzie. Teza o jego prywatności opiera się na istnieniu „udziałowców”. A skoro istnieją udziałowcy, to instytucja musi być prywatna, w końcu nikt nie słyszał o udziałowcach w ministerstwie rybołówstwa, czy w urzędzie gminy. Logiczne? Niestety nie.

Litry atramentu i setki tysięcy bajtów zużyto, aby wyjaśnić dlaczego Fed nie jest bankiem prywatnym.

Przytoczę tu tylko jeden z komentarzy, który umieściłem pod którymś z podlinkowanych tekstów:

Odpowiedź jest jedna: Fed ma dziwaczną strukturę organizacyjną, ale jeżeli tzw. „udziałowcy” nie mogą ani zbyć udziału, ani ustalić jak dużo zysków sobie wypłacają, to ciężko to nazwać własnością prywatną. W rzeczywistości państwo pozwala, w zamian za pewną daninę, włączyć dany bank prywatny w poplątaną strukturę decyzyjną i wypłacać takiemu bankowi określony z góry procent od zysków…

Dodatkowo, cytując stary FAQ rezerwy federalnej:

Akcja Banku Rezerwy Federalnej nie niesie ze sobą władności (control) i korzyści finansowych (financial interest), jakie niesie ze sobą posiadanie zwyczajnych akcji organizacji nastawionych na zysk (for-profit organisations). Jest ona zaledwie zobowiązaniem, w które wchodzi się wraz z członkostwem [w Systemie Rezerwy Federalnej] i nie może być zbywana ani składana pod zastaw długu. Banki członkowskie otrzymuje 6% dywidendy, jak zostało określone w ustawie, i głosują na niektórych z dyrektorów (dyrektorów typu A i typu B)

W nowym FAQu jest to wyłożone jeszcze bardziej bezpośrednio:

System Rezerwy Federalnej nie jest „posiadany” przez kogokolwiek i nie jest instytucją prywatną nastawioną na generowanie zysku [a szkoda, pełna prywatyzacja, likwidacja przywilejów i nastawienie na zysk akurat dobrze by jej zrobiły, przyp. SK]. Stanowi niezależną instytucję działającą przy rządzie, posiadające zarówno publiczne cele i prywatne aspekty. Jako bank centralny, Rezerwa Federalna posiada uprawnienia nadane jej przez Kongres.

Zwolenników teorii spiskowych uprzedzam: tak, wiem, mogą kłamać. Jednak nie w tym leży istota sprawy. Istota leży w tym, że EBC, NBP, BoE, BoJ działają podobnie jak Fed, ale w ich przypadku nie ma wątpliwości, że są instytucjami publicznymi. To powinien być ostateczny dowód, że szkodliwe funkcje Fedu wynikają z komponentu publicznego w jego konstrukcji, nie z prywatnego.

Drugim problemem, jaki widzę w filmie, jest zniekształcenie asymetrii pomiędzy biednymi kredytobiorcami, a złymi bankierami. Film sprawia wrażenie, jakby banki zarabiały na dawaniu złych kredytów. Nie jest to oczywiście prawda. Podstawowym źródłem zarobku banków, są – a raczej powinny być – dobre kredyty. Banki mogą co prawda dawać kredyty osobom bez zdolności kredytowej, by móc następnie przejmować ich aktywa, jednak nie ma to większego sensu. Szczególnie zaś w przypadku, w którym odbiera się dom kupiony za ten właśnie kredyt.

Skąd więc tak wiele przejęć domów? Otóż banki dawały hipoteki, spodziewając się dalszego wzrostu wartości zabezpieczenia – ceny nieruchomości rosły, a gospodarka USA była „niczym rozpędzony pociąg”, jak wspominał bodaj Arthur Laffer. Banki spokojnie dawały kredyt na 130% wartości nieruchomości, gdyż niedługo jej wartość miała urosnąć, pokrywając 100% kredytu, a niewypłacalność kredytobiorcy przestałaby mieć znaczenie. Banki tak samo się pomyliły, dlatego zaczęły ponosić na całej tej zabawie straty.

