Sarkozy

Restrukturyzacja długu jako komedia pomyłek. Studium przypadku

Posted by Stanisław Kwiatkowski on Luty 07, 2012
Stanisław Kwiatkowski / No Comments

Śledzenie zmagań Grecji z Troiką – jak niezbyt sympatycznie nazywa się triumwirat Komisji Europejskiej, Europejskiego Banku Centralnego i Międzynarodowego Funduszu Walutowego – robi się zabawne.

Aby dostrzec absurd całej sytuacji najlepiej popatrzeć na doniesienia chronologicznie:

4 lutego, 21:42

Co prawda do wypłaty 14,5 miliarda euro z greckich obligacji pozostało jeszcze półtora miesiąca, jednak Grecji pozostał tylko jeden dzień, by dobić targu z wierzycielami! Przynajmniej tak twierdzi grecki minister finansów Evangelos Venizelos, który chce uniknąć „wepchnięcia kraju w chaotyczne bankructwo”. Chciałby to jednak osiągnąć bez cięć w płacach i innych świadczeniach.

Co gorsza (szczególnie dla Troiki) chciałby też, żeby Europejski Bank Centralny solidarnie wziął na siebie siedemdziesięcioprocentową stratę na greckich obligacjach, tak samo jak wierzyciele z sektora prywatnego. EBC nie zamierzał nic takiego robić, w czym popierają go Niemcy. Jak trafnie zauważył jeden z komentatorów – okazuje się, że wszystkie zwierzątka w UE są równe, tylko że niektóre są równiejsze od innych.

[Ach to przywiązanie do standardowych zasad rachunkowości. Dla nas to żadne zaskoczenie, czekamy aż ktoś wreszcie skończy z tą fikcją i przyzna, że banki centralne to inny gatunek zwierząt niż pozostali gracze na rynku kapitałowym.]

5 lutego 00:38

Jean-Claude Juncker, przewodniczący specgrupy ministrów finansów strefy euro: Nie, nie i jeszcze raz nie. Wy nie robicie reform, my zabieramy zabawki i idziemy do domu. Spotkania nie będzie!

Venizelos odpowiada: Ale jak to? Rozmowy muszą zamknąć się do niedzielnego wieczoru! Inaczej nastąpi Armagedon! Armagedon, powiadamy wam!

Ministrowie: Jak tak, to będzie bankructwo. I nawet nie wspominajcie o przycinaniu czegoś na obligacjach posiadanych przez EBC! Cieszcie się, że łaskawie pozwalamy wam przyciąć na sektorze prywatnym!

Jak powiedział anonimowy przedstawiciel ministrów strefy euro o greckich negocjacjach: „Oni myślą, że my myślimy, że nie można pomyśleć o niewyobrażalnym! Powinni to jeszcze raz przemyśleć”.

5 lutego, 12:52

Premier Papademos między młotem a kowadłem: „Przeprowadziliśmy nadludzkie negocjacje” (We have carried out superhuman negotiations – wersja angielska lepiej oddaje dramaturgię). „Teraz potrzebujemy pomocy liderów naszych partii politycznych”.

Liderzy partii politycznych odpowiadają: Chyba żartujesz. Wybory są już w kwietniu. Nie przejmuj się, wymyślisz coś.

5 lutego, 15:16

Spotkania nie będzie! – mówili dzień wcześniej ministrowie finansów krajów strefy euro. Zamiast tego będzie… telekonferencja. Na telekonferencji ponarzekano na ministra Venizelosa, że trudno go złapać, bo zajmuje się walką o przewodniczenie swojej partii.

Venizelos odpowiada: oskarżenia są „idiotyczne, jeśli nie wręcz podejrzane”.

„Wszystko musi się skończyć do jutrzejszego wieczora”, dodaje Venizelos. Ale już jest niedziela, Panie ministrze – chciałoby się odpowiedzieć wobec obezwładniającego poczucie déjà vu. Jednak minister się nie pomylił. Armagedon jednak udało się przesunąć na poniedziałkowy wieczór.

6 lutego, 11:35

Kanclerz Merkel nie rozumie, co się dzieje. Mieliście podjąć decyzje dzisiaj. A wy co? Nic. Spotkanie premiera Papademosa z szefami partii konserwatywnej, socjalistycznej i skrajnej prawicy został przesunięte na wtorek. Bez podania powodu.

W ramach nie-tak-dramatycznego zwrotu akcji okazuje się, że porozumienie musi zostać zawarte jednak nie do jutra, a do… 15 lutego. To ostateczny termin, żeby zdążyć z prawnymi procedurami przycinania spłaty obligacji o 70% (chociażby dla sektora prywatnego, bo przecież nie dla EBC).

Merkel popędza, ale jak poetycko zwraca uwagę korespondent agencji Reutera: „w Atenach nie da się odczuć atmosfery pośpiechu”.

