collateral

EBC wypiera rynek repo

Posted by Jan Lewiński on Styczeń 22, 2012
Jan Lewiński / No Comments

FT Alphaville przynosi informację o nadzwyczaj zabawnym – w odpowiednim kontekście – tytule opracowania ekipy kredytowej Citi:

„Artificial life and Dolly the Sheep” czyli „Sztuczne życie i owca Dolly”.

Opracowanie to przyciąga oko atrakcyjną analogią między doniesieniami o stworzeniu przez naukowców syntetycznego życia, a wskrzeszaniem rynków finansowych przez EBC. Chłopaki i dziewczyny z Citi uważają, że EBC na razie doskonale sobie z tym radzi (tłumaczenie moje):

EBC dzięki LTRO udało się wyrwać ze spirali rosnącej awersji do ryzyka, słabnących wyników aktywów finansowych i wymuszonej wyprzedaży. Pieniądze są tanie, a rynek powoli patrzy w przyszłość z coraz większą nadzieją, odbudowując skłonność do zakupów. Biorące się stąd coraz lepsze wyniki aktywów tym bardziej umacniają optymistyczne oczekiwania.

(…) uczestnicy rynku nie widzą żadnej bezpośredniej przeszkody dla tego procesu. Choć greckie rozgrywki polityczne wciąż mogą przynieść nieoczekiwane problemy, zbliżają się też wybory w Rosji i we Francji, dodatkowo w każdej chwili mogą pojawić się wewnętrzne naciski na Montiego, a wzrost krajów peryferyjnych może skończyć się strzałem w stopę obecnego konsensusu politycznego, to jednak na razie zagrożenia te jedynie majaczą gdzieś na horyzoncie. Naszym zdaniem, dopóki są one daleko, dopóty ludzie nadal będą kupować.

Ale:

Fundamenty wcale się nie umocniły. Mimo łagodnej zimy dane o gospodarce Europy nie wskazują na żadną prawdziwą poprawę. Nasi ekonomiści właśnie obniżyli prognozy wzrostu strefy euro z -1,2% do -1,5%. (…)

Pod koniec dnia sztuczne życie jest marnym substytutem dla tego prawdziwego. Życie stworzone w próbówce ma skłonność do przedwczesnej śmierci (zapytajcie Dolly). Jak było nam dane się przekonać podczas pierwszego bailoutu Grecji, góra płynności pozwala zyskać na czasie, ale fundamenty realnego rynku dadzą o sobie znać w swoim czasie.

Pisaliśmy już wcześniej (tutaj i tutaj), że EBC zaczyna powoli zastępować rynek, ponieważ nie jest zadowolony z jego dotychczasowego funkcjonowania. Jak w Burgessowskiej Mechanicznej pomarańczy, skomplikowany owoc praw własności i handlu między ludźmi trzeba zredukować do tępego mechanizmu hydrologicznego Keynesa, czyli do przelewania się agregatów gospodarczych w różnego rodzaju menzurkach. Po prostu: sztuczne życie.

Dotychczasową działalność EBC trzeba interpretować jednoznacznie; Bank nadaje i jak mantrę wielokrotnie powtarza jeden sygnał – cokolwiek by się nie działo, jakakolwiek nie byłaby sytuacja gospodarcza w Europie, będziemy tłoczyć do banków płynność. Jakby wprost zainspirowany techniką Ludovica, EBC tresuje system finansowy, ukierunkowując jego odruchy tak, aby ten zawsze się spodziewał taniego źródła rolowania kredytów. Innymi słowy uczestnicy rynku mają nauczyć się ignorować wspominane przez ekspertów Citi fundamenty gospodarcze i wierzyć, że sytuacja ciągłego zawieszenia (rolowania) spłaty zobowiązań będzie permanentna. I że nigdy nie będzie tak, jak wieszczy Mark Faber:

Na razie jednak koniec nie nadchodzi (kto wie, może sprawdzi się scenariusz japońskiej wiecznej recesji), a EBC skutecznie zaczyna pożerać rynek finansowy (a gdy już go pożre, jak uroboros zacznie pożerać sam siebie). Wydaje się, że najnowszą ofiarą transakcji EBC padł rynek repo, czyli rynek pożyczek pieniędzy pod zastaw zabezpieczeń w postaci różnych aktywów finansowych. Jak twierdzi ICAP (cytowany przez FTA), rynek ten zamiera dlatego, że na rynku zaczyna brakować aktywów mogących stanowić zabezpieczenia (moje tłumaczenie):

Wąskie gardło w dostępie do zabezpieczeń w Europie trwa. Wszędzie mamy do czynienia z gwałtownym spadkiem wolumenu transakcji na rynku repo. Nie jest to tylko sezonowe zahamowanie, ale prawdziwe i masowe opadnięcie płynności, którego przyczyną wydaje się być poważny zanik dostępności zabezpieczeń. W sumie wolumen transakcji w najważniejszym systemie handlu repo – Brokertec – spadł w połowie ostatniego kwartału 2011 o ok. 30%.