Oczywiście istnieje asymetria pomiędzy bankami, a konsumentami kredytów. Ale wynika ona z tego, że banki korzystają z niskich stóp procentowych, gdy mogą na tym zarobić, a gdy system powoduje straty, są one ratowane za pieniądze podatnika. Jest to nieco inny problem niż ten sugerowany w filmie.

Po trzecie, film zdaje się sugerować, że Fed wyzyskuje rząd. Nie jest to prawda, a gdyby tak było, rząd mógłby Fed zlikwidować. Fed jest gwarantem taniego finansowania deficytów budżetowych. Co więcej, przekazuje większość swoich zysków do budżetu USA. Nie wygląda mi to na pasożytnictwo.

Pomimo powyższych problemów i tak polecam film. Pięknie pokazuje upadek tradycyjnej bankowości, opinię Ojców Założycieli USA na temat pieniądza i absurd związku pomiędzy rządem, Fedem i bankami komercyjnymi. Wszystko przyprawione jest odwołaniami do klasyki kina i odrobiną patosu, która wystarcza by utrzymać bojowy nastrój w walce z tym szkodliwym systemem.

Polecam, szczególnie z suplementem w postaci powyższego komentarza;).

PS. Nie wypowiadam się tu w kwestii roli Czerwonej Tarczy w tworzeniu banków centralnych na świecie. Nie czuję się kompetentny. Za to jako zabieg filmowy, takie przedstawienie Rothschildów daje świetny efekt dramatyczny.

Tags: , , ,

Kopiąc leżącego, czyli o prawnych przepychankach wokół greckich obligacji i CDSów

Posted by Stanisław Kwiatkowski on Luty 29, 2012
Stanisław Kwiatkowski / No Comments

Mateusz Benedyk wspominał niedawno o tzw. CAC (collective action clauses). Są to klauzule, które umożliwiają zmuszenie niepokornych do zaakceptowania wymiany posiadanych obligacji na nowe, dające dużo niższą stopę zwrotu, przez co ma się dokonać restrukturyzacja greckiego długu. Klauzule te zostały wprowadzone retroaktywnie do tej części greckich obligacji, która została wyemitowana na prawie greckim (Ok. 10% obligacji wyemitowana jest na tzw. prawie angielskim, te zawierały CAC od początku, ale z drugiej strony trudniej jest przy nich majstrować greckiemu rządowi – o czym poczytać można tutaj. Dlatego też minister Venizelos jest obecnie zmuszony do emisji nowych obligacji wyłącznie na prawie angielskim – inaczej nikt nie ufałby ich uhonorowaniu w przyszłości).

Słowem kluczem, w opisie machlojek przy greckich obligacjach, jest „retroaktywność”, od łacińskiego „retro” – „wstecz”, jak w zdaniu „prawo najwyraźniej działa czasem wstecz”, oraz „aktywnie”, jak w zdaniu „aktywnie łamiemy zasadę pacta sunt servanda.”

Wprowadzenie takiej klauzuli nie oznacza jeszcze, że zostanie ona wykorzystana. Być może oszczędności, wynikające z dobrowolnego uczestnictwa w programie PSI, wystarczą dla wypełnienia umowy pomiędzy Grecją a Troiką (Zero Hedge przedstawia ładne drzewko decyzyjne o kolejności postępowania Greków w zależności od tego jak dużo posiadaczy obligacji wejdzie do PSI dobrowolnie).