Prezydent Sarkozy niby grozi palcem, ale tak naprawdę dodaje Grekom otuchy: „bankructwo Grecji nie jest rozważane”.

Analitycy Citigroup wręcz przeciwnie – podwyższają prawdopodobieństwo wyjścia Greków ze strefy euro do 50%.

Całe to zamieszanie byłoby nawet zabawne, gdyby nie fakt, że jest kompletnie niepotrzebnym marnowaniem czasu i odwracaniem uwagi od rzeczy ważnych. To, co jest potrzebne, to stare, dobre, uzdrawiające sytuację bankructwo. Wyjątkowo na czasie okazuje się opublikowany przed dwoma dniami artykuł najczęściej cytowanego obecnie ekonomisty na świecie Andreia Shleifera, pt. „Siedem rzeczy, które nauczyłem się z transformacji ustrojowej krajów komunistycznych” .

Lekcja szósta brzmi: „nie należy przeceniać długoterminowych skutków kryzysów makroekonomicznych, a nawet bankructw. Rosja doświadczyła znacznego kryzysu w latach 1997-98 i wielu obserwatorów twierdziło, że cofnie on ją w rozwoju o 20 lat, jednak w latach 1999-2000 doświadczyła gwałtownego wzrostu. Podobne historie można zaobserwować w wielu innych miejscach, od wschodniej Azji po Argentynę. Restrukturyzacja długu niekoniecznie tworzy trwałe blizny. Niech to doświadczenie stanowi nauczkę dla reformatorów, którzy dają się zastraszyć międzynarodowej społeczności finansistów: nie panikujmy na temat kryzysów; one szybko mijają”.

PS. Oczywiście przywołania pozycji Shleifera na liście cytowań nie należy brać zbyt poważnie. W końcu numerem 3 na tej liście jest Joseph Stiglitz.

Tags: , , , , , , , ,

Pan Tobin i populiści

Posted by Stanisław Kwiatkowski on Styczeń 31, 2012
Stanisław Kwiatkowski / 3 komentarze

Fitch obniżył w piątek ratingi 5 krajom:

  • Belgia spadła z AA+ do AA
  • Cypr z BBB na BBB-
  • Włochy z A+ na A- (dwa oczka, a zgodnie z uzasadnieniem – tylko dwa dzięki reformom Mario Montiego i operacjom EBC)
  • Słowenia z AA- na A
  • Hiszpania z AA- na A

i na dodatek:

  • Irlandia utrzymała BBB+, dalsze perspektywy oznaczono jako negatywne

Warto zauważyć, że wśród tych państw nie widać Francji.  Być może ma to coś wspólnego z faktem, że Fitch jest spółką francuską. Ale tylko być może.

Wiadomości te nie uspokoiły prezydenta Sarkozy’ego, który ogłosił, że zamierza wprowadzić podatek od transakcji finansowych, który posłuży powstrzymaniu złych spekulantów i podreperuje jednocześnie budżet. (Być może nie należy się temu tak bardzo dziwić, Niemcy mają ostatnio chrapkę na suwerenność Greków, a Francuzi nie mają chyba najlepszych wspomnień w kwestii swojej suwerenności i niemieckich apetytów.)

Sarkozy stwierdził, że Francja wprowadzi podatek w wysokości 0,1%, co ma stanowić przykład dla reszty Europy. Natychmiast podniósł się (słuszny) lament, że spowoduje to odpływ kapitału z Francji, analitycy Ernst&Young wyliczyli, że bilans netto może okazać się ujemny (37 miliardów przychodu zostanie przeważone przez spadek aktywności gospodarczej i spadek przychodów z innych podatków, na czym Francja straci netto 2 miliardy), zaś premier Cameron stwierdził, że jego wprowadzenie w skali Europy oznaczałoby nowe pół miliona bezrobotnych.

Na temat podatku Tobina – bo tak nazywa się tego typu rozwiązania – pisał w 2008 roku Mateusz Machaj i w 2009 roku Maciej Bitner, nie będę się więc rozwodzić nad katastrofalnymi jego skutkami – odsyłam do tamtych tekstów.

Co jednak warte odnotowania, to kwestia wielkości tego podatku. Od razu moje wątpliwości wzbudziła okrągła liczba – 0,1%. Przypomniał mi się wpis Paula Wilmotta, wiodącego autora podręczników do modelowania finansowego, który wskazywał w listopadzie, że jeżeli faktycznie chce się penalizować spekulację w jej – według Wilmotta – bezproduktywnym aspekcie, a nie zniszczyć pożytecznych jej funkcji, taki podatek nie może, przy wymienionych we wpisie założeniach o zmienności i marżach, przekroczyć 0,008%.