Spójrzmy na wykresy ilustrujące spadki:

Autorzy raportu zwracają naszą uwagę na jeszcze jedną ciekawostkę – zachowanie stóp na rynku repo. Rzecz w tym, że w ostatnich miesiącach 2011r. zauważalnie spadło zainteresowanie rynków zabezpieczeń dwoma rynkami peryferyjnymi – Włochami i Hiszpanią – skutkiem czego gwałtownie wzrosły ceny (stopy) zabezpieczeń (general collateral, GC) względem EONIA:

Jeszcze rzut oka na inne kraje strefy euro (proszę zwrócić uwagę na GC na niemieckim rynku!):

Jak widać, w ostatnich tygodniach rozdźwięk między Włochami i Hiszpanią a innymi krajami strefy został zahamowany. FTA sugeruje, że odpowiedzialny jest za to „sukces” (przynajmniej w tej dziedzinie) programu LTRO. Twierdzą oni, że koincydencja czasowa między powrotem Włoch i Hiszpanii do poziomów bliskich Eonia a uruchomieniem LTRO jest nieprzypadkowa. FTA twierdzi, że celowo przerzucono olbrzymie ilości włoskiego długu z rynku repo do banku centralnego, aby sztucznie obniżyć stopy repo we Włoszech (i w Hiszpanii).

W raporcie brakuje jednak pełniejszego wyjaśnienia nagłych braków w dostępie do aktywów używanych jako zabezpieczenia. I tutaj właśnie trzeba spojrzeć na rolę EBC z jego LTRO, które wymaga podobnych zabezpieczeń. Uzasadnioną wydaje się bowiem hipoteza, zgodnie z którą EBC zwyczajnie zaspokoił popyt rynku, oferując aktywa przy atrakcyjnej stopie i terminie zapadalności, o niezbyt wygórowanych wymaganiach dotyczących rodzaju (jakości) zabezpieczenia nie zapominając. Zgodnie z tą hipotezą EBC po prostu wyparł z rynku innych graczy, za jednym zamachem skupując z rynku wszystko, co można było zgarnąć. To zresztą może pośrednio potwierdzać hipotezy części komentatorów, że kolejna odsłona programu LTRO będzie o wiele skromniejsza niż pierwowzór.

I skoro już jesteśmy przy analogiach i odniesieniach do literatury, to tylko zadajmy sobie jedno pytanie, trawestując to stawiane przed laty przez Philipa K. Dicka: Czy sztuczne rynki (vel mechaniczne pomarańcze) śnią o elektrycznych klientach?

Tags: , , , , ,

EBC tym razem ratuje Francję (i UniCredit)

Posted by Jan Lewiński on Styczeń 12, 2012
Jan Lewiński / No Comments

Nicholas Sarkozy przygotowuje swoich rodaków i rynki na nieuniknione obcięcie ratingu Francji. Sarkozy stwierdził, że utrata ratingu AAA nie jest przeszkodą „nie do pokonania” rezygnując ze standardowego upierania się przy coraz mniej wiarygodnych tezach o wytrzymałości finansowej Francji. Analitycy Bloomberga uznali, że obniżenie ratingu tego kraju może być kłopotliwe dla ratingu EFSF, skoro Francja jest jego drugim po Niemczech gwarantem.

Najwyraźniej EBC podziela to zdanie, korzystając z przyjętych pod koniec września reguł znoszących część ograniczeń w przyjmowaniu przezeń zabezpieczeń dla jego pożyczek:

the Eurosystem has abolished the eligibility requirement (Sections 6.2.1.5 and 6.2.1.6) that debt instruments issued by credit institutions, other than covered bank bonds, are only eligible if they are admitted to trading on a regulated market. At the same time, the Eurosystem risk control measures for marketable assets (Section 6.4.2) have been amended. Specifically, the Eurosystem has reduced the limit for the use of unsecured debt instruments issued by a credit institution or by any other entity with which the credit institution has close links. Such assets may only be used as collateral to the extent that the value assigned does not exceed 5% of the total value of collateral submitted (instead of 10%, as previously stipulated).

W skrócie, zabezpieczenia nie muszą już być częścią regulowanego rynku, na którym operacje finansowe muszą być, poza spełnianiem innych istotnych warunków, w pełni przejrzyste i raportowane. James Mackintosh z Financial Times donosi, że reguły weszły w życie 1 stycznia 2012 roku i zostały wykorzystane już trzy dni później, aby ratować Francję. Jak pisze, EBC po cichu o ponad jedną trzecią rozszerzył listę akceptowanych przez niego instrumentów dłużnych. Prawie wszystkie z 10599 instrumentów pochodzi od banków, a ponad 8 tysięcy od banków francuskich. Większość utworzonych po ogłoszeniu nowych reguł instrumentów należy właśnie do tych ostatnich banków. Mackintosh twierdzi, że dowodzi to tego, że francuskie banki znalazły się w niezwykle trudnej sytuacji, zaraz po bankach irlandzkich i greckich, które wcześniej wyczerpały zapasy dopuszczalnych zabezpieczeń.

To najprawdopodobniej właśnie dlatego EBC przyszło francuskim bankom na ratunek, dając im dostęp do praktycznie niewyczerpywalnej linii kredytowej. Dla ilustracji weźmy wykresy udostępnione przez FT Alphaville:

EBC Collateral

Joseph Cotterill z FT donosi o jeszcze jednej ciekawej sprawie, którą wiąże z obecnością w zestawieniu również instrumentów włoskich. Otóż włoski UniCredit ma ostatnio poważne kłopoty w związku z próbą zebrania kapitału w wysokości 7,5 miliarda euro. Tymczasem UniCredit po cichu wyemitował instrumenty dłużne w wysokości 7,5 miliarda euro (pozycje 3, 4 i 5). Po cichu, poza regulowanym rynkiem i… akurat 2 stycznia.

Tags: , , , , , , ,