Jednak jeżeli CAC zostanie wykorzystana, to według specjalistów od prawa regulującego instrumenty pochodne, będzie to oznaczało tzw. zdarzenie kredytowe, a więc będzie stanowiło podstawę do wypłacenia „odszkodowań” z tytułu CDSów – ubezpieczeń na niewypłacalność państwa. (O szczegółach można poczytać sobie tutaj, strona 16)

Jednak Troika dała dodatkową przesłankę do uruchomienia CDSów przez ISDA, Międzynarodowe Stowarzyszenie Swapów i Instrumentów Pochodnych. Otóż w ramach układania się z Grekami dokonała wcześniejszego swapu obligacji posiadanych przez EBC na inne obligacje. Celem tego zabiegu było zabezpieczenie obligacji posiadanych przez EBC przed przegłosowanym haircutem. Sektor prywatny miał wziąć na siebie całość obciążenia, a EBC jeszcze na tym zarobić i zyski przekazać do budżetów krajów członkowskich, ze szczególnym uwzględnieniem Grecji. Taka pomoc, w przeciwieństwie do bezpośredniego skupu obligacji przez EBC, jest legalna. Jednak manewr ten doprowadził do stworzenie w praktyce transzy obligacji, które mają priorytet w płatnościach nad pozostałymi obligacjami. A jak mówią regulacje ISDA, jest to tzw. subordynacja, która także stanowi o zdarzeniu kredytowym i wypłacie CDSów (po szczegóły odsyłam ponownie do powyższego pliku, strony 21-23. Tu warto tylko zauważyć, że priorytet mogą mieć niektóre instytucje międzynarodowe takie jak MFW czy Bank Światowy i nie uruchamia to CDSów. Nie powinno to raczej dotyczyć EBC, ale sytuacja jest niepewna – to dopiero drugi raz w historii kiedy ISDA będzie miała okazję decydować o uruchomieniu CDSów na obligacje państwowe, pierwszą stanowił przypadek Ekwadoru w 2008 roku).

ISDA ma udzielić odpowiedzi już jutro. Żeby im sprawy nie ułatwiać, Bloomberg podał, że według nieoficjalnych pogłosek nie tylko EBC ma dostać transze obligacji na preferencyjnych warunkach, ale dołączy do niego Europejski Bank Inwestycyjny. Źródła podają też, że EBI nie posiada wcale dużo greckich obligacji, co oznacza, że albo kryje się za tym jakaś mroczna tajemnica – o której jeszcze mam nadzieję usłyszymy – albo Troika postanowiła bezinteresownie dokopać sektorowi prywatnemu i ponownie podkreślić, że w tych negocjacjach uczestniczą równi i równiejsi.

Jakie konsekwencje miałoby uruchomienie CDSów? Niektórzy obawiają się, że mogłoby ono pociągnąć w dół banki, które CDSy wystawiały. Jednak szacuje się, że ekspozycja na greckie CDSy to skromne 3.2 miliarda dolarów, co przy 200 miliardach euro ekspozycji sektora prywatnego na obligacje greckie i ich planowanym obcięciu o 3/4 nie wydaje się wielką liczbą.

Po drugie, uruchomienie CDSów będzie dobrym znakiem dla ich znaczenia jako narzędzia do zabezpieczania się przed ryzykiem. Wokół CDSów na obligacje państwowe nieustannie toczą się dyskusje dotyczące ich sensowności. Brak wypłaty ze względu na jakieś formalne sztuczki nie przysłużyłby się ich obrońcom, a ich utrata oznacza de facto wyższe ryzyko na obligacjach, a więc niższe ceny i wyższe stopy zwrotu.

Po trzecie, jak zwraca uwagę Sober Look, rynek już spodziewa się wypłaty CDSów. Ich cena urosła bez wzrostu stóp zwrotu z obligacji. Zwykle CDSy rosną razem ze stopami zwrotu – wyższe ryzyko sprawia, że rośnie popyt na CDSy, a spada na obligacje. Jeżeli CDSy poszły w górę bez ruchu na obligacjach oznacza to, że rynek uważa, że stały się bardziej wartościowe niezależnie od jakości obligacji. A to silnie sugeruje przewidywanie ich wypłaty w gotówce.