Sprawa rzekomej bezproduktywności, czy nawet niebezpieczeństw, wiążących się z pewnymi rodzajami spekulacji (dla Wilmotta to High Frequency Trading, zautomatyzowany obrót w wykonaniu komputerów) jest zbyt złożona, żeby ją tu omawiać. Jednak przynajmniej liczba Wilmotta z czegoś wynika. I jest dużo, dużo niższa od wielkości Sarkozy’ego. W tym świetle powrót podatku Tobina wygląda na populistyczny chwyt przy okazji zbliżających się w kwietniu wyborów prezydenckich we Francji.

PS. Wilmott to ogólnie ciekawy człowiek, praktyk i teoretyk, który jeszcze przed kryzysem ostrzegał przed zawodnością modeli statystycznych i pychą społeczności quantów, twórców matematycznych modeli finansowych. Pomimo olbrzymiego wpływu i szacunku, nie jest do końca lubiany przez finansowy establishment. Jest współautorem manifestu, w którym przestrzega przed nadmierną wiarą w modele i nakazuje quantom składać finansowy odpowiednik przysięgi Hipokratesa. Obecnie współpracuje z przyjaznym Hayekowskiej wizji świata Nassimem Talebem, który niedawno poparł austro-libertariańskiego kandydata na prezydenta Rona Paula, słowami „to jedyny człowiek, któremu ufam”.

PS2. A sam Tobin nie jest zawsze taki zły. W końcu jest jednym z niewielu ludzi, których stać było na publiczne rozważanie zalet systemu stuprocentowej rezerwy. Co by o niej nie sądzić, wymaga to intelektualnej odwagi.

Tags: , , , , , , ,

EBC tym razem ratuje Francję (i UniCredit)

Posted by Jan Lewiński on Styczeń 12, 2012
Jan Lewiński / No Comments

Nicholas Sarkozy przygotowuje swoich rodaków i rynki na nieuniknione obcięcie ratingu Francji. Sarkozy stwierdził, że utrata ratingu AAA nie jest przeszkodą „nie do pokonania” rezygnując ze standardowego upierania się przy coraz mniej wiarygodnych tezach o wytrzymałości finansowej Francji. Analitycy Bloomberga uznali, że obniżenie ratingu tego kraju może być kłopotliwe dla ratingu EFSF, skoro Francja jest jego drugim po Niemczech gwarantem.

Najwyraźniej EBC podziela to zdanie, korzystając z przyjętych pod koniec września reguł znoszących część ograniczeń w przyjmowaniu przezeń zabezpieczeń dla jego pożyczek:

the Eurosystem has abolished the eligibility requirement (Sections 6.2.1.5 and 6.2.1.6) that debt instruments issued by credit institutions, other than covered bank bonds, are only eligible if they are admitted to trading on a regulated market. At the same time, the Eurosystem risk control measures for marketable assets (Section 6.4.2) have been amended. Specifically, the Eurosystem has reduced the limit for the use of unsecured debt instruments issued by a credit institution or by any other entity with which the credit institution has close links. Such assets may only be used as collateral to the extent that the value assigned does not exceed 5% of the total value of collateral submitted (instead of 10%, as previously stipulated).

W skrócie, zabezpieczenia nie muszą już być częścią regulowanego rynku, na którym operacje finansowe muszą być, poza spełnianiem innych istotnych warunków, w pełni przejrzyste i raportowane. James Mackintosh z Financial Times donosi, że reguły weszły w życie 1 stycznia 2012 roku i zostały wykorzystane już trzy dni później, aby ratować Francję. Jak pisze, EBC po cichu o ponad jedną trzecią rozszerzył listę akceptowanych przez niego instrumentów dłużnych. Prawie wszystkie z 10599 instrumentów pochodzi od banków, a ponad 8 tysięcy od banków francuskich. Większość utworzonych po ogłoszeniu nowych reguł instrumentów należy właśnie do tych ostatnich banków. Mackintosh twierdzi, że dowodzi to tego, że francuskie banki znalazły się w niezwykle trudnej sytuacji, zaraz po bankach irlandzkich i greckich, które wcześniej wyczerpały zapasy dopuszczalnych zabezpieczeń.

To najprawdopodobniej właśnie dlatego EBC przyszło francuskim bankom na ratunek, dając im dostęp do praktycznie niewyczerpywalnej linii kredytowej. Dla ilustracji weźmy wykresy udostępnione przez FT Alphaville:

EBC Collateral

Joseph Cotterill z FT donosi o jeszcze jednej ciekawej sprawie, którą wiąże z obecnością w zestawieniu również instrumentów włoskich. Otóż włoski UniCredit ma ostatnio poważne kłopoty w związku z próbą zebrania kapitału w wysokości 7,5 miliarda euro. Tymczasem UniCredit po cichu wyemitował instrumenty dłużne w wysokości 7,5 miliarda euro (pozycje 3, 4 i 5). Po cichu, poza regulowanym rynkiem i… akurat 2 stycznia.

Tags: , , , , , , ,