Z drugiej zaś strony ich wycena pokazuje, że rynek zdyskontował mniej więcej uzgodnione 75% utraty wartości obligacji. Czy jednak wierzymy, że to koniec zabawy w dalsze przycinanie? (w końcu zaczęło się od skromnych 10%)

Barry Ritholtz nie wierzy i przedstawia taki oto wykres:

A dla lubiących prawdziwie elektryzujące szczegóły jeszcze jedna kwestia: metoda, jaką ISDA uruchamia CDSy, może dużo namieszać. Dokonują oni bowiem aukcji, na której upłynnia się „zbankrutowane” obligacje po zdarzeniu kredytowym. Ich cena staje się wyznacznikiem wypłaty CDSa – wypłaca się tyle, ile wynosi różnica między wartością „zdrowej” obligacji, a kwotą uzyskaną w czasie aukcji. Jednak co się stanie, jeśli na aukcję nie trafią już stare obligacje, a przeswapowane za nie nowe, które w swojej „zdrowej” postaci będą dużo tańsze od starych? Jak twierdzi FT/Alphaville, będzie to oznaczało wypłatę dużo niższego odszkodowania.

Nierówne traktowanie podmiotów prywatnych i publicznych oraz prawne przepychanki nie wróżą najlepiej unijnym finansom. W razie problemów z kolejnymi państwami strefy euro będą one stanowiły precedens, wskazujący, że nie należy tanio sprzedawać skóry europejskim biurokratom. Doprowadzi to przypuszczalnie do dalszego wzrostu kosztów finansowania zadłużenia. W długim okresie może to cieszyć – wróży bowiem mniejsze deficyty. W krótkim wywoła niestety wiele krzywd i niesprawiedliwości, których można by uniknąć poprzez proste bankructwo i długotrwałą redukcję wydatków.

Tags: , , , ,

Odmawiam współpracy

Posted by Stanisław Kwiatkowski on Luty 21, 2012
Stanisław Kwiatkowski / No Comments

Bardzo chciałem doczekać szczegółów porozumienia w sprawie Grecji, żeby móc je skomentować dla Was, drodzy Czytelnicy. Najpierw miały być o 23, potem o północy, obecnie cisza… Pomimo najszczerszych chęci odmawiam wyczekiwania do 4 nad ranem, tak jak trzeba było zrobić w październiku.

Zamiast tego podzielę się tylko kilkoma spostrzeżeniami z supertajnego raportu EBC, MFW i Komisji Europejskiej, który „przypadkiem” wyciekł za pośrednictwem agencji Reutera. Według relacji Zero Hedge i „Financial Timesa” [w między czasie link do Financial Timesa stał się płatny; żeby nie było, że przytaczam wyłącznie Zero Hedge, tu można poczytać o raporcie u samego Reutera] raport stwierdza, że Grecy będą potrzebowali kolejnego bailoutu. W tej chwili nie jest im bowiem potrzebne 170 miliardów euro, które rozważane było dzisiaj przez ministrów finansów, a ponad 245 miliardów. Ich dług ma osiągnąć w 2020 roku 160% PKB, podczas gdy MFW wymagało osiągnięcia 120%, jeżeli miałoby wesprzeć Greków…

To prawdopodobnie ten raport był powodem nerwowości Finów i Niemców, o której pisałem poprzednio.

Tymczasem czekamy na dalszy rozwój wydarzeń.

UPDATE: Deal został zawarty – chociaż nie wiadomo do końca, jakie są jego szczegóły poza tym, że:

1. Opiewa na 130 miliardów euro.
2. Wymaga zmian w konstytucji Grecji, żeby obsługa długu miała priorytet.
3. Wymaga praktycznej utraty suwerenności i europejskiej specgrupy siedzącej wiecznie w Atenach.
4. Wymaga większego przycięcia na obligacjach (53,5% wartości nominalnej), niż wcześniej było uzgodnione (50%).
5. Umowę muszą jeszcze zaklepać Niemcy, Holendrzy i Finowie.
6. Nie wiadomo, jak wielu posiadaczy obligacji zgodzi się na nowe warunki.

Upubliczniona została też całość supertajnego raportu:

Super-secret, strictly confidential

Tags: , , ,

Grecki konsensus w sprawie braku konsensusu

Posted by Stanisław Kwiatkowski on Luty 14, 2012
Stanisław Kwiatkowski / 5 komentarzy

Grecki parlament przegłosował reformy oszczędnościowe wymagane przez Troikę miażdżącą większością głosów: 199-47. Liderzy obu największych partii byli tak zdeterminowani, że usunęli ze swoich szeregów 43 posłów, którzy za pakietem oszczędnościowym nie zagłosowali.

Podpisali też zobowiązanie, że niezależnie od tego, która partia wygra kwietniowe wybory, będzie ona realizowała przegłosowane teraz reformy.

Jak tylko pakiet został przegłosowany, prawdopodobny przyszły premier — Antonis Samaras z partii Nowa Demokracja — powiedział, że uważa, iż po wyborach umowa z Troiką powinna być renegocjowana.

Jak powiedział Samaras: „Proszę was o zagłosowanie za porozumieniem ratunkowym, abyśmy mieli możliwość w przyszłości negocjować zmiany w wymuszonej na nas polityce”.

To, wraz z najnowszymi doniesieniami o greckim PKB kurczącym się o 7%, nie rokuje najlepiej przyjęciu reform przez Troikę i uruchomieniu kolejnego bailoutu o wartości 130 miliardów euro. A jeżeli bailout zostanie uruchomiony, to prawdopodobnie Grecja i tak ostatecznie nie dotrzyma warunków umowy.

Poprzedni bailout Grecy dostali w połowie 2010 roku i wynosił on niewiele mniej — 110 miliardów. George Papaconstantinou, ówczesny minister finansów Grecji mówił, że kwota ta wystarczy do zaspokojenia greckich potrzeb na 3 lata. Nie minął nawet rok, a potrzeba kolejnych pieniędzy. Wiara w zdolność Greków do posprzątania swojego bałaganu maleje w oczach, stąd pewnie sugestie, że to Niemcy powinni przejąć kontrolę nad grecką polityką fiskalną.

Jak zauważa Macrobusiness, grecki dług wynosił w 2008 roku ok. 260 miliardów euro. Pierwszy bailout wyniósł 110 miliardów, drugi ma dać 130 miliardów, do tego jeszcze posiadacze obligacji mają zgodzić się na redukcję wierzytelności o kolejne 100. To w sumie 340 miliardów, czyli o 80 miliardów więcej niż cały dług z 2008 roku…

Teraz Troika musi się zgodzić na plan. Czekam z niecierpliwością na kolejną serię slapstikowych negocjacji, na koniec których okaże się znowu, że Grekom Troika (słusznie) nie ufa.

Jak pisze dla BusinessInsidera Mike Shedlock, niechęć do pomagania Grekom jest już tak duża, że szef niemieckiej CSU (współrządzącej Niemcami wraz z CDU i FDP) domaga się referendum w sprawie ratowania euro, Finowie zgadzają się pomagać Grekom, tylko jeśli dostaną coś pod zastaw, a główny oponent Sarkozy’ego we francuskich wyborach prezydenckich domaga się renegocjacji traktatów unijnych.

Co więcej, niemiecki minister gospodarki Philipp Rösler wspomniał ostatnio, że 20 marca, kiedy Grecy będą musieli spłacić 14,5 miliarda euro swoich obligacji, nie wydaje mu się już tak strasznym dniem, a wyjście Greków ze strefy euro nie stanowi końca świata.

Czyżby koniec straszenia Greków? Czyżby Niemcy zamierzali się powoli przyznać, że na Grecji krzyżyk postawili już dawno?

Czas stanąć twarzą w twarz z rzeczywistością. Moody’s kolejny raz obniżył ratingi Włochom i Portugalii. Komisja Europejska rozważa sankcje wobec Hiszpanii za brak reform oraz zawyżanie deficytu za 2011 rok w taki sposób, żeby jego wielkość w 2012 wyglądała lepiej. To tam wkrótce przeniosą się dyskusje i negocjacje, a Grecja przejdzie do historii jako pierwszy klocek upadającego, europejskiego domina.

Tags: , , , ,